上市公司控制權轉移與股價異動

鄭凱麗

【摘要】繼萬科股權爭奪大戰爆發后，控制權轉移再次引起眾多學者的研究，本文介紹了我國控制權市場特有的股權分置現象，以及股權分置改革的情況。股權分置改革后，我國的控制權市場也得到了進一步的發展和完善，在二級市場上通過舉牌的手段來實現控制權轉移也越來越頻繁，本文通過事件研究法發現控制權發生轉移會使目標公司股價發生變化，給股東帶來超額收益，同時發現我國資本市場存在信息提前泄露的現象，使得投資機構或內部人員可以通過內幕消息提前操縱股價的變動。

【關鍵詞】控制權轉移 事件研究法 股價異動 信息泄露

一、引言

2015年7月10日，寶能系下的前海人壽敲響萬科城門，出資80億元人民幣在二級市場上買入萬科股票5.52億股，約占萬科總股本5%，完成首次舉牌。緊接著，寶能系鉅盛華、前海人壽繼續增持萬科A股股份，到2015年8月26日，寶能系下的前海人壽及一致行動人持股份額達到15.04%，超過原萬科第一大股東華潤成為新的第一大股東，這也是萬科第一大股東1996年以來首次易主。截止目前萬科的股權爭奪戰仍在上演，萬科的股權之爭讓我們不禁思考這是一個資本為王的時代嗎？萬科的股權之爭也是我國股權分置改革的試金石。

隨著我國經濟社會的快速發展，控制權市場逐步完善，在這個有效的市場環境中控制權轉移更容易通過二級市場發生。控制權是公司治理的核心，控制權是影響公司效率的各種權利、制度安排最核心的東西，它是對企業人力資本進行間接定價的機制以及制度安排。控制權可以給所有者帶來收益，控制權轉移的發生可以使上市公司的治理結構得到優化，促進上市公司整合資本，優化配置資源，這就是為什么當今世界控制權爭奪如此激烈的原因。

眾多國內外學者對控制權轉移的市場反應進行研究，發現當控制權轉移事件發生時，股票價格、股票交易量和股票市場交易特征有關聯的指標會表現出有規律的一場波動。本文首先介紹我國特殊的控制權市場發展歷程，再梳理控制權轉移事件發生的類型及影響因素，最后利用事件研究法進行實證分析，分析控制權轉移事件對目標上市公司股票價格的影響，以及檢驗市場的有效性即是否存在信息提前泄露的現象，通過實證結果給出結論和建議。

二、控制權轉移理論分析

（一）制度背景分析

本文中，上市公司控制權轉移指的是上市公司的第一大股東發生變化，實際控制權發生轉移。由于我國資本市場和股權結構的特殊性，在研究我國上市公司控制權轉移之前有必要了解一下相關背景。我國股票市場始于1990年，建立初衷是為了緩解國有企業資金短缺的現象，因此起初的上市公司主要由國有企業通過股份制改革而來，政府為了減弱風險承受能力人為的將股票分為流通股和非流通股，使得我國A股市場上同一上市公司同時存在流通股和非流通股的現象，存在同股不同權、同股不同利的特殊情況，這也是我國證券市場所獨有的。這種股權分置現象使得我國股票市場上2/3的股權不能流通，這不利于我國股票市場、資本市場的健康發展，這種制度安排不利于維護中小股東的利益，也不利于上市公司利用股權交易的方式進行兼并收購，不利于市場進行資源的優化配置，同時還阻礙了中國經濟的發展。

隨著我國改革開放以及建立完善的資本市場的需要，政府在此期間不斷的進行股權分置改革，即消除流通股與非流通股之間的流通制度差異，使非流通股也可以在二級市場上進行流通。期間進行了國有股減持、提出全流通理念。2005年9月4日，《上市公司股權分置改革管理辦法》的發布告示了我國的股權分置改革已經進入全面鋪開的階段，我國資本市場得到進一步的發展。

（二）控制權轉移類型及影響因素

1.控制權轉移類型。控制權發生轉移可以通過很多方式進行，主要有以下幾類：兼并、收購、代理權爭奪、債務重組、托管、協議轉讓、無償撥付、司法拍賣等，將以上各種形式按照是否可以通過二級市場進行操作分為兩大類：一是可以通過二級市場進行的控制權轉移，即場內轉移；二是不能通過二級市場進行的控制權轉移，即場外轉移。在股權分置改革前，由于非流通股的存在，很難通過二級市場操作來獲得控制權轉移，因此主要是通過協議轉讓、無償撥付或司法拍賣等場外轉移形式進行。股權分置改革之后，通過二級市場的兼并、收購使控制權發生轉移已經成為重要的手段，要約收購、競價收購等場內轉移方式也頻繁發生。

2.控制權轉移影響因素。在股權分置改革之前，控制權的轉移通常是看上市公司殼資源的好壞，投機賺錢的可能性；股權分置改革之后，我國的控制權市場逐漸完善，逐步統一了轉移定價標準、規范了轉移方式，增強了效率，在選擇收購的目標公司時，更多的考慮公司自身的發展情況，收購公司的目的是為了更好的發展，擴大生產規模，提高資源配置的效率，實現公司戰略目標，提升公司的競爭力。國內外學者對控制權轉移影響因素的研究成果豐厚，本文考慮到我國特殊的控制權市場歷史，主要參考國內學者的研究對控制權轉移的影響因素進行概括分析。

財務狀況，公司財務狀況反應了公司發展現狀，財務狀況的好壞直接影響公司未來的發展。張金鑫（2012）、張文（2015）等學者認為盈利能力越好，控制權轉移事件越難發生，盈利能力越差的公司更愿意發生控制權轉移。因為盈利能力反映了該公司的管理效率，目標公司的盈利能力較差就意味著該公司的管理效率糟糕，內部資源沒有很好的利用，在股票市場上表現出相對較低的股價，對于收購方來說這將是一個較低成本的收購事件。眾多學者認為現金流量越小，控制權轉移更容易發生。現金流量反映了一個公司的抗風險能力，每股現金流量反映了可以給股東帶來的現金流量，當其增加時，不僅可以給股東帶來更高的現金流收益，也可以讓小股東獲得更多的現金股利。因此現金流量充沛的公司更難發生控制權轉移。

創新能力，隨著我國控制權市場的發展，控制權轉移的形式更多的通過兼并收購等場內市場完成。在選擇目標企業時，除了考慮目標企業的財務狀況外，更多了考慮目標企業的創新能力。收購方在選擇目標公司時，會看重目標公司的發展潛力，而創新能力就是公司進步的源泉，反應了公司的發展空間。因此收購方更愿意收購具有較強創新能力的公司，對收購的公司進行資源整合，促進目標公司更好的將創新轉化為實際成果。

三、實證分析

（一）樣本選擇

本文樣本和數據均來源于國泰安數據庫，選取我國滬深A市在2012年發生控制權轉移事件的上市公司作為樣本，此處的控制權轉移以上市公司的第一大股東發生變化作為標準，一共得到57家公司。對樣本再進一步進行篩選：剔除數據不完全的樣本；剔除窗口期內被特別處理的企業；剔除控制權變更時間發生在一個相對較長的停牌時間里的公司；剔除在事件窗口期間有重大事件發生的樣本，最終確定的樣本企業為43家，其中在上海交易所上市的企業27家，在深證交易所上市的企業16家。

（二）研究方法

本文將采用事件研究法分析我國上市公司控制權轉移對股價變動的影響。事件研究法是一種利用統計思維來檢驗經濟事件對資產價格影響程度和持續時間的研究方法。其基本原理是研究股價與某特定事件之間是否存在關聯，研究當該特定事件發生后是否會產生非正常收益，然后對非正常收益進行統計得到累計超額收益率CAR，該指數可以衡量股票價格對信息披露或事件的反應程度。在事件研究法中，需要明確事件的定義，確定事件日、事件窗口以及估計窗口等。具體步驟如下：

第一，定義事件：本文研究的事件確定為我國上市公司控制權發生轉移的事件。

第二，確定事件窗口、估計窗口：本文以上市公司控制權轉移的公告日作為事件日，如果公告日剛好休市，那么就以下個交易日作為事件日，記為t=0；事件窗口設為事件日前后15個交易日，記為（-15，15）；估計窗口設定的時間長度為60個交易日，記為（t-75，t-16）。

第三，參數估計：本文采用市場模型Ri，t=αi+βiRmt+εi，t來估計正常收益率，首先收集估計窗口內第t日每支樣本股票的股價pi，t和市場指數（上證綜合A股指數和深證綜合A股指數）Mt，然后分別計算第t日每支股票和市場指數的收益率，收益率數據用日收盤價的對數一階差分表示，并結合上市公司的業績報告及重大事項公告相應地剔除其前后兩個交易日的數據。最后利用市場估計模型、借助Eviews軟件用OLS估計參數α和β，將估計窗口得到的這兩個參數作為事件窗口的參數。

第四，計算超常收益率：正常收益是指事件發生后的預期收益率ERi，t，超常收益率是指實際收益率與正常收益率之差。利用估計窗口得到的參數以及市場模型可以計算出事件窗口每支股票第t日的正常收益率，將實際收益率減去正常收益率得到超常收益率，即ARi，t=Ri，t-ERi，t。

第五，計算平均超額收益率和累計超額收益率，并進行t檢驗：

此處建立的原假設是H0：累計超常收益率為0，表示控制權轉移對股票價格變動沒影響。當CARi≠0時，拒絕原假設，接受備擇假設，說明我國上市公司控制權轉移對股價有影響。若CARi>0，則說明控制權轉移對股價有正向影響；若CARi<0，則說明控制權轉移對股價有負面影響。

（三）實證研究結果（500）

根據計算得到的全體樣本的超常收益率數據，對事件窗口進行單樣本t檢驗。根據檢驗得出的結果，觀察事件窗口每一交易日對應的雙側顯著性指標（sig），可以發現在事件發生之前的第8個、第6個和第2個交易日超額收益率在95%的置信度下顯著不為0，則拒絕原假設接受備擇假設，即其對應的超常收益率平均不為0；而事件窗口的其他交易日則不顯著不為0，不能拒絕原假設，說明這些交易日在整體上都接受不存在超常收益率。但是，由此并無法直接判斷出整個事件窗口期是否存在超常收益率效應，進一步需要根據平均超常收益率的正負情況以及累計效果來判斷事件窗口期能否得到累計超常收益。

圖1、圖2分別描繪了事件窗口期內的平均超額收益率和累計平均超額收益率。從圖1可以看出，在公告日之前的15天內平均超額收益基本上都大于0，存在正的超額收益率，只有四天出現小于0的情況；在公告日之后，除了5天之外，其余的天數里平均超額收益率均大于0，仍然存在正的超額收益率，但是相比于公告日之前在數值上有所下降；整個事件期內，在公告日前的第二天平均超額收益率達到最大值為1%，在公告日前的兩天到公告日后的3天，平均超額收益率存在顯著的逐日下降趨勢。

由圖2可見，在事件窗口期內，累計平均超額收益率呈現逐步上漲的趨勢。在公告日前15天到12天存在小幅波動的現象，從公告日前13日開始則是穩步上漲，到公告日當天累計超額收益率達到5%，公告日之后仍然保持上漲趨勢。結合上述單樣本t檢驗的結果，在公告日前第8個交易日、第6個交易日、第2個交易日的累計超額收益率顯著大于0，基本可以認為控制權轉移事件信息在公告日之前就很有可能已經傳達到市場中，存在提前反應的現象，如此則不能排除市場中可能存在利用內幕信息操縱股價、實現套利的情況。

四、結論及建議

（一）控制權轉移會給目標公司股東帶來超額收益

從資本市場的短期來看，控制權轉移在整個事件窗口內帶來顯著為正的累計超常收益率，且通過t檢驗。這說明，至少在短期內，會給公司的股東財富一個顯著的正面影響，無論是專注于長期投資價值的投資者還是希望事件驅動的短期套利。

（二）由于我國證券市場還處于成長期，尤其是相關的法律法規制度仍需進一步完善，再結合本文的研究結果基本可以得出我國股票市場存在明顯的信息提前泄露現象

在控制權轉移宣告日之前已經存在超常收益表明我國資本市場不是完全有效市場，存在信息提前泄露的現象。說明我國相關的法律監管體系和方法還有著很多漏洞，使得部分投資者或機構可以利用內幕消息獲得超額利潤。因此，中國的證券市場信息披露制度和相關法律制度仍有待改進和完善，從微觀結構上提高我國證券市場的控制性更為迫切。

參考文獻

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