上市公司退市制度市場反應(yīng)的實證研究

王杏云

（浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，杭州 310018）

上市公司退市制度市場反應(yīng)的實證研究

王杏云

（浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，杭州 310018）

退市制度的有效性研究對保障證券市場的健康發(fā)展具有十分重要的意義。研究發(fā)現(xiàn)，在退市制度頒布日附近*ST、ST公司的股票有被拋售的風險，股票價格顯著下跌，投資者的累計超額回報顯著為負，市場負反應(yīng)嚴重。相比之下，非ST股票的市場反應(yīng)并不顯著。

退市；退市機制；超額回報；實證研究

一、引言

隨著證券市場的迅速發(fā)展，我國退市制度作為整個市場管理制度中的有機組成部分之一，經(jīng)歷了從無到有，逐步完善的過程：從1992年以前的“有進無退”開始，到1992—2001年“說退不退”的過渡階段，再到2001—2011年的“進多退少”探索實踐，這三個階段的退市制度被業(yè)界稱為舊的退市制度，而2012—2014年，推出的新退市規(guī)則被稱為新的退市制度。學(xué)者認為，新退市制度在設(shè)計理念上更具有對稱性、多元化、市場化的特點，相對于舊的退市制度，新制度將終結(jié)“只進不出”的局面。退市制度的保駕護航作用發(fā)揮如何，不僅是廣大投資者普遍關(guān)心的問題，也是上市公司本身乃至證券監(jiān)管部門迫切需要了解的重點。本文利用我國退市制度推出的2001年、2012年、2014年三年的上市公司退市制度頒布日附近的交易數(shù)據(jù)，分析我國證券市場推出退市機制的市場反應(yīng)，得出我國退市制度的市場有效性。

二、研究設(shè)計

本文樣本來自國泰安數(shù)據(jù)庫。交易數(shù)據(jù)采集的是2001 年2月22日頒布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》、2012年6月28日上交所和深交所公布新退市制度方案、2014年10月29日滬深交易所發(fā)布《關(guān)于改進和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案（征求意見稿）》之日前后3天的1周之內(nèi)交易數(shù)據(jù)，為了保持數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了退市制度頒布日前后3天的1周內(nèi)有停牌記錄的樣本。符合以上條件的樣本，將作為本研究的有效樣本。

本文采用一周的時間窗口（-3，3）來分析退市機制退出期間的市場反應(yīng)。如頒布日不是交易日，那么下一個交易日將被作為頒布日。

同時，本文中市場反應(yīng)（或投資者損失）的度量采用退市制度推出公告日（t=0）附近若干個交易日的累計超額股票回報來衡量。建立的數(shù)學(xué)模型如下：

其中，Rit為第i只股票在t期的收益率，Rmt為股票投資組合在t期的收益率。股票投資組合的收益率我們采用深滬兩市在t期的收益率。為了估計出單個股票的超常收益率εit建立了以下數(shù)學(xué)模型：

然后計算在t日的所有樣本的平均超常的收益率：

最后計算在事件窗口期［t1，t2］的所有樣本的累計超常收益率：

三、實證研究

我們對ST和*ST公司在頒布日附近前后3天1周內(nèi)的超額回報率進行單樣本t檢驗的運行結(jié)果（見下頁表1）。

下頁表1顯示，退市制度頒布日附近的市場反應(yīng)，在退市制度頒布日附近，市場（負）反應(yīng)主要集中在頒布日的前一天至后兩天的4天內(nèi)。

此外，在退市制度頒布日附近一周其他交易日（t=-3，-2，3），我們均未檢測到5%水平以上的顯著市場負反應(yīng)。由此我們得出結(jié)論：退市制度頒布日附近的市場負反應(yīng)主要集中t=-1，0，1，2四個交易日。

接下來我們計算［-1，2］時間窗的累計超常股票回報率CAR，來度量退市制度頒布日市場總體反應(yīng)。

下頁表2顯示，退市制度頒布日（即t=-1，0，1，2）附近四個交易日累計超常回報率顯著為負，CAR［-1，2］均值為-3.95%，單樣本t檢驗顯示顯著為負（p＜0.001）；樣本中累計超額回報率CAR［-1，2］顯著為負的公司占78.7%。

我們同時對兩市的非ST股票，在退市制度頒布日的市場反應(yīng)進行了單樣本T檢驗分析，采集到有用樣本2 765個，結(jié)果（見表3）。

表1　ST和*ST公司退市制度頒布日附近市場反應(yīng)

表2　ST和*ST公司退市制度頒布日附近市場反應(yīng)（累計超常回報）

表3　非ST公司退市頒布日附近的市場反應(yīng)

從表3可以看出，對非ST股票來說，退市制度頒布日附近一周內(nèi)，只有頒布日當天和第二天超額收益率均值為負，其他時間的超額收益率均值為正，但t=0，1兩天的P值分別0.063和0.192，均大于0.05，負反應(yīng)并不顯著。從這里可以看出，退市制度對非ST股票的威懾作用非常有限，它主要還是針對被打上ST和*ST的“準退市”公司。

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，在退市制度頒布日附近*ST、ST公司股票價格顯著下跌。投資者的累計超額回報顯著為負，市場負反應(yīng)嚴重，這跟國外文獻對退市與市場反應(yīng)之間的關(guān)系做出的研究看法基本一致，如 Jarrell（1984），sange和Peterson（1990），Andras和Mamsiand Nadia Massoud（2004），Merjos（1963）等學(xué)者都認為，在退市日股票將會有超過5%的下跌。我們認為，我國證券市場對特別處理和退市風險警告公告日股票的市場反應(yīng)最主要的根源在于害怕股票退市導(dǎo)致投資收益的損失。同時還發(fā)現(xiàn)，非ST股票在退市制度頒布日附近的市場反應(yīng)并不嚴重，負反應(yīng)并不顯著，說明我國的退市制度真正威懾的對象是*ST、ST公司股票。

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［5］劉存緒.新退市制度下對我國上市公司退市的若干思考［J］.財經(jīng)監(jiān)督：財會版，2013，（1）.

［責任編輯陳麗敏］

F830.91

A

1673-291X（2016）22-0095-02

2016-07-08

王杏云（1969-），女，浙江黃巖人，副教授，碩士，從事企業(yè)財務(wù)分析研究。