產業轉型升級期山東省上市公司并購行為特征及其績效分析

王國平 劉倩倩

【摘要】本文基于山東省產業轉型期（2008至2014年）的界定，對山東省上市公司并購行為及其效果進行實證考察。研究發現，山東省上市公司產業轉型期并購活動較為活躍，并購資產規模較大，且關聯交易并購、重大資產重組屬性、非現金支付以及多元化并購占比較低。選取總資產收益率作為并購績效的計量指標，研究發現，山東省上市公司整體并購對其績效改善并不顯著，但關聯交易并購、重大資產重組屬性、非現金支付以及多元化并購對企業績效的改善更為顯著。該研究發現為山東省企業并購決策及政府政策的制定提供了經驗依據。

【關鍵詞】產業轉型升級 并購行為特征 并購績效 山東省

一、山東省產業轉型升級的背景

當前，證券市場已經成為我國推動產業轉型升級的重要平臺，借助證券市場進行企業資本運作則成為各級政府推動產業轉型升級的重要抓手。因此，企業資本運作在調整經濟結構、促進產業升級、優化資源配置方面開始發揮更加積極的作用，成為增強企業乃至地區經濟發展內生動力的核心途徑之一。尤其是企業的并購型資本運作方式，不僅可以使企業實現規模經濟效應與區域經濟效應[1]，更為重要的是有助于企業跳過長期的技術積累和行業壁壘迅速實現自身的產業調整與轉型升級。因此，企業并購型資本運作行為將對地區產業轉型升級產生重要的影響。鑒于此，基于上市公司微觀層面，通過實證考察上市公司并購行為特征及其績效，有助于深層次解析金融資本運作的效率和效果，可為上市公司并購決策以及政府政策的制定提供經驗證據。

山東省自2008年起，便推出一系列政策促進企業轉型升級：2008年推出8，000億元投資項目促進經濟增長與轉型升級，涵蓋農林水利、高新技術、節能環保等領域；2009年印發《山東省輕工業調整振興規劃》，推進企業重組、擴大內需、推進科技創新以促進輕工業加速產業轉型升級；2011年9月19日的《山東省人民政府關于加強和改進政府服務促進企業轉型升級的意見》[2]提出了要通過簡政減負、加強服務引導、加大政策支持以加快產業轉型升級；2013年11月19日頒布《山東省六大傳統產業轉型升級指導計劃》；2014年年初，《省政府工作報告》再次強調了產業轉型升級的重要性與緊迫性，通過資本運作、并購重組促使產業轉型升級已經成為當下政府工作的重要目標。鑒于此，本文以山東省上市公司為樣本，以2008年至2014年作為山東省產業轉型升級期，手工收集157起并購事件，剔除17起數據缺失的并購事件，共獲得140個并購事件樣本，在此基礎上進行相應的實證分析，以期對山東省上市公司的并購決策及其地方政府的政策制定提供一定的經驗證據。

二、產業轉型升級期山東省上市公司并購行為總體概況

圖1中折線圖展示了產業轉型升級期山東省上市公司并購頻率的變化。該折線走勢顯示，產業轉型升級期山東省上市公司并購頻率總體上呈現上升的趨勢，自2008年經濟危機以來至2011年并購頻率穩步上升，并在2011年達到峰值，然而2012年的并購頻率跌至谷底，2013年與2014年并購頻率又開始逐年上升。

圖1中柱狀圖列示了山東省上市公司年并購規模的變化。由圖可知，2009年的并購規模最小，主要因為該年度的并購標的公司規模較小。并購規模在2010年達到頂峰，之后總體呈現下降的趨勢。并購規模之所以在2010年達到峰值，是因為數家大型企業進行大規模的并購重組，包括山東高速進行了大規模的關聯交易與重大資產重組，兗州煤業，華電國際等資源型企業也進行了大規模資產并購。2011年，山東鋼鐵、華聯礦業等大型企業也進行大規模并購，山東鋼鐵并購濟鋼集團及萊鋼集團資產規模達到37.6039億元，華聯礦業進行重大資產重組，規模達到19.6182億元，這兩家的并購規模達到了57億元，使得2011年的并購規模保持在百億元水平上。隨著大型企業并購重組的完成，雖然并購頻率有所上升，但單次并購規模卻較小，使得整體并購規模呈現下降的趨勢。

圖1 產業轉型期山東省上市公司并購頻率與并購規模趨勢圖

三、產業轉型升級期山東省上市公司并購行為特征分析

借鑒現有文獻的研究設計，并考慮并購數據的可得性，文章從關聯交易屬性、重大資產重組屬性（是和否）、支付方式（現金支付和非現金支付）和并購方向（橫向或縱向）的四個特征，對產業轉型升級期山東省上市公司并購行為特征進行描述，具體數據統計結果如表1所示。

（一）關聯交易特征分析

表1第2橫欄顯示，關聯交易性質的并購共發生49次，占交易總次數的35%，非關聯交易共發生91次，占總頻率的65%，但關聯交易性質的并購規模卻達到369.0789億元，占到并購總規模的68%。

（二）重大資產重組特征分析

表1第3橫欄顯示，重大資產重組性質的并購共發生了17次，占并購總次數的12%，非重大資產重組性質的企業并購發生了123次，占并購總次數的88%。然而，重大資產重組性質的并購規模卻達到了295.7371億元，占并購總規模的55%；非重大資產重組并購規模為244.5784億元，占并購總規模的45%。

（三）現金支付方式特征分析

表1第4橫欄顯示，有113個并購樣本采用了現金支付的方式，占并購總樣本的81%，剩余的27個并購樣本采用股票支付、非貨幣性資產交換等非現金支付方式，占并購總樣本的19%，然而非現金支付方式的并購規模卻占并購總規模的55%。

（四）并購方向特征分析

依據并購方與被并購方所屬行業的異同，可將并購方向劃分為橫向并購、縱向并購與多元化并購。表1第5橫欄顯示，所有并購樣本中，橫向并購有78個樣本，占比達到56%；縱向并購樣本有14個，占比為10%；多元化并購樣本為48個，占比34%。

四、產業轉型升級期山東省上市公司并購績效實證分析

（一）總體并購績效的單因素分析

借鑒現有的研究，采用會計業績的變化（包括總資產收益率的變化與凈資產收益率的變化）作為企業并購績效的計量指標，實證分析產業轉型升級期山東省上市公司并購績效的總體概況，并采用多元回歸模型考察并購行為特征對其影響。其中，△roait和△roait+1分別表示并購后第一年和第二年的總資產收益率減去并購前一年的總資產收益率，△roeit和△roeit+1分別表示并購后第一年和第二年的凈資產收益率減去并購前一年的凈資產收益率。表2列示了單因素檢驗結果。雖然△roait、△roeit和△roeit+1經濟意義均顯著為正，但t值和p值顯示，其統計意義上并不顯著，由此可見，產業轉型升級期，山東省上市公司總體并購績效并不顯著，即并購行為并未帶來企業經營業績的顯著改善。

（二）并購特征對并購績效的多元回歸分析

為了進一步揭示并購行為特征對并購績效的影響，進一步采用多元回歸模型加以進一步的檢驗分析。分別以△roait、△roait+1、△roeit和△roeit+1作為被解釋變量，同時還加入相應的并購特征解釋變量和控制變量。其中，控制變量包括：資產負債率（Levit-1，年初總負債與年初總資產比率）；公司成長機會（Growthit-1，前期主營業務收入增長率）；公司現金流（Ocfit-1，年初經營凈現金流量與年初總資產比率）；管理者代理問題變量（Magexpit-1，前期管理費與前期主營業務收入比率）；公司規模變量（Lnassetit-1，期初總資產賬面值的自然對數）；國有控股特征（Stateit-1，是否為政府控股上市公司）以及各樣本所對應的年度與行業變量。

表3列示了相關的多元回歸結果。列（1）和列（2）分別列示了以△roait和△roait+1作為被解釋變量的多元回歸結果。結果顯示，關聯交易特征（Relit-1）對上市公司并購績效未能產生顯著的影響；重大重組并購交易特征（Recomit-1）對上市公司并購績效具有顯著的正向影響；現金支付特征（Cashpayit-1）對上市公司并購績效具有顯著的負向影響；多元化并購特征（Divmergit-1）表明公司通過多元化戰略積極響應山東省政府號召進行產業轉型升級，涉足新的行業領域，在提升公司絕對資產規模的同時，公司經營業績得到顯著提升。列（3）和列（4）分別列示了以△roeit和△roeit+1作為被解釋變量的多元回歸結果，結果基本一致。

五、結論及實踐啟示

綜上表明，產業轉型升級期，山東省上市公司并購前后績效的變化并不顯著，但上市公司并購特征因素（重大資產重組、現金支付、多元化并購）對其并購績效具有顯著的影響。對于轉型升級期的山東省上市公司及其各地方政府而言，該研究結果的實踐啟示意義在于：基于微觀上市公司的層面，在產業轉型的關鍵時期，公司應該結合自身特點，順應行業發展的需求，合理進行并購決策，優化并購行為，提升公司的經營業績和價值；基于政府層面，各級政府在推動區域內上市公司借助并購、推動地方經濟產業轉型的過程中，需要通過政策的制定與市場機制的完善，引導地方上市公司通過并購完成轉型升級，促進公司與政府步調一致，實現政府與公司的雙贏。

參考文獻

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