寶萬之爭(zhēng)背后的市場(chǎng)化主線

【摘要】在低利率和資產(chǎn)荒的當(dāng)下，以保險(xiǎn)資本為首的“野蠻人”舉牌公眾公司已成為重要的資本突圍方向，而房地產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和兼并重組加劇了金融資本進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的利益沖突，寶萬之爭(zhēng)的背后濃縮了我國(guó)市場(chǎng)化不斷深入的時(shí)代主線。

【關(guān)鍵詞】寶萬之爭(zhēng) 資產(chǎn)荒 公司治理 兼并重組

如今，寶萬之爭(zhēng)引起的各方利益矛盾愈演愈烈，亂花迷眼。起初，雙方尚在情懷和規(guī)則之間激發(fā)社會(huì)思辯，到最后只剩下規(guī)則項(xiàng)下的真刀實(shí)槍，各自起訴或舉報(bào)對(duì)方的違規(guī)形為。撥開各參與方交鋒的“撕裂”表象，背后有幾條市場(chǎng)化主線或許更值得我們關(guān)注，也有助于社會(huì)各方去思考故事的結(jié)局。

一、低利率和資產(chǎn)荒背景下的資本突圍

萬科管理層一開始就將寶能定位為“門口的野蠻人”，確實(shí)，從事態(tài)的發(fā)展來看，寶能舉牌萬科與上世紀(jì)80年代美國(guó)盛行的杠桿收購LBO（Leveraged Buyout）很像。

“門口的野蠻人”這個(gè)詞產(chǎn)生于美國(guó)80年代資本市場(chǎng)，其時(shí)代的經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要有兩方面的特點(diǎn)：一是由于70年代劇烈的通貨膨脹，低利率盛行，保險(xiǎn)公司、銀行等資金需要尋找貸款出處，再加上美國(guó)養(yǎng)老基金逐漸壯大，成為并購基金的投資人或銀團(tuán)的出資人，簡(jiǎn)言之為資本過剩；二是公眾市場(chǎng)存在大量股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的優(yōu)質(zhì)公司，這些公司由于創(chuàng)始家族大多退出經(jīng)營(yíng)，實(shí)際權(quán)力控制在職業(yè)經(jīng)理人手中，而職業(yè)經(jīng)理人又缺乏再創(chuàng)業(yè)激情，同時(shí)，這些公司一般都具備較好的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

當(dāng)前，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)格局與美國(guó)80年代的情形有一定的相似之處，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門增長(zhǎng)放緩，而新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚在孕育之中，全球都籠罩在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)荒、項(xiàng)目荒，各路資本都在尋找突圍方向。相對(duì)而言，像萬科這樣的優(yōu)質(zhì)上市公司，在二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)值長(zhǎng)期被低估，股權(quán)結(jié)構(gòu)又比較分散，被“野蠻人”舉牌其實(shí)并不算是“惡意”，相反，更應(yīng)該視為市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。

市場(chǎng)總是應(yīng)該被尊重，尤其是在當(dāng)下的資本市場(chǎng)環(huán)境下，寶能對(duì)萬科的舉牌將會(huì)引發(fā)更多的資本投資人思考公眾市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)。

二、公司治理的市場(chǎng)化演進(jìn)

萬科最大的阿喀琉斯之踵就在于其公司治理結(jié)構(gòu)，一方面，公司能成為世界最大房地產(chǎn)開發(fā)商正是源于其開放的公司文化和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)；另一方面，由于創(chuàng)始人和管理層只擁有少量的公司股權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，容易受到“野蠻人”攻擊。

目前，世界范圍內(nèi)比較典型的公司治理模式主要有：以美國(guó)、英國(guó)為代表的市場(chǎng)導(dǎo)向型即“英美模式”和以日本、德國(guó)為代表的銀行導(dǎo)向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式，而后者突出主銀行在公司治理中的核心地位。我國(guó)的上市公司治理結(jié)構(gòu)，從董事會(huì)和管理層的職能上看，是仿效了英美模式。

在成熟的英美模式公司治理結(jié)構(gòu)中，市場(chǎng)有著舉足輕重的作用。美國(guó)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)和完善的國(guó)家，其健全而有效的產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)等為其公司的各相關(guān)利益主體提供了完善的外部監(jiān)控體系。

萬科被視為我國(guó)成功的公司治理模式典范，其中既體現(xiàn)了創(chuàng)始人王石的胸懷格局和治理理念，同時(shí)，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也證明了這個(gè)模式的市場(chǎng)先進(jìn)性。但就像美國(guó)大多數(shù)的公眾公司一樣，在透明的證券市場(chǎng)中難以避免被潛在收購者收購公司股票，使公司所有權(quán)易手，這正是此類模式存在的治理風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，就如寶能及其支持者所質(zhì)疑的那樣，萬科的治理模式也可能存在內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。

此番寶能舉牌萬科有助于推動(dòng)我國(guó)公司治理制度的完善和市場(chǎng)化演進(jìn)。

在此之前，人們以為獨(dú)董一般都是花瓶和擺設(shè)，但寶萬之爭(zhēng)中獨(dú)立董事華生的頻頻發(fā)聲，不斷揭露董事會(huì)會(huì)議期間各董事間的杯葛內(nèi)幕，甚至還發(fā)文驅(qū)逐大股東、揭丑二股東（原大股東），也讓世人重新認(rèn)識(shí)了獨(dú)董的份量。當(dāng)然，從另一個(gè)側(cè)面來看，也正說明了萬科目前的治理模式充分調(diào)動(dòng)了其利益相關(guān)者對(duì)公司發(fā)展的責(zé)任心。

公司治理是一個(gè)較復(fù)雜的課題，無論哪一種模式都既有它的優(yōu)點(diǎn)，也有它的缺點(diǎn)或治理風(fēng)險(xiǎn)，但不論哪一種模式，成熟的治理模式都需要一個(gè)成熟的市場(chǎng)環(huán)境（資本市場(chǎng)，經(jīng)理人市場(chǎng)，技術(shù)市場(chǎng)等）來監(jiān)控，寶萬之爭(zhēng)既是我國(guó)市場(chǎng)化深化的一個(gè)縮影，也將有助于推動(dòng)公司治理模式的不斷完善和演進(jìn)。

三、房地產(chǎn)行業(yè)深化發(fā)展的側(cè)影

要去理解寶萬、萬華之爭(zhēng)背后的矛盾，就要從戰(zhàn)略角度上去厘清各方的訴求和目的。

首先，寶能舉牌萬科肯定不可能在收購后利用萬科的現(xiàn)金流或分解出售業(yè)務(wù)來償還舉債的債務(wù)。由于中國(guó)的法律不允許像美國(guó)那樣，讓收購主體和被收購主體合并，由被收購實(shí)體公司承擔(dān)債務(wù)。因此，中國(guó)的舉牌者入主上市公司后，不太可能進(jìn)行100%的收購及私有化，更不可能像像KKR杠桿收購RJR納貝斯克一樣，利用法律來讓被收購的實(shí)體公司承擔(dān)重債，導(dǎo)致被收購公司面臨業(yè)務(wù)肢解和發(fā)展停滯的局面。那么，寶能舉牌萬科更可能的戰(zhàn)略意圖是：舉牌占有較大比例股份（如25%-30%），而后影響萬科的戰(zhàn)略與自己儲(chǔ)備的資源融合，在合理的規(guī)劃下，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的積極增長(zhǎng)，進(jìn)而在股價(jià)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的升值，從而一方面盤活已有的資源，一方面能應(yīng)對(duì)杠桿的回報(bào)要求。

伴隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化不斷的深化，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了過去十多年的黃金發(fā)展時(shí)期，但到現(xiàn)在也正面臨著諸多的問題，如房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綁架和中低收入階層買房難等問題正在考驗(yàn)著決策層的智慧。未來房地產(chǎn)市場(chǎng)前景怎樣不好去預(yù)測(cè)，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為今后行業(yè)的兼并重組是大勢(shì)所趨，換言之，行業(yè)必將進(jìn)行洗牌，實(shí)力大型地產(chǎn)商將開始兼并重組一些經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)。萬科作為行業(yè)最成功的企業(yè)，無疑對(duì)此會(huì)有深刻的認(rèn)識(shí)和前瞻性布局。

因此，萬科管理層在中長(zhǎng)期規(guī)劃報(bào)告中參照分析了美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并對(duì)其優(yōu)秀公司普爾特房屋（Pulte Homes）進(jìn)行了對(duì)標(biāo)分析，百度普爾特公司詞條，以并購和戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式整合產(chǎn)業(yè)鏈正是普爾特實(shí)施戰(zhàn)略擴(kuò)張計(jì)劃的途徑。由此再來看，萬科引入白衣騎士“深圳地鐵集團(tuán)”就不難理解了，此舉既是為了阻擊寶能又完全符合公司戰(zhàn)略發(fā)展方向。

對(duì)照分析寶能的戰(zhàn)略意圖和萬科自身的戰(zhàn)略定位和發(fā)展規(guī)劃，不難理解，雙方的利益并不一致，萬科有極強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力自信和清晰的發(fā)展思路，當(dāng)然不愿意為他人所左右，戰(zhàn)略結(jié)盟深圳地鐵并不完全是為了阻擊寶能，更主要的是為了公司發(fā)展。但此舉同時(shí)也必然會(huì)引起原大股東華潤(rùn)集團(tuán)的不滿，且不說老股東利益被攤薄，從戰(zhàn)略上來講，也是華潤(rùn)極不情愿看到的，畢竟華潤(rùn)自身也有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，在財(cái)務(wù)投資萬科十六年后，如果未來形勢(shì)有變，會(huì)不會(huì)有戰(zhàn)略上重組的想法也不得而知。

縱觀各利益主體的訴求，其實(shí)都是在房地產(chǎn)市場(chǎng)中謀求自身公司更好的發(fā)展，行業(yè)發(fā)展到今天，競(jìng)爭(zhēng)已達(dá)到充分狀態(tài)，再往下的深化和轉(zhuǎn)型就必須得面臨重新洗牌和兼并重組，而利用金融資本配合杠桿工具推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合無疑是效率較高的一條途經(jīng)。

四、結(jié)語

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷深化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可逆的潮流，寶萬之爭(zhēng)正是這個(gè)潮流中激起的一個(gè)浪花，不管結(jié)局如何，它都將推動(dòng)決策層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善對(duì)市場(chǎng)的有效監(jiān)管和引導(dǎo)，使市場(chǎng)服務(wù)于社會(huì)的持續(xù)進(jìn)步，而對(duì)其引發(fā)的社會(huì)思辯也有助于民眾在市場(chǎng)認(rèn)識(shí)中積極正面的價(jià)值觀的形成。

參考文獻(xiàn)

[1]參考北京錫恩企業(yè)管理顧問公司對(duì)萬科的中長(zhǎng)期規(guī)劃報(bào)告.

作者簡(jiǎn)介：劉輝，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生。