光刻膠與復合肥露投資良機

周少鵬

2015年化工行業整體表現極為出色，按申萬一級行業計算，行業平均上漲94%，大幅領先同期上證指數近85個百分點，板塊內共有251只錄得正收益，占總數量比值高達95%，其中累計漲幅超過200%的牛股更是多達25只。2016年化工行業是否還能延續前期強勢走勢，個股又是否能繼續走牛？

日前筆者參加了中金公司化工行業的投資策略主題會議，研究員方巍就2016年化工行業的發展趨勢及投資機會闡述了觀點。本次會議重點討論了電子材料、復合肥及鈦白粉三個行業，整體而言，2016年化工行業走勢預計較為平穩，以光刻膠為代表的電子材料將迎來重大的發展機遇。與此同時，受益政策紅利及估值優勢，復合肥行業中龍頭個股也已具備投資價值。另外，今年以來鈦白粉出現漲價，加之國內房地產去庫存的催化，以佰利聯為代表的鈦白粉龍頭企業有望出現階段性交易機會。

光刻膠：今年將進入高速發展階段

作為電子工業最重要的附屬產業之一，電子材料對電子制造工業有著重大的影響，在一定程度上決定了下游及終端產業的發展。按照用途劃分，電子材料可分為芯片制造用化學品、半導體封裝用化學品、印制線路板（PCB）化學品、液晶（LCD）用化學品和LED用化學品共五大類，包括了光致抗蝕劑（即光刻膠）、拋光液、電鍍液、封裝材料等，其中光刻膠市場是最被看好的領域之一。

數據顯示，2014年全球光刻膠及輔助化學品的銷售額約為65億元美元，到2020年有望達到85億美元，目前國內市場規模約11億美元，占比18%。預計2020年國內光刻膠市場可提升至35億美元，占比達到40%以上，將成為全球重要的消費基地。

不過，研究員方巍表示，光刻膠市場存在一定的技術壁壘，這一壁壘也限制了國內企業業績的增長。具體來看，光刻膠價格主要由技術決定，這一技術又取決生產時的線寬。線寬越細，光刻分辨度越高，需要曝光的波長越小，價格也就越高。國內光刻膠企業目前線寬僅能做到0.25-0.1 5微米的區間范圍，對應價格約為100W/噸，而國外企業的技術已經可以達到納米級別，10納米級別的光刻膠售價可達千萬/噸。

技術的限制使得國產光刻膠多集中在PCB光刻膠等市場容量較小（規模約92億元）的低端領域，而對于市場容量高達210億元的集成電路高端市場而言，目前國內有實力生產的企業則寥寥無幾，僅有北京科華、中科院化學所以及蘇州瑞紅等數家公司。也正因此，當前國內光刻膠市場已基本被國外企業壟斷，國產產品市占率不足5%。

可喜的是，國內光刻膠廠商已有向高端領域拓展的趨勢，包括上市公司南大光電收購北京科華、飛凱材料進軍濕膜光刻膠市場等舉措，預示著未來國產替代進口步伐正在加快。根據中國光刻膠發展路線圖推算，預計到2020年國產光刻膠的市占率將達到30%以上，銷售額達到10億美元，是2014年產值的20倍。2016年先進封裝正膠/負膠、TFT-LCD光刻膠、深紫外光刻膠等均將進入產業化生產階段，今年或是國產光刻膠市場開啟元年。

個股方面，中金公司重點推薦了聚焦平板顯示材料的永太科技、光固化材料龍頭飛凱材料以及半導體化學品平臺型公司上海新陽。

復合肥：政策紅利+估值優勢

復合肥本身并無太多的投資熱點可尋，但若從政策及估值角度出發，中金公司認為復合肥的投資機會已經來臨。

從政策角度看，每年2月末三月初是中央一號文件發布的時間窗口，從過往數年公布的情況看，今年內容繼續聚焦農業現代化的概率較高，農業或將再次成為市場熱點之一。而作為農業的附屬板塊，復合肥也有望分得一杯羹。

從估值的角度看，方巍認為，板塊內的龍頭個股已進入價值投資的區間內。判斷的理由有三個：1）三次股災的打壓使得當前A股市場的復合肥標的估值跌入歷史低位水平，估值普遍處于15-20倍的范圍內，如化肥規模最大的金正大，截止1月21日市盈率僅剩下17倍，而龍頭企業本身就應該享有估值溢價，更何況農業現代化服務企業。2）市場曾將復合肥僅僅看做是農業的附屬品，屬于傳統生產制造領域。但方巍卻認為，復合肥應該是一種快消品。既然將其當成快消品，那么企業的成長性就應該來自渠道及品牌，估值不應該與制造企業一樣低。3）行業當前正在引入新的經營模式，如銷售渠道融合了電商概念，加入了大數據分析，從這點看，估值理應更高。

綜合上述觀點，在復合肥板塊中金公司推薦的重點標的主要為金正大。

鈦白粉：漲價+供給側改革促行業回暖

中金公司看好鈦白粉行業主要在于兩點：一是企業集體漲價。2015年末科慕、亨斯邁等五大國際鈦白粉巨頭宣布，自今年1月1日起全球范圍產品價格集體上調5%，約150美元200美元/噸。此后包括山東東佳、四川龍蟒等lO余家國內廠商緊隨其后上調鈦白粉價格，調價幅度在200-500元/噸范圍內。近年來由于環保政策趨嚴，鈦白粉行業已經了累計淘汰落后產能約40萬噸，整體庫存已在減少，預計鈦白粉價格有二次上漲的預期。

二是國內供給側改革推動行業加速整合。鈦白粉的下游主要是房地產行業。去年政府高層提出將化解房地產庫存作為今年的五大重點任務之一，預計今年房地產銷售的回升將進一步帶動鈦白粉需求的增長。

不過，筆者認為，鈦白粉行業投資依據或過于薄弱，首先，漲價僅僅是股價短期的催化劑，具有一定的投機性，并不能作為長期投資的理由；其次，鈦白粉作為裝修粉刷墻體的原料，并不能與房地產銷售時點同步，一般而言，裝修滯后于房地產銷售平均約11個月，如此推斷，即便今年政策執行有效，最終產業鏈效應傳到至上游的鈦白粉行業也需要一定的時間，反饋到業績的時間較長。