A股熔斷機制：愿望的善良，未知的結果

王漢鋒

編者按：2016年伊始，熔斷機制生效，短短4個交易日，A股就有2個交易日因熔斷而暫停交易，特別是周四開市時間僅有29分鐘。在運行4天后，熔斷機制終于被暫停實施。但是，其對市場造成的傷害卻不小——滬深股指新年以來的累計跌幅已經分別達到11.96%和15.16%。儼然已構成小型股災。

事實上，熔斷機制在推出之前就已有業內人士對此機制所能取得的效果表達了擔憂。本文選取的中金公司的研報發表于2015年12月6日，其在文中指出“熔斷機制設計本身也會對市場波動產生影響。”管理層在設計該機制的時候，未對結果進行準確估評，又在股市出現大幅下跌后隨即暫停實施，這些舉動都顯得太過隨意。

2015年9月7日，滬深交易所和中金所發布《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》。12月4日，三所正式發布指數熔斷相關規定，并將于2016年1月1日起正式實施。

熔斷機制：背景、作用與代價

機制推出背景：今年6月中下旬開始A股市場出現一波急速下跌，期間屢次出現千股跌停漲停的奇觀。監管層推出熔斷機制目的是為了防止出現類似情形時，通過機制安排在市場極端波動的情況下給予投資者更多冷靜時間，從而達到穩定市場的作用。

A股的波動特征：滬深300指數在歷史上有147次波動在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時熔斷條件，33次7名的波幅滿足停止交易條件。且從發生時點來看，這些波動多發生在市場牛熊風格比較明顯的時段，在震蕩行情下發生的概率較低。歷史上滬深300指數觸碰跌幅閾值的次數明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%、7%的次數分別為69、22次，碰觸漲幅5名、7%的次數分別為36、11次。考慮到A股市場以散戶為主的投資者結構在這十余年的時間里并未發生本質性的變化，且至少在未來一段時間里依然很難有根本轉變。監管層推出熔斷機制以圖起到防止市場非理性波動、穩定市場的作用。

機制的影響：（1）熔斷機制的引入可能會起到部分穩定市場的作用。由于市場波動加大時，交易將被強制性中斷，能夠起到一定的穩定市場的作用：（2）但這種熔斷機制起作用也將是有代價的：首先，目前一級閾值幅度較低（根據歷史數據幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5名），且二級閾值與一級閾值設置差距過小（僅2個百分點），正常交易可能會比較頻繁地被中斷；第二，目前這種熔斷機制設計本身也會對市場波動產生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌幅度在接近閾值時可能會導致投資者擔心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。我們估算市場下跌達到4.5%-5%區間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會因為指數波動幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導致市場跌幅觸碰閾值引發熔斷。

與其他國家熔斷機制對比

美國、韓國、印度等國家也設立了指數熔斷機制。相比之下，中國在有個股漲跌幅限制的情況下，指數的熔斷閾值相對嚴苛，觸碰頻率估計也將遠高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災，美國在1988年設定熔斷機制，隨后在2012年又做出調整，目前的美國指數熔斷機制的基準指數為標普500，閥值只有單項跌幅閥值，為7%/13%/20%。但自最新規則（2012版）以來，美國尚未用到過熔斷機制。