資本市場供給側改革的突破口：全面推進多層次資本市場建設

韓復齡

發展多層次股權融資市場，既是宏觀經濟轉型升級、中觀產業均衡發展和微觀企業融資的必然，也是推進注冊制改革的重要抓手。

“十三五”時期，我國資本市場將堅持服務實體經濟轉型升級這一根本目標，在關鍵領域改革中做出進一步突破與創新，資本市場供給側改革的重中之重就是加強多層次資本市場建設。與“十二五”相比，“十三五”的提法有所變化，將“加快多層次金融市場體系建設”改為“發展多層次股權融資市場”。發展多層次股權融資市場，既是宏觀經濟轉型升級、中觀產業均衡發展和微觀企業融資的必然，也是推進注冊制改革的重要抓手。

中國資本市場的塔形結構：多層次資本市場

目前，在股權市場建設方面，我國已初步形成以主板、中小板、創業板、新三板的多層次格局， 其中，主板、中小板、創業板等交易所場內市場位于金字塔的頂端，新三板、區域股權市場、券商柜臺交易等場外市場位于底層，再往下一級還涵蓋了眾多PE、VC等股權投資機構，以及越來越多的天使投資者，它們與多層次資本市場體系形成良性互動（圖）。資本市場的多層次性及不同層級間的差異化定位與轉板機制，有效契合了企業的生命周期，為小微企業從孵化到成長再至成熟的不同階段，提供了資金融通、股權流轉、并購重組、股權激勵等全程化、立體式的服務與支持。這種多層次的資本市場能夠對不同風險特征的籌資者和不同風險偏好的投資者進行分層分類管理，以滿足不同性質的投資者與融資者的金融需求，并最大限度地提高市場效率與風險控制能力。

從我國現狀來看，相比于滬深主板的藍籌市場，無論從掛牌數量還是市值規模來說，中小企業板和創業板市場都遠遠落后，三板和四板市場的規模則更小，其他場外市場的掛牌公司數量和交易則相距甚遠，這顯然不能滿足“大眾創業，萬眾創新”的迫切要求。

新三板市場的發展極為迅速，自2013年年底新三板大幅擴容以來，大量中小微企業掛牌新三板，并通過新三板開展持續融資與資本運作。伴隨2014年下半年新三板做市商制度的引入，新三板市場流動性明顯提升，正逐步發展成為一個全國性證券交易場所，為企業股權流轉、融資拓展及并購重組提供了重要平臺。2015年，多層次資本市場的最大變化來自新三板的快速發展，年內3557家新三板企業掛牌，使得中國資本市場長久以來形成的結構發生逆轉。相比美國等成熟資本市場，中國多層次資本市場從企業數量分布來看已經形成“正金字塔”形結構。值得注意的是，新三板市場2015年發行融資額高達1213.37億元，超過同期創業板發行融資額，發展之快令人瞠目。很多中小企業和一些戰略新興企業，通過新三板實現股份制改造，并且實現現代企業治理結構，進入資本市場，這對主板和注冊制發展也是很好的鋪墊。

作為多層次資本市場的有機組成部分，區域股權交易中心可以有效改善區域內中小微高新企業的投融資環境，建立支持各類社會資金投資高新技術企業的順暢通道，緩解企業融資難的問題，但目前區域股權交易市場服務小微企業的能力有待提升：區域股權交易中心是多層次資本市場的重要組成部分，對于促進小微企業股權流轉和持續融資、鼓勵科技創新和激活民間資本、加強對實體經濟薄弱環節的支持具有積極作用。自2012年中央提出要規范發展區域股權交易中心以來，全國已有30個省市陸續成立了區域股權交易中心，累計掛牌企業近2.5萬家，涵蓋信息科技、醫藥生物、食品飲料、金融等多個行業。雖然股權交易中心掛牌企業眾多，但多數存在流動性不足問題，缺乏廣泛投資者參與，且融資功能并未有效發揮，多數企業僅是掛牌展示，尚未增發融資。

多層次資本市場發展與注冊制改革的關系

健全的多層次資本市場體系與推進注冊制改革不是孤立進行的，而是相互遞進的關系，把多層次資本市場建設好，就可以為注冊制改革創造極為有利的條件。

一是為注冊制改革積累經驗。注冊制改革是一項十分復雜的系統性工程，多層次資本市場建設是推進這項系統性工程的一條主線和抓手。股票發行注冊制改革會落實，但目前仍在創造條件中。當前，我國還不具備實施股票發行注冊制的條件，因此，發行注冊制并未被納入2016年的《政府工作報告》里；在《“十三五”規劃綱要（草案）》里也提出創造條件而非直接實施股票發行注冊制多層次資本市場建設取得重要突破性進展后，注冊制改革才會水到渠成、瓜熟蒂落。實施股票發行注冊制改革在我國尚缺少經驗，需要通過實踐探索積累經驗。例如，新三板堅持以信息披露為核心的審查理念，推動市場各類主體歸位盡責。這與注冊制改革的理念和方式有很多相似之處，就可以作為借鑒。

二是為注冊制改革儲備合格的發行人和中介機構。企業通過在新三板、區域性股權市場等其他層次市場掛牌并履行信息披露義務，提高規范運作水平，為企業及其中介機構滿足注冊制下對于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求，奠定了基礎。

三是為監管方式的轉變贏得時間。注冊制改革不是簡單的下放審核權力，而是監管方式的根本轉變。