■劉　倩

融資融券交易提升了股市流動(dòng)性嗎？
——來自A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■劉倩

融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性的影響尚未形成一致結(jié)論，不過大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論認(rèn)為融資融券將提升股市流動(dòng)性。本文基于滬深市場(chǎng)個(gè)股交易數(shù)據(jù)得出的實(shí)證結(jié)果表明：融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性要顯著高于非融資融券標(biāo)的股票，融資融券交易對(duì)于個(gè)股流動(dòng)性有著顯著的提升作用，并且主要體現(xiàn)為融資買空對(duì)流動(dòng)性的提升作用，而融券賣空對(duì)于流動(dòng)性的提升作用并不明顯。此外，融資融券交易事件日前后個(gè)股流動(dòng)性的對(duì)比結(jié)果顯示：融資融券交易推行后，個(gè)股的流動(dòng)性水平較之前有了顯著提高。之后應(yīng)繼續(xù)完善融資融券交易制度，促進(jìn)融資和融券業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。

融資融券；流動(dòng)性；買賣價(jià)差；非流動(dòng)性

劉倩（1990-），湖南邵陽(yáng)人，中山大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與投資系博士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)。（廣東廣州510275）

一、引言

流動(dòng)性乃證券市場(chǎng)的生命。證券市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是保證投資者以較低的交易成本快速有效地完成交易，這意味著，證券市場(chǎng)有義務(wù)提供充足的流動(dòng)性。一個(gè)流動(dòng)性較好的市場(chǎng)，證券交易能以合理的價(jià)格和較低成本快速大額成交，且不造成股價(jià)大幅的波動(dòng)，這樣的證券市場(chǎng)體現(xiàn)出較高的資源配置效率和較好的運(yùn)行質(zhì)量，進(jìn)而保證金融市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，因此，在一定意義上，“流動(dòng)性乃市場(chǎng)的一切”。在證券市場(chǎng)上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他投機(jī)者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng)性，有變現(xiàn)意愿的投資者則需求流動(dòng)性。已有研究表明，股票市場(chǎng)流動(dòng)性受諸多因素影響，其中融資融券交易是通過影響股票的供求彈性來影響市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)外學(xué)者對(duì)于融資融券影響的研究廣泛而又深刻，但是，關(guān)于融資融券交易到底是提高還是降低市場(chǎng)的流動(dòng)性等相關(guān)議題，目前仍尚未形成一致結(jié)論。中國(guó)資本市場(chǎng)于2010年3月開始引入融資融券交易制度，滬深A(yù)股從此結(jié)束了長(zhǎng)期以來的單邊做多市場(chǎng)，開啟了雙向交易制度。至今，中國(guó)A股市場(chǎng)融券賣空業(yè)務(wù)持續(xù)時(shí)間已逾5年，期間融資融券標(biāo)的股經(jīng)過多次擴(kuò)容已達(dá)900只，占滬深A(yù)股上市公司總數(shù)的三成多。那么，融資融券交易如何影響股票收益率分布？融資融券對(duì)滬深股市的流動(dòng)性又產(chǎn)生怎樣影響？國(guó)外成熟資本市場(chǎng)得出的研究結(jié)論是否也適用于中國(guó)A股市場(chǎng)？本文希望用中國(guó)資本市場(chǎng)融資融券交易數(shù)據(jù)對(duì)上述問題進(jìn)行系統(tǒng)深入研究，以期發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度的推行如何影響中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)較少有文獻(xiàn)深入系統(tǒng)研究融資融券交易對(duì)于股市流動(dòng)性的影響，并且國(guó)內(nèi)研究的樣本選取也主要基于融資融券的首批標(biāo)的90只股票，相對(duì)于現(xiàn)在的900只標(biāo)的股票研究樣本彰顯不足，以此得出的研究結(jié)論的穩(wěn)健性也受到質(zhì)疑，因此，利用融資融券整個(gè)存續(xù)期內(nèi)個(gè)股的交易數(shù)據(jù)研究其對(duì)滬深股市流動(dòng)性的影響，無疑具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)大部分的實(shí)證結(jié)果也支持賣空限制會(huì)破壞流動(dòng)性的論斷。Boehmer，Jones&Zhang利用美國(guó)市場(chǎng)個(gè)股的面板數(shù)據(jù)研究賣空限制對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空受限的股票比允許賣空股票的流動(dòng)性顯著要低；Kolasinski，Reed&Thornock 和Marsh&Payne的實(shí)證結(jié)果同樣表明限制賣空顯著降低了股票的流動(dòng)性。Beber&Pagano利用30個(gè)國(guó)家自2008年1月至2009年6月個(gè)股的日交易數(shù)據(jù)，重點(diǎn)深入研究了賣空限制對(duì)股市流動(dòng)性的影響，其使用個(gè)股數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸方法，在控制了收益波動(dòng)性等其他變量后，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融危機(jī)期間賣空限制導(dǎo)致了具有統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性的流動(dòng)性破壞（流動(dòng)性用買賣價(jià)差和Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)兩種方法度量），而賣空信息的及時(shí)披露有益于顯著提高市場(chǎng)流動(dòng)性。此外，Beber& Pagano還研究了賣空限制對(duì)流動(dòng)性造成的負(fù)面影響是否因?yàn)楣善碧卣鞑煌兴鶇^(qū)別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)小盤股的影響更為明顯，賣空限制后研究樣本所在國(guó)家資本市場(chǎng)的小盤股的買賣價(jià)差擴(kuò)大幅度更為顯著；具有期權(quán)交易的股票相對(duì)沒有期權(quán)交易的股票流動(dòng)性影響較小；對(duì)于雙重上市公司股票，如果是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)限制賣空，則該股票在國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)的買賣價(jià)差都有所擴(kuò)大；若只是國(guó)外市場(chǎng)限制賣空，則只是降低該股票在國(guó)外市場(chǎng)的流動(dòng)性，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)該股票的流動(dòng)性不受影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊德勇和吳瓊利用滬市融資融券交易余額數(shù)據(jù)研究融資融券對(duì)流動(dòng)性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券提升了市場(chǎng)的整體流動(dòng)性。

不過，也有其他學(xué)者得出不同的研究結(jié)論，認(rèn)為賣空限制和流動(dòng)性間的關(guān)系并不明確。Jones& Lamont研究了美國(guó)大蕭條時(shí)期市場(chǎng)流動(dòng)性怎樣隨著賣空限制的趨近變化做出反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)1932年要求經(jīng)紀(jì)人借券給客戶必須事先取得授權(quán)的規(guī)定降低了流動(dòng)性，而1938年要求賣空按報(bào)升規(guī)則執(zhí)行的規(guī)定則提升了流動(dòng)性。關(guān)于賣空限制和流動(dòng)性關(guān)系的研究學(xué)者們主要基于美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，Charoenrook&Daouk則利用世界111個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)研究賣空限制對(duì)幾個(gè)變量所產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空限制導(dǎo)致了用股票市場(chǎng)總交易量衡量的流動(dòng)性的提高。

總而言之，國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性的影響尚未形成一致結(jié)論。

針對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的不足，本文的主要研究貢獻(xiàn)在于：1.首次利用900只融資融券標(biāo)的個(gè)股交易數(shù)據(jù)，建立面板模型深入考察融資融券交易對(duì)于滬深股市流動(dòng)性的影響，從企業(yè)微觀層面分析融資融券交易制度對(duì)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，為融資融券交易對(duì)于證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響提供了新的研究視角和研究證據(jù)；2.本文考察了不同外部市場(chǎng)特征下融資融券交易對(duì)于股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響差異，分牛市和熊市；上證市場(chǎng)、深證市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)行情檢驗(yàn)了融資融券交易對(duì)于證券市場(chǎng)質(zhì)量的不同影響。3.利用多個(gè)衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，考察融資融券交易對(duì)于流動(dòng)性的影響，體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

三、指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

（一）指標(biāo)選取

1.流動(dòng)性指標(biāo)

衡量流動(dòng)性的指標(biāo)有多個(gè)，不同指標(biāo)考察了流動(dòng)性的不同維度，尚未有一個(gè)指標(biāo)能同時(shí)考察流動(dòng)性的多個(gè)維度，因此，本文選擇文獻(xiàn)中運(yùn)用較多的2個(gè)不同指標(biāo)來衡量流動(dòng)性。第一個(gè)指標(biāo)為文獻(xiàn)中常用的相對(duì)買賣價(jià)差，假設(shè)用s表示絕對(duì)買賣價(jià)差，rs表示相對(duì)買賣價(jià)差，pl表示最低賣出價(jià)格，ph表示最高買入價(jià)格，pa表示價(jià)格均值，即pa=（pl+ph）/2，那么：

s=pl-ph

rs=（pl-ph）/pa=s/pa

買賣價(jià)差簡(jiǎn)單且便于計(jì)算，在研究流動(dòng)性的文獻(xiàn)中被廣泛運(yùn)用，但是其實(shí)際為直接衡量交易成本而非流動(dòng)性，未能反映交易規(guī)模對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

第二個(gè)衡量流動(dòng)性指標(biāo)為Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)。Amihud建立了一個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)作為衡量流動(dòng)性好壞的標(biāo)準(zhǔn)，它為股票日收益率的絕對(duì)值和股票日成交金額的比率，與買賣價(jià)差最大的不同，Amihud所設(shè)計(jì)的非流動(dòng)性年度指標(biāo)將交易數(shù)量對(duì)股票價(jià)格的影響納入了考量范圍，本文選擇直接以當(dāng)日相關(guān)指標(biāo)相比得到，其計(jì)算公式為：

其中，illi1it表示非流動(dòng)性指標(biāo)，retitd為股票i在t天的收益率，volumeit為股票i在t天的成交量。該指標(biāo)反映了日交易量對(duì)絕對(duì)價(jià)格變化的影響，或者是指令流對(duì)股票日價(jià)格的影響。其含義為：如果股票缺乏流動(dòng)性，該股票較低的成交量會(huì)導(dǎo)致較高的illi值，因此，股票的流動(dòng)性越好，股票的illi值會(huì)越小。根據(jù)梁麗珍和孔東民對(duì)測(cè)度流動(dòng)性指標(biāo)的效果檢驗(yàn)，認(rèn)為Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)在捕捉流動(dòng)性方面效果要好于其他指標(biāo)，因此，本文以此作為衡量流動(dòng)性的核心指標(biāo)。

黃峰和楊朝軍、楊默和黃峰在研究中國(guó)股市流動(dòng)性時(shí)，為了更能反映指令流對(duì)價(jià)格的沖擊，更好地反映非流動(dòng)性水平，對(duì)Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，將分子中的“股票日收益率”替換為“股票日價(jià)格振幅”，構(gòu)建了如下的非流動(dòng)性日指標(biāo)：

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將選擇上述3個(gè)不同的非流動(dòng)性指標(biāo)來衡量流動(dòng)性。

2.融資融券余額指標(biāo)

融資融券交易余額相關(guān)指標(biāo)，其中融資買空余額用fb表示，融券賣空余額用sb表示，融資融券余額用mtb表示。

3.波動(dòng)性指標(biāo)

本文所用到代表波動(dòng)率的指標(biāo)，采用個(gè)股連續(xù)30個(gè)交易日對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，用volatilty表示。

（二）數(shù)據(jù)來源

本章所有融資融券交易數(shù)據(jù)和流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù)都來自深圳市國(guó)泰信息技術(shù)有限公司（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，選取每日成交數(shù)據(jù)，具體包括每個(gè)股票的日開盤價(jià)、日收盤價(jià)、日最高價(jià)、日最低價(jià)、日交易股數(shù)、A股流通股數(shù)、流通市值、總市值、不考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率以及不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率，樣本期間為2010年3月31日至2014年12月31日。數(shù)據(jù)處理都

其中，swit為股票i在t日的價(jià)格振幅，為（股票當(dāng)日最高價(jià)-當(dāng)日最低價(jià)）/當(dāng)日開盤價(jià)。

黃詒蓉和李躍云也對(duì)Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，采用股票價(jià)格振幅與換手率比率作為衡量非流動(dòng)性的指標(biāo)。通過STATA12.0實(shí)現(xiàn)。

（三）模型構(gòu)建

股票市場(chǎng)的流動(dòng)性受多種因素影響：基于上述理論分析，融券賣空交易會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響；根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)理論，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性較低的股票會(huì)提供額外的補(bǔ)償，否則投資者將拒絕持有流動(dòng)性低的股票，因此，股票收益率和流動(dòng)性之間很可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，股市波動(dòng)性、換手率、成交額等都會(huì)影響股市流動(dòng)性，本文構(gòu)建如下面板回歸模型：

模型1主要檢驗(yàn)全部上市公司股票樣本中，融資融券標(biāo)的股票和非融資融券標(biāo)的股票流動(dòng)性是否存在顯著差異，若為融資融券標(biāo)的股票，虛擬變量dum取1，否則取0；模型2主要檢驗(yàn)個(gè)股日融資融券余額對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響是否顯著；模型3則具體檢驗(yàn)融資買空余額和融券賣空余額對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響是否顯著。其中，liquidityi，t代表股票i第t日的流動(dòng)性，本文中分別用相對(duì)價(jià)差（rs）、換手率（turnover）和非流動(dòng)性（illi）來作為流動(dòng)性考察指標(biāo)；mtbi，t為股票i第t日的融資融券余額（單位：億元）；fbi，t代表股票i第t日的融資買空余額（單位：億元）；sbi，t代表股票i第t日的融券賣空余額（單位：億元）；volatilityi，t代表股票i第t日的波動(dòng)率，通過動(dòng)態(tài)計(jì)算前向30個(gè)交易日的股票對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差得到；volumei，t代表股票i第t日的交易金額（單位：億元）；sizei，t為股票i第t日的資產(chǎn)規(guī)模（以流通市值為準(zhǔn)，單位：億元）；βi，y代表股票i第y年的貝塔系數(shù)，基于CAPM的實(shí)證單指數(shù)模型計(jì)算得到①基于CAPM的實(shí)證單指數(shù)模型：ri，t-rf，t=αi+βi（rm，t-rf，t）+εi，t，其中，ri，t為股票i在第t日的對(duì)數(shù)收益率；rf，t為第t日的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，根據(jù)扈文秀（2005）的研究，銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)中選擇債券回購(gòu)期限3～7天的債券回購(gòu)利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率衡量指標(biāo)效果較好，因此，本文選擇銀行間質(zhì)押式回購(gòu)期限為7天國(guó)債（回購(gòu)代碼為R007.IB）的加權(quán)平均利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，因?yàn)楸疚囊匀諗?shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，因而取其日化復(fù)利利率；rm，t為股票指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率，上海市場(chǎng)取上證綜合指數(shù)對(duì)數(shù)日收益率，深圳市場(chǎng)取深圳成分指數(shù)對(duì)數(shù)日收益率，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率。個(gè)股的β系數(shù)分時(shí)間段進(jìn)行估計(jì)，都以日數(shù)據(jù)為樣本，分別以2010年、2011年、2012年、2013年和2014年全年的數(shù)據(jù)估計(jì)得到各年的5個(gè)β系數(shù)值。。

四、回歸結(jié)果分析

表1為以Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)的模型1的回歸結(jié)果，以2013年3月31日至2014年12月31日的全部滬深A(yù)股為研究樣本，表中列示了非平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，經(jīng)過豪斯曼檢驗(yàn)，選擇固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果較為合適。表1的數(shù)據(jù)顯示：三個(gè)模型虛擬變量的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，并且都在1%水平下高度顯著，這表明相對(duì)于非融資融券標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票的非流動(dòng)性指標(biāo)會(huì)更低，而非流動(dòng)性指標(biāo)越小，表明股票的流動(dòng)性反而越好，因此，回歸結(jié)果表明融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性要顯著高于非融資融券標(biāo)的股票。一般來說“流動(dòng)性”是指一種資產(chǎn)能夠以較低的交易成本迅速地與貨幣進(jìn)行大規(guī)模的相互轉(zhuǎn)換，并對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么就說這個(gè)市場(chǎng)具有較好的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)上的融資融券交易一方面增加了市場(chǎng)上資金的供應(yīng)量和對(duì)證券的需求量，同時(shí)在投資者融資到期時(shí)，使得投資者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)直接還資或賣出大量股票還資，這時(shí)又會(huì)加大市場(chǎng)資金和股票的供給量。融資融券交易的存在活躍了市場(chǎng)交易行為，擴(kuò)大了市場(chǎng)供求規(guī)模，從而有利于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。反之，高的流動(dòng)性又進(jìn)一步加大對(duì)證券市場(chǎng)融資買空交易的需求。

表1　模型1回歸結(jié)果

表2列示模型2固定效應(yīng)回歸結(jié)果，以2010年3 月31日至2014年12月31日全部融資融券標(biāo)的股票作為樣本，豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果同樣認(rèn)為固定效應(yīng)回歸效果較好。表2的數(shù)據(jù)顯示：核心解釋變量融資融券余額mtb變量三種模型的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，表明個(gè)股融資融券余額與個(gè)股非流動(dòng)性指標(biāo)反向運(yùn)動(dòng)，個(gè)股的融資融券交易余額越大，個(gè)股的非流動(dòng)性指標(biāo)值反而越低，而個(gè)股的流動(dòng)性反而越高，這意味著個(gè)股的融資融券交易有利于提高個(gè)股的流動(dòng)性。其他控制變量個(gè)股波動(dòng)性volatility變量的一階滯后、個(gè)股日成交額volume變量的一階滯后和個(gè)股資產(chǎn)規(guī)模size的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，回歸結(jié)果表明個(gè)股波動(dòng)性與個(gè)股流動(dòng)性呈反向運(yùn)動(dòng)；個(gè)股的日成交額越大，個(gè)股的流動(dòng)性越強(qiáng)；個(gè)股的流通市值越大，個(gè)股的流動(dòng)性也相應(yīng)越強(qiáng)。對(duì)于一個(gè)快速發(fā)展的新興證券市場(chǎng)而言，資金短缺是其正常運(yùn)行的一大障礙，當(dāng)市場(chǎng)不斷擴(kuò)容而資金面又非常緊張時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)陷入價(jià)低量少的低迷狀態(tài)。融資融券交易機(jī)制可以改善市場(chǎng)中的資金旺乏狀況，即利用融資融券交易機(jī)制的保證金杠桿作用可以將現(xiàn)有的資金存量放大若干倍，活躍個(gè)股的交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

表2　模型2回歸結(jié)果

表3列示模型3混合效應(yīng)的回歸結(jié)果，樣本數(shù)據(jù)和上文模型2相同。表3的數(shù)據(jù)顯示：融資買空余額變量fb的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且都在1%水平下顯著；融券賣空余額變量的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，但只在10%水平下顯著。該回歸結(jié)果意味著個(gè)股的融資買空賣空交易有益于提高個(gè)股的流動(dòng)性，各模型的回歸結(jié)果較為一致。融資買空交易有利于提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平而融券賣空交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平?jīng)]有顯著影響。從實(shí)踐操作層面分析，由于監(jiān)管部門出于風(fēng)險(xiǎn)防范與控制的考慮，對(duì)賣空交易通常附有較多的限制條件，造成賣空交易額相對(duì)較小，嚴(yán)重減弱賣空交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響力度。

表3　模型3回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）模型1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.2.1 納入標(biāo)準(zhǔn) 符合1999年WHO制定的2型糖尿病診斷標(biāo)準(zhǔn)［1］；符合2015年美國(guó)ADA制定的DPN確診診斷標(biāo)準(zhǔn)［1］；右利手；受教育年限至少為6年；18歲≤年齡≤70歲。

為檢驗(yàn)上文中模型1回歸結(jié)果是否穩(wěn)健，本節(jié)將從不同角度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。首先選用流動(dòng)性的另一衡量指標(biāo)相對(duì)價(jià)差作為因變量代入模型1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示：盡管相關(guān)控制變量回歸系數(shù)符號(hào)并未完全與前文回歸結(jié)果一致，但是核心解釋變量虛擬變量回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，并且都在1%水平下顯著。相對(duì)價(jià)差越小，表明個(gè)股的流動(dòng)性越高，回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，表明融資融券標(biāo)的股票相對(duì)于非融資融券標(biāo)的股票的相對(duì)價(jià)差更低，這意味著融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性更高。

表4　相對(duì)價(jià)差為因變量的模型1回歸結(jié)果

同時(shí)采用國(guó)內(nèi)學(xué)者改進(jìn)后的非流動(dòng)性指標(biāo)illi2 和illi3作為模型1中衡量流動(dòng)性的指標(biāo)進(jìn)行回歸，限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文中列示。換以文字說明：虛擬變量dum回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，除了表3中混合回歸模型的回歸系數(shù)不顯著外，其余回歸結(jié)果都在1%水平下顯著，這進(jìn)一步表明了回歸結(jié)果較為穩(wěn)健，融資融券交易標(biāo)的股相對(duì)于非融資融券標(biāo)的股其流動(dòng)性有著顯著提高。

為進(jìn)一步深入考察不同市場(chǎng)融資融券交易對(duì)于個(gè)股流動(dòng)性的影響是否存在差異，分不同市場(chǎng)以Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)作為因變量對(duì)模型1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果①因篇幅限制，回歸結(jié)果不在文中顯示，有需要讀者可向本文作者索取。顯示：上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)虛擬變量dum的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，與全部樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果保持一致；不過創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)虛擬變量dum的回歸系數(shù)符號(hào)為正，且在1%水平下顯著。該回歸結(jié)果意味著上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的融資融券標(biāo)的股的流動(dòng)性要顯著高于非融資融券標(biāo)的股，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資融券交易標(biāo)的股的流動(dòng)性卻顯著低于非融資融券標(biāo)的股。

同時(shí)，以相對(duì)價(jià)差rs作為因變量的不同市場(chǎng)模型回歸結(jié)果②同上。顯示：虛擬變量dum回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，不同于上文以Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)為因變量的回歸結(jié)果，以相對(duì)價(jià)差rs作為因變量的三個(gè)市場(chǎng)回歸結(jié)果體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性，各個(gè)市場(chǎng)都支持融資融券標(biāo)的股的流動(dòng)性顯著高于非融資融券標(biāo)的股的論斷。另外，以改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)illi2與illi3作為因變量代入模型1分市場(chǎng)進(jìn)行回歸，虛擬變量dum同樣體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

（二）模型2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

類似于模型1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，首先采用流動(dòng)性的替代指標(biāo)代入模型2作為因變量進(jìn)行回歸，依次為相對(duì)價(jià)差rs、改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)illi2和illi3，限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文中列示。換以文字說明：不同的流動(dòng)性衡量指標(biāo)的模型2回歸結(jié)果顯示：核心解釋變量融資融券余額mtb的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，與前文的回歸結(jié)果保持一致，體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性，這從多個(gè)不同角度驗(yàn)證了融資融券交易對(duì)于提升個(gè)股流動(dòng)性的顯著作用。

為考察不同市場(chǎng)融資融券交易對(duì)于個(gè)股流動(dòng)性的影響是否存在差異，現(xiàn)分不同市場(chǎng)對(duì)模型2進(jìn)行回歸，以Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)作為因變量，上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)模型2的回歸結(jié)果③同上。顯示：三個(gè)市場(chǎng)模型2的核心解釋變量融資融券余額mtb的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，這表明融資融券交易對(duì)三個(gè)市場(chǎng)個(gè)股的流動(dòng)性都有著顯著的提升影響。不同市場(chǎng)回歸系數(shù)的大小比較表明，融資融券交易對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股流動(dòng)性影響最大，其次為深圳市場(chǎng)，上海市場(chǎng)相對(duì)較小。

同時(shí)以相對(duì)價(jià)差作為因變量，分市場(chǎng)對(duì)模型2進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果④同上。顯示：核心解釋變量mtb三個(gè)市場(chǎng)的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著，回歸結(jié)果同樣較為穩(wěn)健。另外以改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)illi2和illi3作為因變量分市場(chǎng)對(duì)模型2進(jìn)行回歸，核心解釋變量mtb和其他控制變量都體現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性，限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文中列示。

（三）模型3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

類似模型1和模型2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，先以替代的流動(dòng)性指標(biāo)相對(duì)價(jià)差rs、改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)illi2和illi3作為因變量對(duì)模型3進(jìn)行回歸，限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文中列示。各表中數(shù)據(jù)顯示：融資買空變量fb的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著；固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果，融券賣空變量fb的回歸系數(shù)符號(hào)都為正，也基本都在1%水平下顯著，這與上文的回歸結(jié)果保持一致，體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性，這也從多個(gè)角度證實(shí)融資買空交易有益于提升個(gè)股的流動(dòng)性，而融券賣空交易則起著相反作用，在一定程度降低了個(gè)股的流動(dòng)性，至于其他控制變量，不同的因變量的回歸結(jié)果存在一定的差異。

同樣地，為檢驗(yàn)不同市場(chǎng)融資買空交易和融券賣空交易對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響是否存在差異，將分市場(chǎng)選取不同數(shù)據(jù)樣本對(duì)模型3進(jìn)行回歸，上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的回歸結(jié)果①限于篇幅，回歸結(jié)果未在文中列示，有需要讀者可向本文作者索取。（以Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)為因變量）。不同市場(chǎng)的回歸結(jié)果顯示：融資買空變量的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著；融券賣空變量固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸系數(shù)符號(hào)都為正，基本都在5%水平下顯著，不同市場(chǎng)回歸結(jié)果也仍體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果表明，不同市場(chǎng)融資買空交易能提升個(gè)股流動(dòng)性，融券賣空交易則不利于提升個(gè)股流動(dòng)性。同時(shí)以改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)illi2和illi3為因變量分三個(gè)市場(chǎng)對(duì)模型3進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果同樣穩(wěn)健，限于篇幅，在正文中沒有列示。

同時(shí)以相對(duì)價(jià)差作為因變量考察三個(gè)市場(chǎng)融資融券交易對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的不同影響，三個(gè)市場(chǎng)不同的回歸結(jié)果②同上。。三個(gè)市場(chǎng)的回歸結(jié)果顯示：融資買空變量的回歸系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，且都在1%水平下顯著；融券賣空變量的回歸系數(shù)符號(hào)在上海和深圳市場(chǎng)為正，且都在1%水平下顯著，而在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，在10%水平下顯著。

六、進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步深入分析融資融券交易前后個(gè)股流動(dòng)性整體水平的變化情況，運(yùn)用事件研究法對(duì)于融資融券事件日前后流動(dòng)性的變化情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

為充分比較事件日前后股票收益率和流動(dòng)性的變化，本文選擇事件日前第280個(gè)交易日至事件日前第31個(gè)交易日作為事件日前的估計(jì)窗口，事件日后第31個(gè)交易日至第280個(gè)交易日作為事件日后的估計(jì)窗口。如果股票樣本在事件日前或事件日后沒有250個(gè)交易日，則最少要求有150個(gè)交易日，不滿足條件的股票樣本將被剔除，最終獲得574家公司樣本。在估計(jì)窗口內(nèi)對(duì)股票日收益率的偏度系數(shù)、波動(dòng)率、極小值和非流動(dòng)性比率進(jìn)行估計(jì)，所有樣本反映這些特征的均值和中位數(shù)在表5中報(bào)告，然后對(duì)事件日前后反映這三個(gè)特征的數(shù)據(jù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別對(duì)參數(shù)進(jìn)行t檢驗(yàn)、符號(hào)檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)，其中t檢驗(yàn)和符號(hào)檢驗(yàn)都為雙邊檢驗(yàn)。

表5　事件日前后股票日收益率的分布特征差異比較檢驗(yàn)

（一）偏度

本文的偏度系數(shù)直接由stata12.0軟件中的統(tǒng)計(jì)命令計(jì)算得到。表5中數(shù)據(jù)顯示：融資融券制度實(shí)施后，股票日收益率和股票日超額收益率的負(fù)偏程度都大幅降低，融資融券交易制度實(shí)施前股票日收益率的偏度系數(shù)均值為-1.5020，融資融券制度推行后股票日收益率偏度的均值上升到-1.2176，t值為1.6581，在10%水平下顯著；股票日超額收益率的偏度系數(shù)均值也從融資融券交易實(shí)施前的-1.4958上升到賣空實(shí)施后的-1.1389，t值為1.6889，在10%水平下顯著，不過符號(hào)檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)都不顯著。

（二）收益波動(dòng)

表5中關(guān)于事件日前后的股票日收益率和股票日超額收益率數(shù)據(jù)顯示：融資融券交易制度實(shí)施后，個(gè)股的日收益率均值并未出現(xiàn)顯著變化，t值檢驗(yàn)、符號(hào)檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)都不顯著；股票日超額收益率均值則由事件日前的0.0001，轉(zhuǎn)變?yōu)槭录蘸蟮?0.0001，超額收益率均值出現(xiàn)了顯著的下降。因此，基于以上實(shí)證結(jié)果，本文得出的結(jié)論認(rèn)為融資融券交易實(shí)施后，個(gè)股的日常收益率并未出現(xiàn)顯著變化，但是個(gè)股的收益率波動(dòng)卻有了顯著下降，融資融券交易制度降低了個(gè)股收益率的波動(dòng)性，該研究結(jié)論與Chang etal.（2007）香港市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究結(jié)論相反，A股市場(chǎng)的融資融券制度不但沒有加劇個(gè)股收益的波動(dòng)，反而有利于提升個(gè)股收益率的穩(wěn)定性，最終也會(huì)有利于促進(jìn)整個(gè)股市的穩(wěn)定性。

（三）股票流動(dòng)性

表5中關(guān)于股票非流動(dòng)性比率均值的數(shù)據(jù)顯示：事件日前估計(jì)窗口的非流動(dòng)性比率均值為0.0462，事件日后估計(jì)窗口的非流動(dòng)性比率均值降低為0.0264，t值檢驗(yàn)、符號(hào)檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)結(jié)果都顯示在1%水下下顯著，這表明非流動(dòng)性比率事件日后較事件日前有了顯著下降，而非流動(dòng)性比率越低，表明股票流動(dòng)性越強(qiáng)，因此，本文的實(shí)證結(jié)論認(rèn)為融資融券交易實(shí)施后，個(gè)股的整體流動(dòng)性水平有著顯著提高。

七、結(jié)論

融資融券交易制度在中國(guó)資本市場(chǎng)推行的時(shí)間已逾5年，關(guān)于融資融券交易對(duì)于證券市場(chǎng)的影響日益引起學(xué)界的關(guān)注。本文選取滬深股市2010 年3月31日至2014年12月31日的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建面板模型實(shí)證檢驗(yàn)融資融券交易對(duì)于個(gè)股流動(dòng)性產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果表明：融資融券標(biāo)的股的流動(dòng)性要顯著高于非融資融券標(biāo)的股，融資融券交易顯著提升了個(gè)股的流動(dòng)性，并且這種提升作用主要來自于融資買空交易。此外，選取不同的流動(dòng)性指標(biāo)和不同的市場(chǎng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果都較為穩(wěn)健。同時(shí)采用事件研究法對(duì)融資融券交易制度實(shí)施前后個(gè)股流動(dòng)性總體水平進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：融資融券交易推行后顯著提高了個(gè)股流動(dòng)性水平。因此，本文從多個(gè)角度得出的實(shí)證結(jié)果都支持中國(guó)資本市場(chǎng)融資融券交易提升個(gè)股流動(dòng)性的結(jié)論，融資融券交易為市場(chǎng)提供了充分的流動(dòng)性。不過，中國(guó)資本市場(chǎng)的融資融券交易制度依然存在諸多亟需完善之處，例如融券賣空占比過低，投資者參與門檻過高，融資融券交易費(fèi)用過高等問題都有待在實(shí)踐中去繼續(xù)解決，以便更好地發(fā)揮融資融券交易對(duì)于個(gè)股流動(dòng)性的提升作用。

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