高管薪酬公平性、薪酬增長與代理成本
——來自我國上市公司的證據

邵燕波

(浙江財經大學科研處，浙江　杭州　310018)

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高管薪酬公平性、薪酬增長與代理成本

——來自我國上市公司的證據

邵燕波

(浙江財經大學科研處，浙江杭州310018)

本文在高管薪酬契約基礎上，運用2005-2012年我國上市公司數據，從薪酬公平性的角度，分析并檢驗高管薪酬公平性對其薪酬增長及代理成本的影響。研究結果發現，當高管通過薪酬的社會比較，較低薪酬的高管與下一年度高管薪酬增長、資產周轉率顯著相關，高管薪酬公平性是造成我國上市公司高管薪酬不斷增長的原因之一，并傾向性地增加了公司的代理成本，影響了激勵效應。本文豐富和拓展了高管薪酬公平性激勵效應的研究成果，為完善我國公司薪酬制度提供理論依據和指導。

高管薪酬公平性；薪酬增長；代理成本

一、引　言

高管薪酬一直是理論界與政府、媒體和公眾長期關注的問題。近年來高管薪酬大幅攀升， 特別是金融危機以來，與公司業績下滑形成鮮明對比的是高管薪酬的逆市上升。高管超額薪酬、“天價薪酬”，不斷引發人們對高管薪酬激勵作用的質疑，而高管薪酬傳統的最優契約理論也受到了極大挑戰，高管薪酬契約沒能解決代理問題反而已成為代理成本的一部分[1]。那么是什么影響了高管薪酬契約的有效性？最優契約論和管理者權力理論都關注于高管薪酬的絕對數，而公平理論則認為薪酬的相對數，即薪酬的公平性也會對薪酬激勵產生影響[2]。

目前學者通過上市公司數據實證分析高管薪酬公平性問題主要有以下幾方面：第一，通過回歸殘差方法來表示高管薪酬外部公平性，并分析其產生的經濟影響。當高管薪酬過高時，其下屬管理人員的薪酬也較高，高管權力越大,高管不僅能增加自身的薪酬而且也會增加下屬管理人員的薪酬[3]。高管薪酬外部公平性會對公司的R&D支出、公司規模、高管離職率、公司業績產生影響[4][5]。吳聯生等(2010)發現高管薪酬外部過高與非國有企業業績顯著正相關，而對國有企業業績影響不顯著，高管薪酬外部過低與國有和非國有企業業績皆不存在顯著相關性[6]。 第二，通過高管與公司內其他人員之間的薪酬差距來代表薪酬的公平性，分析其與業績的關系，這些研究的主要目的是為了檢驗錦標賽理論和行為理論[7][8][9][10]。 這部分文獻雖然利用客觀的薪酬數據進行量化分析，但只是從公司內部薪酬公平性出發，分析了公司內部薪酬公平性與業績的關系。第三，通過高管與公司內其他人員之間的薪酬差距與高管薪酬的公平性做了區分，認為應該考慮到公司內部不同層級員工的投入差異或人力資本特征，剔除掉這些特征變量對薪酬差距程度的影響，剩余的薪酬差距程度才能體現公司高管薪酬的公平程度[9][10]。其他還有采用相對分位數計量方法[11]、運用本公司高管與同年度同行業同地區高管平均薪酬的比較來代表高管薪酬外部公平性或高管薪酬差距對激勵效應進行了研究[12]。步丹璐等(2010)綜合各理論分析提出量化高管薪酬公平性的方法，雖沒有運用數據進行計算，但這為我們研究高管薪酬公平性提供了理論依據[13]。

綜上，從公平性角度研究高管薪酬是目前的一個主要方向，也是熱點問題。但目前研究大多從外部公平性或內部公平性的一個方面進行分析，而且實證中多數采用上市公司前三位高管薪酬總額作為樣本數據。由于薪酬公平是基于個體對薪酬是否公正合理的個人判斷和感受，而且個體對通過比較后薪酬低于他人的反應要比薪酬高過他人的反應激烈得多，因此，本文的薪酬公平性是指當高管通過比較后薪酬低于他人的公平性，采用2005-2012上市公司數據，通過高管薪酬的外部公平性和內部公平性兩方面，以上市公司總經理個人角度分析薪酬公平性的影響。

二、理論基礎和研究假設

社會比較理論認為人體內存在一種評價自己觀點和能力的驅動力，團體中的個體具有將自己與他人進行比較，從中確定自我價值的心理傾向[14]。當客觀的、非社會化的標準不存在時，這個比較過程相當重要。高管薪酬社會比較理論認為公司董事會對高管薪酬的設定過程中，會參照一些相似人員的薪酬信息來決定本公司高管的薪酬水平[15]。公司在制定高管薪酬時，盡力塑造一個程度上的“公正”，以解釋支付給高管薪酬的根本理由[16]。因此，最重要的并不是高管被支付了多少薪酬，也不是如何被支付薪酬，而是董事會和高管如何證明這個薪酬是合理的。Holmstrom et al.(2003)曾指出“如果不采用相似公司高管薪酬作為參考對象，很難說使高管薪酬水平處于公平和有效的狀態中”[17]。一些研究發現我國上市公司高管薪酬契約呈現明顯的參照點效應[18][19][12]。

公平理論認為個體會將自己的投入所得與參照對象的投入所得進行比較，從而形成公平性的認知[2]。根據參照對象不同，可分為薪酬外部公平性和內部公平性。高管薪酬的外部公平性是高管與同行業其他公司高管的薪酬投入比之間的社會比較而形成的公平感；高管薪酬的內部公平性是高管與公司內部其他人員之間的薪酬投入比與同行業其他公司的高管與其內部其他人員之間的薪酬投入比之間的社會比較而形成的公平感。目前我國上市公司高管薪酬已體現了錦標賽理論[8]，公司內不同行政層級之間的薪酬差距能夠帶來充分的激勵，對于高管來說，高管與公司內部其他人員之間的薪酬差距越大，高管就越會感到這是符合了高管作為公司最高管理層的職位特征。

為了恢復公平，對于高管來說，最直接的行為方式就是增加薪酬。通過增加高管的薪酬，直接減少與外部同行業其他公司高管之間差距，或拉大與公司內其他高管管理人員之間的薪酬差距，不公平感會馬上降低或消失，而且對于高管來說，這種方式是投入最少的，成本最小的。從理論上說上市公司高管的薪酬由公司董事會或薪酬委員會決定，但是在現實中，公司董事會或薪酬委員會對高管薪酬的決定是一個復雜的過程，有時高管薪酬是高管和董事會或薪酬委員會之間商議的結果。當人們認為其薪酬相對較低時，他們更熱衷于通過談判來增加薪酬[20]， 公司中一些員工在評價自己薪酬時， 總是傾向于與比自己薪酬高的人相比， 使自己處于不利的地位， 從而為自己在薪酬的談判中處于有利的地位[21]。高管會選擇薪酬比較高的公司高管作為參照對象，從而為提高自身的薪酬提供依據[22]。Ezzamel et al.(1998)運用英國數據分析得出董事會對于高管薪酬比較的不公平感是信息不對稱的，對于過低的高管向上調整總于大于過高的高管向下調整，這導致了向上的棘輪效應[23]。由此，可以假設：

假設1：公司高管通過外部比較薪酬過低時，在下一年度中高管薪酬會得到增加。

假設2：公司高管通過內部比較薪酬過低時，在下一年度中高管薪酬會得到增加。

通過社會比較高管薪酬存在外部或內部不公平時，高管會采取相應地行為來恢復公平，通過影響公司董事會增加薪酬是其直接行為之一，而且此時高管增加薪酬是為了緩解自身的不公平性，薪酬的激勵作用有可能會減弱。高管也可能通過其他行為來恢復公平，陳冬華等(2005)發現由于存在著薪酬管制，在職消費成為國有企業高管的替代性選擇[24]。因此這些非貨幣性的在職消費與貨幣薪酬一樣，同樣能增加高管的個人效用 ，成為高管緩解薪酬不公平的一種方式。高管薪酬的公平性還會引起高管的其他機會主義行為，當薪酬契約無法對高管的工作努力和經營才能作出補償和激勵時，地方政府控制的上市公司存在著薪酬契約失效導致的投資過度現象[25]。高管薪酬存在外部公平性時，高管薪酬外部過低與公司規模正相關[5]，而公司規模的擴大能夠為高管獲得更多的薪酬、聲望等個人私利。高管的這些行為不是“黑箱子”，最終會體現在代理成本的差異上[26]。

代理理論認為，有效的高管薪酬契約能夠約束高管的機會主義行為，使高管行為盡可能地符合股東利益，從而降低代理成本。但是由于薪酬的不公平性，為了恢復公平高管所采取的機會主義行為，形成了新的代理問題，增加了公司代理成本。因此，可以假設：

假設3：當公司高管通過外部比較薪酬過低時，會增加下一年度的代理成本。

假設4：當公司高管通過內部比較薪酬過低時，會增加下一年度的代理成本。

三、　研究設計

(一)高管薪酬外部公平性和內部公平性的衡量

1.高管薪酬外部公平性的衡量。設立高管外部薪酬預期模型，以回歸殘差作為高管薪酬的外部公平程度[3][4][5][6]。

In(compt)=β0+β1CEOedut+β2CEOtenuret+β3In(assett)+β4roat+β5roat-1+β6zonet+β7naturet+β8bsizet+ε0

(模型1)

模型1是高管外部薪酬預期模型，ln(comp)表示高管薪酬，本文所指的高管是指公司總經理，因為從公平性角度來說，一般都是基于個體對薪酬是否公平的感知，而不是基于高管團隊。高管教育程度(CEOedu)、高管任期(CEOtenure)代表高管人力資本；公司規模(In(asset))、公司業績(roat、roat-1) 、公司所在地(zone)四個變量表示公司經濟特征；公司股權性質(nature)、董事會規模(bsize)這兩個變量反映了公司治理因素。

2.高管薪酬內部公平性的衡量。設立高管內部薪酬差距模型，將高管與公司內部其他人員之間的薪酬差距，與代表成員投入差距的指標進行回歸，剔除因投入差距而形成的一部分薪酬差距，以回歸殘差作為高管薪酬的內部公平程度。相對于薪酬差距，對公司內成員的投入差距不容易觀察和度量，在實證中一般選取公司規模、高管教育程度、高管任期作為公司成員投入差距的影響因素[9][13]。

gapt=β0+β1In(employeet)+β2CEOedut+β3CEOtenuret+ε1

(模型2)

模型2是高管內部薪酬差距模型，其中，gap表示高管與公司內部其他人員的薪酬差距，Ln(employee)、CEOedu、CEOtenure分別表示公司規模、高管教育程度和任期。

(二)檢驗高管薪酬外部和內部公平性與下一年度高管薪酬變動、代理成本的關系

Δcompt=β0+β1CEOpayinequityt-1+β2Δsizet+β3Δperft+β4Δlevt+β5CEOsharet+β6indepent+β7dual+β8first+ε2

(模型3)

MCt=β0+β1CEOpayinequityt-1+β2sizet+β3perft+β4levt+β5rentt+β6CEOsharet+β7indepent+β8dual+β9first+ε3

(模型4)

TATt=β0+β1CEOpayinequityt-1+β2sizet+β3perft+β4levt+β5rentt+β6CEOsharet+β7indepent+β8dual+β9first+ε4

(模型5)

模型3用于檢驗假設1和假設2，其中，Δcompt表示t年高管薪酬增長情況。模型4和模型5用于檢驗假設3和假設4。模型4中的MCt代表管理費用率，模型5中的TATt代表資產周轉率，這兩個變量表示代理成本。

在模型3、4、5中，CEO pay inequityt-1表示高管薪酬公平性，包括高管薪酬外部公平性(CEO external pay inequity)和高管薪酬內部公平性(CEO internal pay inequity)，通過模型1和模型2可以得出這兩個變量的具體數值。當薪酬外部公平性或內部公平性為負值時稱為高管薪酬外部過低(CEO external underpayment)或高管薪酬內部過低(CEO internal underpayment)，當薪酬外部公平性或內部公平性為正值時，稱為高管薪酬外部過高(CEO external overpayment)或內部過高(CEO internal overpayment)。

其他為控制變量，各主要變量的定義及計算方法見表1所示。

表1　主要變量定義

(二)樣本選擇

由于我國從2005年才開始實施上市公司強制披露總經理個人薪酬的制度，因此，在對高管薪酬進行公平性衡量時，研究的初始樣本為2005-2011年我國滬深股市所有A股上市公司。由于數據庫中沒有單獨披露總經理或CEO的薪酬，本研究從CSMAR公司治理數據庫“高管動態”的“具體職務”中篩選出含有“總經理”或“CEO”的樣本公司，并剔除如下樣本：(1)金融行業的上市公司；(2)同時發行H股與B股的上市公司 ；(3)當年IPO的上市公司，因為公司上市未滿一年，總經理或CEO的薪酬在時間序列上不存在可比性；(4)當年總經理或CEO發生變更的上市公司，因為公司總經理或CEO發生變更時，年報公布新上任總經理或CEO薪酬，新上任總經理或CEO任職時間不足一年，其薪酬沒有可比性；(5)衡量總經理或CEO外部公平性相關的人力資本、財務數據或公司治理數據缺失的樣本；(6)衡量總經理或CEO內部公平性相關數據缺失的樣本；(7)衡量總經理或CEO與公司員工之間薪酬比是負值和小于1的樣本。由此，得到2005-2011年間能衡量總經理或CEO薪酬外部和內部公平性數據的4063個年度觀測值用于模型1和模型2。

由于高管薪酬公平性效應存在著時間上的滯后效應，因此模型3、4所選取的初始樣本是以2006-2012年在我國滬深股市交易的A股上市公司，并在上述4063個樣本的基礎上，將總經理或CEO發生變更的樣本予以剔除，即不考慮高管變更的影響，考慮同一高管在任期內的薪酬變化、代理成本變化情況，最終得到2006-2012年間3255個樣本。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表2列出了2006-2012年間高管薪酬變動值與其他變量的描述性統計結果，從總樣本看，高管薪酬變動值的平均值和中位數都大于0，說明我國上市公司高管的薪酬處于上升通道，每年都得到增長；公司營業收入差額、營業利潤率差額的平均數和中位數都大于0，看來我國上市公司規模和業績還是在不斷擴大和增長。我國上市公司高管持股比例均值為0.0060551，說明我國上市公司高管的持股比例較低，上市公司高管薪酬還是以貨幣薪酬為主，我國上市公司的獨立董事比例為0.597，16.7%的公司總經理與董事長兩職兼任，第一大股東持股比例超過16%。

表2　描述性統計(n=3255)

(二)高管外部薪酬模型、內部薪酬差距模型回歸結果

表3報告了模型1和模型2的回歸結果。在模型1中，高管的教育背景和任期都與高管薪酬顯著正相關，證明了高管教育程度越高，任期越長，其薪酬越高。公司總資產、 當年和上一年的資產收益率、上市公司所在地與高管薪酬顯著正相關，說明公司規模越大，績效越好，地區市場化程度高，高管薪酬越高，這些都說明了公司的經濟特征對高管薪酬有顯著的影響。從公司治理層面上來看，股權性質與高管薪酬顯著負相關，董事會規模與高管薪酬顯著正相關，說明董事會規模越大，高管薪酬越高。這些回歸結果都與前人研究的結果相一致，說明我國上市公司高管薪酬確實受到這些因素影響。

在模型2中，高管的教育程度與高管與公司員工薪酬比之間不相關，但高管任期和高管與公司員工薪酬比之間呈顯著相關性，說明高管任期越長，管理的經驗越豐富，因而高管內部薪酬差距也較大，公司員工數對數和高管與公司員工薪酬比之間也顯著正相，說明公司規模越大，公司內層級越多，越需要高管更多的精力和投入，因此高管內部薪酬差距也較大。

表3　高管外部薪酬模型、內部薪酬差距模型回歸結果表

注：括號內為各估計參數的t值；“*** ”表示檢驗在1%水平下顯著，“** ”表示檢驗在5%水平下顯著，“* ”表示檢驗在10%水平下顯著。

(三)高管薪酬外部、內部公平性與高管薪酬變動的回歸結果

表4報告了高管薪酬外部公平性和內部公平性與下一年度高管薪酬增長的回歸結果。列1顯示了各控制變量對高管薪酬變動的回歸結果，可以看出，公司規模變動、業績變動與薪酬變動正相關，與預期一致，但是與規模變動顯著正相關，而與業績變動不顯著， 說明薪酬的變動更多的是由于公司規模的變化引起的，而不是由公司業績變化引起的，財務杠桿變化與薪酬變動顯著負相關，可見負債率高的公司更多受到債權契約的約束，對高管薪酬有監督作用，高管的兩職合一也與薪酬變動顯著正相關。

列2、列3分別反映了高管薪酬外部公平性、內部公平性與下一年度高管薪酬變動的關系，結果顯示高管薪酬外部過低、內部過低都與高管薪酬變動呈顯著負相關關系， 說明通過社會比較，不管是上市公司高管薪酬外部過低或內部過低時，在接下來一年中高管薪酬將得到顯著增長，假設1和假設2都得到支持。同時這也反映出我國上市公司董事會在決定高管薪酬時會考慮到高管薪酬的公平性，以同行業其他高管的薪酬水平作為參照對象，來決定本公司高管的薪酬水平。薪酬的公平性會影響到我國上市公司董事會對高管的薪酬決定，成為近年來我國上市公司高管薪酬不斷增長的原因之一。

表4　高管薪酬外部公平性、內部公平性與高管薪酬增長的回歸結果表

注：括號內為各估計參數的t值；“*** ”表示檢驗在1%水平下顯著，“** ”表示檢驗在5%水平下顯著，“* ”表示檢驗在10%水平下顯著。

(四)高管薪酬外部、內部公平性與代理成本的回歸結果

表5列出了公司代理成本模型的回歸結果。列1報告了各控制變量對管理費用的回歸結果，公司規模與管理費用率顯著負相關，而債務比率、毛利率與管理費用率顯著正相關；在公司的治理結構中，高管的兩職兼任與管理費用率顯著正相關，說明當高管同時兼任總經理與董事長之職時，會利用權力謀取在職消費和額外津貼；而其他的治理變量，股權集中度、董事會的規模和獨立董事比例對管理費用率影響不大，可見我國上市公司的治理結構沒有發揮監督作用。列2和列3分別顯示了高管薪酬外部公平性、內部公平性與管理費用率之間的關系，結果發現，高管薪酬外部過低、高管薪酬內部過低都與管理費用率負相關，但是不顯著，而高管薪酬外部過高、內部過高也與管理費用正相關，說明不管是外部比較還是內部比較，不管是高管薪酬過低還是過高，高管都在增加在職消費，提高管理費用。

列4是各控制變量與資產周轉率的回歸結果，公司規模、業績與資產周轉率顯著正相關，而毛利率與資產周轉率顯著負相關，第一大股東持股比例與資產周轉率顯著正相關，公司股權結構越集中越能起到監管作用，高管的持股比例與資產周轉率顯著正相關，可見給予高管一些股權，能激勵高管減少成本增加資產周轉率。列5和列6顯示了高管薪酬外部公平性、內部公平性與資產周轉率之間的關系，發現高管薪酬外部過低和內部過低均與資產周轉率顯著正相關，可見，當通過社會比較，高管薪酬過低時，高管對公司資產的配置效率較低，造成了公司資產的浪費，降低了資產周轉率。

五、結　論

本文通過2005-2012年我國上市公司的數據，從社會比較、公平等社會性因素分析高管薪酬的激勵作用，研究了高管薪酬公平性對高管薪酬增長及代理成本的影響。實證研究發現，當高管通過外部比較其薪酬外部過低，或高管通過內部比較其薪酬內部過低，都與下一年度高管薪酬增長、資產周轉率顯著相關，可見高管薪酬公平性是造成我國上市公司高管薪酬不斷增長的原因之一，而且也影響了高管薪酬的激勵效應，傾向性地增加了公司的代理成本。

本研究為完善我國公司薪酬制度提供重要依據，在制定公司高管薪酬制度時，不僅只考慮公司內部薪酬與業績之間的關系，還需要考慮薪酬公平性對高管薪酬激勵作用的影響，特別是隨著我國上市公司高管薪酬披露制度的不斷完善，其他公司高管薪酬信息的公開對本公司高管薪酬有一定的參照作用，影響本公司的高管薪酬激勵，從而所帶來的不同經濟后果。

注：括號內為各估計參數的t值；“*** ”表示檢驗在1%水平下顯著，“** ”表示檢驗在5%水平下顯著，“* ”表示檢驗在10%水平下顯著。

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(責任編輯:肖如)

Management Compensation Fairness，Management Compensation Increase and Agent Cost——Evidence from Chinese Public Companies

SHAO Yan-bo

(Scientific Research，Zhejiang University of Finance &Econmics，Hangzhou 310018，China)

This paper studies the effect of management compensation fairness on the compensation increase and the agent cost through an empirical analysis of the management compensation contract data of Chinese public companies from 2005 to 2012. The findings show that peer comparison is highly related to the compensation increase and asset turnover ratio in the next year. Management compensation fairness is one of the causes that drive up the overall compensation， increase the agent cost，and affect the incentive effect. The paper provides a new perspective for research on management compensation increase and its effectiveness as an incentive.

management compensation fairness；compensation increase；agent cost

2015-05-28

浙江省哲社科規劃基金資助項目(16NDJC146YB)；浙江省教育廳年度科研資助項目(Y201119929)

邵燕波(1975-)，女，浙江蘭溪人，浙江財經大學科研處副研究員，博士。

F244

A

1004-4892(2016)02-0072-09