中國利率波動對社會融資規模的影響分析

摘 要：文章從利率市場化進程的角度探討中國利率體系的組成部分，并分析社會融資規模各部分所受不同利率的影響。指出受管制的央行基準利率變動會對社會融資規模產生巨大影響，并且市場化的同業拆借利率和銀行間債券回購利率會部分抵消央行基準利率對社會融資規模影響。

關鍵詞：央行基準利率 市場化利率 社會融資規模

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）01-101-02

一、引言

“社會融資規模是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額”{1}，統計社會融資規模，能促使社會更加重視發展直接融資；同時能在實質上監測整個金融體系的流動性和風險，有利于央行加強逆周期宏觀審慎管理以及評估金融體系的穩定性。

在中國利率市場化逐步推進的大背景下，中國金融市場上目前由管制利率、市場化利率和半管制半市場化所組成的利率體系共同起作用。其中的管制利率主要是央行的基準利率；半管制半市場化利率則是規定各金融機構存貸利率的浮動范圍；而市場化利率，是指公認的全國銀行間同業拆借利率、銀行間市場債券回購利率、上海銀行間同業拆借利率。

由于社會融資規模是中國2011年提出的新概念，國外的研究文章幾乎沒有，國內的有關研究多集中于探討社會融資規模是否適合央行貨幣政策的中介目標上，僅有一篇文章明確研究利率波動對社會融資規模的影響，楊艷等（2012年）以“存款準備金率、貸款利率和拆借利率為代表對社會融資規模的影響進行實證分析”{2}，文中忽略利率體系中其他利率對社會融資規模的影響。本文將分析利率體系的相互關聯及其對社會融資規模各部分與整體的影響。

二、利率市場化進程及其及其對社會融資規模影響

通過對社會融資規模各組成部分份額的分析，可以判斷利率體系中各個利率所起作用的大小。社會融資規模各部分（2009—2014）排序分析，如表1。

從表中可以看出，就整體而言，人民幣貸款穩定占據社會融資規模的最大份額，其他六部分每年份額排名都在波動。在利率市場化進程中，明確各部分利率的管制程度，才能在相互分隔又相互聯系的市場上恰當判斷利率波動對社會融資規模的影響。

“人民幣貸款利率經歷了逐漸放松管制到完全市場化的過程”{3}，在此用典型的幾個時間點進行說明：2004年10月，不再封頂貸款利率，下浮極限為基準利率的0.9倍；2012年6月，浮動下限為基準利率的0.8倍，2013年7月20日起全面放開管制。

企業債券利率至今尚未實現市場化，在實際操作中，發行主體基本采用“Shibor+利差區間”{4}的方式確定票面利率。

“委托貸款利率由委托雙方自行確定”{5}，但最高點受央行規定的同期貸款利率及上浮幅度所限，此利率與人民幣貸款利率市場化進程保持一致，于2013年7月20日實現完全市場化。

未貼現銀行承兌匯票利率受央行基準再貼現利率的影響， 1998年，“央行規定貼現利率和轉貼現利率在再貼現利率的基礎上加點生成”{6}，由各商業銀行自行判定，不超過同期貸款利率浮動范圍即可。2013年7月20日，央行取消票據貼現的利率管制。

關于信托貸款的利率，至今尚未有法律、行政法規對信托貸款的利率進行明確規定。在實踐中，多由當事方直接約定，而且“利率已經大大脫離了央行的基準利率”{7}，可以判定是完全市場化的利率。

外幣貸款利率自2000年9月已完全放開，并且2002年3月，“人民銀行統一了中、外資金融機構外幣利率管理政策”{8}。外幣貸款與其他種類貸款的最大不同，在于其除了受和其他種類貸款相同因素的影響外，還受人民幣預期匯率的巨大影響。例如在人民幣升值的預期下，除了正常的項目收益，企業持有外幣貸款實質上會減少負債成本，若升值預期穩定，企業甚至可以獲得無風險的升值收益。

“股票融資從整體而言與利率呈負相關”{9}。利率上調，投資股市的機會成本上升，資金流出股市，回流銀行或者其他金融機構，股市存量與流量資金下降，造成股市下跌，使新股融資的窗口期縮短甚至消失，進而會對股票融資產生不利影響相應的股票融資規模會下降。同時由于利率的上升，會使企業的負債成本上升，利潤下降，股價下跌，不利于已上市公司的增發和配股。

綜合而言，人民幣貸款利率與社會融資規模的人民幣貸款、委托貸款成負相關的關系；而與外幣貸款的相關方向不明確，因為外幣貸款同時受匯率影響。信托貸款的發展正是商業銀行和客戶為了規避央行關于表內人民幣貸款的限制而發展起來的，與人民幣貸款存在替代關系，因而與人民幣的貸款利率成反向變動。其他三類由于是貸款的替代融資形式而與人民幣貸款利率成負相關。

三、利率波動對社會融資規模的影響機制

在中國利率市場化不斷推進的大背景下，管制利率與市場化利率相互影響，會使整個利率體系變動，利率體系的各組成部分會對相應市場上的融資量產生影響，從而從整體上對社會融資規模產生影響。

從管制利率的角度而言，央行的基準利率會對社會融資規模的各個部分產生間接的影響。再貸款利率是央行對商業銀行進行貸款的利率；再貼現利率則是商業銀行將其貼現的未到期的票據向中央銀行申請再貼現時的預扣利率，其本質類似于商業銀行向央行申請貸款。提高再貸款利率或是再貼現利率，最終會使得社會融資規模的各項貸款部分或未貼現承兌匯票規模產生相應收縮。存款準備金利率與各項貸款是正相關的關系，準備金利率升高，會改善商業銀行資產，有利于各項貸款規模的擴張，但由于各項貸款與企業債券融資、股票融資一定程度的替代性，從而會減少后兩者的融資規模；而超額準備金利率則與商業銀行的信貸投放成負相關，超額準備金利率上升，會促使商業銀行將更多資金存放于中央銀行，在一定程度上減少貸款的發放。由于各項貸款規模遠超債券融資、企業股票融（下轉第103頁）（上接第101頁）資規模。所以，準備金利率的變動對社會融資規模整體的影響與對人民幣貸款的影響相一致。

從半管制半市場化的利率角度而言，只有小額存款利率存在管制。存款利率對商業銀行可貸資金產生影響，進而商業銀行限制各項貸款的發放規模。但由于央行的再貸款、再貼現以及同業市場和銀行間債券回購市場的日益壯大，存款利率對貸款利率的基準作用日益偏弱，且實際中貸款利率的確定并非按存款利率加區間差所確定。因此，存款利率與社會融資規模之間并無直接相關關系，間接的相關性也不斷減弱。

就市場化的利率而言，銀行間同業拆借利率與銀行間市場債券回購利率在很大程度上修正了央行的管制利率對社會融資規模的影響。當再貸款利率變動時，“商業銀行會對比其與同業拆借利率的高低來決定是從央行獲取資金還是從同業市場獲取資金”{10}；當再貸款的利率高于同業拆借利率，商業銀行會調整超額準備金，一方面尋求滿足央行關于法定存款準備金率的規定，另一方面商業銀行拆出方為了賺取利潤、拆入方為了節省成本，因而央行提高再貸款利率以收縮社會融資規模會受到一定程度的抵消。銀行間銀行市場債券回購利率機制類似，當再貸款利率高于回購利率，則持有超額儲備較少的銀行會選擇發行債券以獲取對手方的的資金，同樣會一定程度上抵消央行對融資規模的收縮。再貼現利率、存款準備金利率、超額存款準備金利率對社會融資規模影響受到同業拆借利率和債券回購利率同樣作用機制的影響。

注釋：

{1}盛松成.社會融資規模概念的理論基礎與國際經驗.中國金融，2011（8）：41-43.

{2}楊艷，杜知桓.利率對社會融資規模的影響分析[J].云南財經大學學報，2013（1）：125-128.

{3}張金明.人民幣貸款與我國社會融資總規模的結構相關性實證研究.商業時代，2014（3）：78-80.

{4}楊紅.企業債券規模擴展研究（Doctoral dissertation，新疆農業大學，2006.

{5}王軍平.淺析委托貸款與信托貸款的異同.甘肅金融，2013（6）：45-46.

{6}龍志銘，何峰.為什么未貼現的銀行承兌匯票出現井噴——來自湖南郴州的調查.金融經濟，2013（10）下半月：180-182.

{7}王軍平.淺析委托貸款與信托貸款的異同.甘肅金融，2013（6）：45-46.

{8}王素琴，祁好英.中國外匯存貸款影響因素實證分析.商業時代，2009（31）：87-89.

{9}吳蘭君.企業金融決策與股票融資決策.中國城市金融，1992（12）：023.

{10}徐寒飛.中央銀行再貸款利率與同業拆借利率的非對稱動態傳導機制[J].統計研究，2004（4）：17-20

（作者單位：山西大學經濟與管理學院 山西太原 030006）

[作者簡介：劉波（1989—），男，山西運城人，在讀碩士，主要從事國際投資與跨國經營研究。]

（責編：若佳）