外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證檢驗(yàn)

【摘要】本文利用傳統(tǒng)的VAR計(jì)量模型對(duì)外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性做了實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)選取2010年6月至2016年1月的月度數(shù)據(jù)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解以考察模型變量之間的聯(lián)動(dòng)性，研究表明：股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有明顯的正向作用，且隨時(shí)間逐漸減弱，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲從長(zhǎng)期看對(duì)股市有抑制作用。從總體上看，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的相關(guān)性較弱，只有不到5%的股市價(jià)格波動(dòng)能夠被外匯市場(chǎng)所解釋。房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系非常弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幾乎不被外匯市場(chǎng)所解釋，而外匯市場(chǎng)的波動(dòng)也只有3%左右被房地產(chǎn)市場(chǎng)所解釋。

【關(guān)鍵詞】外匯 股票 房地產(chǎn) 動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性

一、引言

2014年11月至2015年6月我國(guó)A股市場(chǎng)上演了一輪大牛市，在改革牛和杠桿牛的刺激下，上證指數(shù)從最低的2300多點(diǎn)上漲到5100多點(diǎn)，漲幅達(dá)到122%，而在達(dá)到最高點(diǎn)以后股市開始急轉(zhuǎn)直下，至2016年2月上證指數(shù)只有最高點(diǎn)的一半左右，跌幅同樣巨大；在股市在經(jīng)歷冰火兩重天的時(shí)候，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年年初也開始了新一輪的牛市，尤其在北上廣深幾個(gè)一線城市中體現(xiàn)的尤為明顯，房?jī)r(jià)漲幅驚人，購(gòu)房者爭(zhēng)相排隊(duì)購(gòu)買，整個(gè)房產(chǎn)市場(chǎng)十分火爆。這兩個(gè)市場(chǎng)先后出現(xiàn)不同幅度的上漲表明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及金融制度體系的建立，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)變得越來(lái)越密不可分，相互影響。由于我國(guó)缺乏多樣化的投資渠道和產(chǎn)品，房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)一樣已經(jīng)成了資本逐利的場(chǎng)所。在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅體現(xiàn)了居民住房的剛需，在某種程度上還體現(xiàn)了一種投資保值的需求。此外，在全球經(jīng)濟(jì)同步化的背景下，我國(guó)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)受國(guó)外經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大，國(guó)際資本的流動(dòng)放大了市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，對(duì)政府的監(jiān)管提高了難度，如何有效的做出更加針對(duì)性的調(diào)控將成為未來(lái)監(jiān)管者首要的任務(wù)。

二、文獻(xiàn)綜述

作為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最重要的兩個(gè)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有眾多的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系，陸岷峰、張玉潔（2011）利用VAR模型分析了房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與通貨膨脹之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲會(huì)抑制股市，而股市對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用則較為復(fù)雜，兩者的關(guān)系并不是十分顯著；徐國(guó)祥、王芳（2012）基于周期波動(dòng)理論探討了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)領(lǐng)先于房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)3個(gè)月，而房地產(chǎn)股票市場(chǎng)領(lǐng)先于房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更是達(dá)到了4個(gè)月；郭德憲、盛理峰（2011）采用上證綜指和房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)就是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果顯示房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場(chǎng)的價(jià)格存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，短期內(nèi)股票市場(chǎng)的收益率是房地產(chǎn)市場(chǎng)的格蘭杰原因；解保華、李彬聯(lián)、石立（2009）對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，不僅對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的泡沫進(jìn)行了測(cè)量，而且通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的泡沫是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的原因，相反，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫卻不是股票市場(chǎng)泡沫產(chǎn)生的原因。

除了研究股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，也有不少學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系也有所研究，何誠(chéng)穎、劉林等人（2013）運(yùn)用我國(guó)2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)結(jié)合SV-TVP-SVAR模型，實(shí)證研究了我國(guó)人民幣匯率和股價(jià)波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在不同時(shí)點(diǎn)上匯率波動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)之間呈現(xiàn)較大的不對(duì)稱性，外匯干預(yù)作為政府調(diào)控的主要手段加強(qiáng)了兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，在穩(wěn)定匯率的同時(shí)也一定程度上推高了股價(jià)；陳國(guó)進(jìn)、許德學(xué)、陳娟（2009）運(yùn)用DCC-MGA RCH模型考察我國(guó)股票市場(chǎng)與銀行間外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，不僅驗(yàn)證了兩個(gè)市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，而且還發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，兩個(gè)市場(chǎng)存在相互溢出效應(yīng)，在長(zhǎng)期內(nèi)則只存在匯市向股市的溢出效應(yīng)；而巴曙松、嚴(yán)敏（2009）通過(guò)向量自回歸多元EGARCH模型和日數(shù)據(jù)得出了與國(guó)內(nèi)研究相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)股價(jià)和匯率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；徐靜、郭松睿（2013）等人通過(guò)對(duì)我國(guó)不同時(shí)間段的分類，然后通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯改后的匯率變動(dòng)和股價(jià)變動(dòng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，只是這種關(guān)系隨著選取時(shí)間短的不同而存在差異。在匯率和房地產(chǎn)兩個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)性方面的研究不像前兩個(gè)關(guān)系這么多，郭樹華、王旭（2012）年通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在顯著的正向關(guān)系。除了研究各個(gè)金融子市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)間的兩兩關(guān)系，鐘永紅、王其發(fā)（2015）年研究了貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，認(rèn)為三者之間存在具有時(shí)變性的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性最強(qiáng)；而王薇（2011）則考察了外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)及股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性，結(jié)果顯示外匯市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)具有顯著的影響，而期貨市場(chǎng)則對(duì)外匯市場(chǎng)則沒(méi)有。

目前針對(duì)外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究還較少，因此本文利用傳統(tǒng)的VAR計(jì)量模型對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系做了實(shí)證檢驗(yàn)，并以此提出了相關(guān)的建議，不斷地完善我國(guó)在金融市場(chǎng)和其他市場(chǎng)制度建設(shè)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及來(lái)源說(shuō)明

本文主要考察股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，股票市場(chǎng)采用滬深300指數(shù)2010年6月至2016年1月的數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)闇?00指數(shù)（ST）對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)具有較好的代表性，能夠全面反映股票市場(chǎng)的變化情況；房地產(chǎn)市場(chǎng)采用全國(guó)百城住房平均價(jià)格（ZF）同時(shí)段的數(shù)據(jù)；外匯市場(chǎng)采用人民幣兌美元匯率（EX），美元作為全球性的貨幣在一定程度上體現(xiàn)了人民幣的內(nèi)在價(jià)值，能夠反映人民幣的波動(dòng)情況；貨幣供應(yīng)量M2作為央行調(diào)控市場(chǎng)的主要手段之一對(duì)三個(gè)市場(chǎng)都有一定程度上的影響，因此本文將M2作為模型的外生變量使得模型能夠更加準(zhǔn)確的考察其余變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得資訊。

（二）變量的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在構(gòu)建VAR模型之前，本文采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)變量進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解以及結(jié)論

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解的結(jié)果，股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有明顯的正向作用，且隨時(shí)間逐漸減弱；我國(guó)的股票市場(chǎng)主要是以散戶為主的投機(jī)市場(chǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)急漲急跌的情況，當(dāng)股票市場(chǎng)上漲的時(shí)候，散戶的財(cái)富快速增加，對(duì)房地產(chǎn)的購(gòu)買力以及需求同樣會(huì)增加，因此股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有正向的促進(jìn)效應(yīng)；相反房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)較穩(wěn)定，投資期限較長(zhǎng)，當(dāng)出現(xiàn)價(jià)格上漲的時(shí)候，短時(shí)間內(nèi)對(duì)股市形成一種經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期從而刺激股市實(shí)現(xiàn)一定幅度的上漲，但是從長(zhǎng)期看，以房地產(chǎn)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小，盈利較為穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)好轉(zhuǎn)會(huì)吸引資金逐漸流入，對(duì)股市有分流效應(yīng)，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲從長(zhǎng)期看對(duì)股市有抑制作用。

2.股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。總體上看，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的相關(guān)性較弱，只有不到5%的股市價(jià)格波動(dòng)能夠被外匯市場(chǎng)所解釋。從相互作用上看，外匯市場(chǎng)對(duì)股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接標(biāo)價(jià)法，因此數(shù)值上升代表著本幣貶值，這種情況下股市也受到抑制，即短期內(nèi)外匯市場(chǎng)和股市存在反向作用；一段時(shí)間后貨幣貶值實(shí)現(xiàn)出口效應(yīng)，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然后又反饋給股市，因此該時(shí)段內(nèi)外匯市場(chǎng)和股市存在正向關(guān)系，從長(zhǎng)期看，貨幣的貶值對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)存在諸多不利的因素，比如資本流出，因此，長(zhǎng)期看外匯市場(chǎng)對(duì)股市具有反向作用，貨幣的貶值不利于股市的上漲。反過(guò)來(lái)看，股票市場(chǎng)的上漲在短期內(nèi)會(huì)吸引國(guó)際資金的流入，對(duì)外匯市場(chǎng)形成推動(dòng)作用，本幣實(shí)現(xiàn)升值，但是隨著股市進(jìn)一步上漲，對(duì)匯市的作用轉(zhuǎn)為負(fù)向。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由于我國(guó)外匯市場(chǎng)是受國(guó)家調(diào)控管制的，資本的流入流出也是受限制的，投資房地產(chǎn)的途徑也有限，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系非常弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幾乎不被外匯市場(chǎng)所解釋，而外匯市場(chǎng)的波動(dòng)也只有3%左右被房地產(chǎn)市場(chǎng)所解釋。

四、相關(guān)政策建議

（一）建立全面、有效的調(diào)控機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

目前隨著我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，金融市場(chǎng)和其他市場(chǎng)間的聯(lián)系也越來(lái)越緊密，一個(gè)市場(chǎng)的影響往往會(huì)傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)，從而使多個(gè)市場(chǎng)受到牽連，因此，政府在采用調(diào)控手段時(shí)必須全方位的考慮，否則調(diào)控的結(jié)果可能會(huì)事倍功半，造成風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。

（二）加快人民幣國(guó)際化和匯率制度建設(shè)

由于我國(guó)采用管理的浮動(dòng)匯率制度，因此，外匯市場(chǎng)和其他市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性方面還存在不足，無(wú)法真實(shí)反映我國(guó)的匯率變動(dòng)，以后應(yīng)該考慮逐步放開匯率限制，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

（三）因時(shí)制宜，采取有針對(duì)性的布控

由于我國(guó)各個(gè)市場(chǎng)之間的影響存在非對(duì)稱性和時(shí)變性，政府在采用調(diào)控手段時(shí)應(yīng)做針對(duì)性的調(diào)整，從而達(dá)到最佳的效果。

參考文獻(xiàn)

[1]陸岷峰，張玉潔.房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與通貨膨脹的聯(lián)動(dòng)性分析——基于VAR模型的實(shí)證研究[J].北華大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）.2011.（2）.

[2]徐國(guó)祥，王芳.我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)周期波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性探討[J].經(jīng)濟(jì)管理.2012.（2）.

[3]郭德憲，盛理峰.中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇.2011.（2）.

[4]解保華，李彬聯(lián)，石立.中國(guó)股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題研究[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2009.（2）.

[5]何誠(chéng)穎，劉林，徐向陽(yáng)，王占海.外匯市場(chǎng)干預(yù)、匯率變動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)——基于投資者異質(zhì)性的理論模型與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究.2013.（10）.

[6]陳國(guó)進(jìn)，許德學(xué)，陳娟.我國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究.2009.（12）.

[7]巴曙松，嚴(yán)敏.股票價(jià)格與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系——基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究.2009.（3）.

[8]徐靜，郭松睿.中國(guó)股票與外匯市場(chǎng)相關(guān)性分析[J].商業(yè)研究.2013.（8）.

[9]郭樹華，王旭.人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索.2012.（1）.

[10]鐘永紅，王其發(fā).我國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究——基于貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)日度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].價(jià)格理論與實(shí)踐.2015.（10）.

[11]王薇.外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)及股票市場(chǎng)相關(guān)性研究[J].金融與經(jīng)濟(jì).2011.（12）.

[12]基于VAR模型的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系研究[J].價(jià)格月刊.2011.（2）.