資本市場開放的有效性分析

【摘要】本文對比了在我國資本賬戶開放過程中，中美兩國股市產生的收益率溢出效應，發現隨中國資本市場體制改革、完善及資本項目的逐步開放，兩國股市間的相關性逐漸提高，收益率溢出效應也日益顯著。同時，針對如何減少資本賬戶開放過程中的不利影響方面提出相關政策建議。

【關鍵詞】資本市場 開放 有效性

股市間收益率溢出效應指股市收益在市場間的傳遞，市場收益不僅受自身前期收益影響，還可能受其它市場前期收益影響。主要表現在隨金融自由化、國際化的不斷深化，各國家、地區股票市場之間的聯動性不斷增強，相關性日益增大。隨中國股市的逐步發展和資本賬戶的漸次開放，中國股市規模快速增長，成為僅次于美國的第二大市場，也與國際金融市場逐漸有了互動。

一、資本賬戶開放對股市影響的理論綜述

早期的研究主要探討各國宏觀經濟基本面之間的聯系如何導致股票市場收益率相互溢出。Stulz（1981）研究了資本限制和稅率等主要宏觀經濟變量對股票市場的影響，發現這些變量除對本國股票市場產生影響外，對與本國經濟依存度高的國家的股票市場也會產生影響。Hardevoulis （1987），Pearce&Roley（1985）認為通過國際貿易和資本流動，一國基本面的變化會影響其他國家的股票價值。Sundaram和Asjeet（l998）對環太平洋國家和地區股市的相關性進行了研究，認為除印尼外，美國股市的波動能影響其它國家的股市，但其它國家的股市波動無法對美國股市造成顯著影響。Cheng和Glascock（2005）認為美國股市對中國內地、香港和臺灣的影響要遠超過日本。徐有俊等（2010）認為中國股市與亞洲新興市場的相關性大于國際發達股票市場。本文主要從人民幣匯改、QFII、QDII制度等幾個角度分析資本賬戶開放對中美兩國股票市場之間收益率溢出效應的影響。

二、對中美兩國股市波動的經驗觀察

本文選取2001年1月至2014年7月共14年上證綜指、標普500的月數據，采用主、次坐標軸標記法畫出股市走勢對比圖。

可以發現：

（1）兩國股市在2006～2010年走勢大體相似，其它時期出現差異。其中，中國股市在2002～2003年徘徊低位，沒出現美國股市的大幅下跌。2004～2006年美國股市穩步上升，大陸股市則在震蕩中走低。從2011年起，大陸股市逐步下跌，美國股市則在波動中上升。（2）2007年下半年，兩國股市均達到最高點。2008年后，兩地股市大幅下跌，2010年美國股市震蕩回升，中國股市則在震蕩中不斷下跌，2011年后陷入低迷。為了對兩國股市收益率波動進行對比，選取上證綜指及標普500的日收益率進行研究，即Rt=100*（lnPt-lnPt-1），其中，Pt為t日股指收盤價。兩股指的日收益率波動如下：

從圖2、3可看出：上證綜指和標普500的收益率序列呈波動聚集，即較大的波動后跟隨較大的波動，較小的波動后跟隨較小的波動；大陸股市波動性遠大于美國股市；2008年，特別是金融危機深化后，兩地股市收益率的波動幅度明顯增大，股市進入最動蕩的時期。

三、對中美兩國股市收益溢出的實證分析

（一）資本賬戶開放測度

目前尚無準確衡量一國資本賬戶開放情況的定量指標，因此只能根據資本賬戶測度值進行階段劃分，本文使用國際收支平衡表中的資本與金融賬戶差額進行計算。

數據來源：國家統計局。

（二）數據的選擇、處理與研究階段劃分

選取上證綜指和標普500的日收盤價作為兩國股市的指標數據，時間區間界定為中國加入WTO至今。為清晰揭示不同時期兩國股市的相關性變化，根據資本開放測度和對中國資本項目開放有較大影響的事件（如2003瑞銀投下QFII第一單、2005人民幣匯率改革、2008年全球性金融危機爆發、2011年開放境外直接投資），將樣本區間劃為5個子階段1。因兩國節假日及休市規定不同，采用Occam Razor方法解決數據不同步問題，共得到6370個日收盤數據，兩國在5個階段日收盤價個數分別為410、530、816、600和829個。在此基礎上，計算各股指的日收益率tR，分別以RSZ、RBP500表示，5個階段的對數收益率序列分別以下標1、2、3、4、5區分。本文數據均來源于和訊網。

（三）描述性統計分析

描述兩大股指的對數收益率序列在五個子樣本區間上的統計特征，解釋不同時段兩股指日收益率統計特征的變動情況。

從表1的均值項可以看出，整個研究區間，兩股指的收益率均圍繞0上下波動，這與前文收益率波動圖分析結果一致。第1階段，RSZ1和RSP5001均值均小于0，兩地股市平均收益不高，RSZ1股指收益率波動大于RSP5001；第2階段，RSP5002均值大于0，RSZ2均值小于0，這一時期中國股市平均收益仍較低，RSZ2的波動大于RSP5002；第3階段，RSZ3的均值由負轉正，與中國股市進入牛市呈現出對應關系，RSZ3的收益率波動區間較大；第4階段，RSP5004均值第一次小于RSZ4，中國股市受次貸危機沖擊相對較小，表明危機爆發后中國政府的救市措施有效；第5階段，RSP5005的均值為正，表明經濟復蘇，美國股市回暖。RSZ5的均值小于0，大陸股市進入漫長的熊市，此階段，兩大股指收益率的波動區間均較第4階段有較大回落。從標準差數值來看：在5個子階段數據中，上證綜指收益率的標準差有3個子階段明顯高于標普500指數收益率的標準差，這說明，中國股市的波動較美國劇烈，第4階段美國股市的波動幅度明顯大于中國股市；縱向對比兩大股指收益率標準差，第4階段最大，金融危機的爆發與惡化加劇了兩地股市的波動。

（四）VAR模型的建立

經檢驗，上證綜指和標普500指數的對數收益率序列在五個樣本區間均是平穩的時間序列，據此建立VAR模型考察兩國股市收益率的相關關系。

RSZ的回歸方程中，RBP500滯后項的回歸系數在第3階段后統計顯著；在RBP500回歸方程中，自身滯后項系數較顯著，RSZ滯后項系數不顯著，說明中國股市對美國股市影響不顯著。進一步進行脈沖響應及方差分解：（1）RSZ的脈沖響應分析。上證綜指在5個階段均主要受自身沖擊影響。1階段，RSZ幾乎不受RBP500沖擊影響，隨QFII引入及匯率制度改革，2、3階段，RBP500對RSZ的影響稍有顯現，但效果很小。4、5階段，RBP500對RSZ的影響提升，4階段達到最強，即金融危機發生后，RBP500對RSZ的沖擊效果達到最強。第5階段，危機緩和，經濟復蘇，RSZ對RBP500沖擊的反應程度較4階段下降。（2）RSP500的脈沖響應分析。標普500在5個階段也主要受自身沖擊影響。除在3、4階段RSZ對RBP500的沖擊力度有所增大外，其他幾個階段，RBP500受RSZ的影響很小。綜上，從第3階段起，兩國股市間收益率相關性明顯增強，研究期間股指收益率仍主要受自身沖擊影響，方差分解的結論與此分析基本一致。

四、研究結論和相關建議

（一）研究結論

1.1、2階段，中國資本市場開放度指標均值為23.1%，股市封閉，信息、資金傳導渠道不暢，國內市場對外部市場反應不靈敏，脈沖響應和方差分解的結果顯示中國市場在該階段主要受自身市場發展影響，美國股市對中國市場收益率溢出效應不明顯。其中，從中國入世到QFII實施期間，兩國股市之間幾乎不存在相關性；實施QFII后，兩國股市關聯度小幅提高。此階段中國市場對外部市場收益率的溢出效應基本不存在，與此同時，中國實體經濟處于高位運行，股票市場作為反映實體經濟的“晴雨表”并沒發揮功能。

2.第3階段，中國資本市場開放度指標均值為44.2%，中國資本市場進入高速開放期，推行了人民幣匯率自由浮動、QFII和QDII、股權分置等改革措施。脈沖響應和方差分解反映出中國市場受美國市場影響的同時，也發揮出一定的影響力，出現了與外部市場間的收益率相互溢出。

3.第4、5階段，中國資本市場開放度指標均值為32.8%，波動幅度不大，屬資本開放進程的穩定期。2008年次貸危機后，中國放慢了資本賬戶開放速度，但此階段跨境人民幣結算在貿易和資本項下政策陸續推出，及之前QFII和QDII量的積累，信息和資金面渠道更加順暢，與外部市場收益率的溢出效應越來越顯著。根據脈沖響應和方差分解結果，美國市場對中國市場收益率變動的解釋力度由3階段的3.7%增加到4階段的4.7%，中國市場對美國市場的解釋力度由3階段的0.1%增加到4階段的3.9%。第5階段解釋力度減弱，可解釋為美國經濟復蘇后，中國股市因自身弊端漸入低迷，與美國股市的走勢差異較大，相關性減弱。

（二）相關建議

1.推進資本市場國際化進程。首先，平穩有序地放開對資本項目的管制，逐步實現人民幣資本項目可兌換。適當降低境外合格機構投資者進入境內資本市場的門檻，促進境內證券市場機制的完善和健全，鼓勵境外長期資金進入中國資本市場，考慮在A股指數中加入MSCI指數體系。其次，適時推出股市國際板，允許境外機構將募集的人民幣資金購匯匯出，擴大居民個人用匯自主權，進一步放松個人資本項目跨境交易等。第三，加強對“熱錢”的監管，限制短期流動資本在中國股市的投機活動。

2.優化經濟結構。根據世界其他國家資本賬戶開放的經驗，穩定的經濟環境是實現資本市場自由化的堅實基礎。因此，要加快轉方式、調結構的進程，促進科技進步、加大創新力度，推動經濟實現由投資、消費、出口共同拉動增長的平衡發展階段。另外，還應當加快落實社會補貼政策，增加對中低收入者、困難群體的生活補貼，改善居民的消費預期。

3.推動股票市場基礎建設的發展與完善。積極推進國內證券業與國際接軌。鼓勵金融產品創新，加快多層次市場構建步伐，加強資本市場信息披露制度的完善和貫徹執行；加強金融監管機構的監督，制定、完善相應的追究制度和訴訟機制，加大違規處罰力度，規范信息披露；妥善、有序地解決“大小非”解禁問題，嚴控家族企業一股獨大，預設第一大股東的減持價格，重塑上市公司的治理結構，完善做空機制，保障廣大個人投資者的利益。

4.保持外匯市場穩定發展。在堅持市場化改革方向基礎上，積極推進人民幣國際化進程，提高中國股市的抗風險能力；維持人民幣幣值相對穩定，防止人民幣大幅升值對中國經濟、金融造成過度的負面影響；優化外匯儲備幣種結構。

5.改善投資者行為。目前，國內大量中小投資者盲目跟風的情況嚴重，缺乏對上市公司的業績和長期發展規律的認識，更缺乏成熟的風險和投資理念。因此，投資者應當養成長期投資、合理投資、價值投資的意識，完善證券專業知識，改變盲目跟風或是投機的心理，避免產生非理性的投資行為。

參考文獻

[1]Stulz，R.M.A Model of International Asset Pricing[J].Journal of Financial Economies，vol.9（4）：383-406，1981.

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