股價信息含量、董事會獨立性與高管變更

黃彩云 李秋梅 鐘碧蘭

【摘要】高管變更作為公司治理的重要內容，不僅受到內部制度的制約，還受到外部信息環(huán)境的影響。通過研究本文發(fā)現在控制會計業(yè)績、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、資產負債率等一系列變量后，股價信息含量與高管變更存在顯著正相關關系。同時，作為外部監(jiān)督手段的股價信息含量和作為內部監(jiān)管手段的董事會獨立性都對公司高管有監(jiān)督作用，即董事會獨立性和股價信息含量之間存在著相互替代的關系。

【關鍵詞】高管變更 股價信息含量 董事會獨立性

我國作為新興的經濟體，在經濟轉型階段，上市公司涌現出大量的高管變更事件，高管變更作為公司治理的重要內容，一直是學術界研究的重點，并且這些研究大部分集中在高管變更的影響因素上。從現有文獻上看，很多學者從內部治理角度進行分析，然而，高管變更不僅受到公司內部治理的影響，外部信息環(huán)境的約束也是不可小覷，股價信息含量作為公司重要的外部信息環(huán)境，制約著高管的變更。從Holmstrom和Tirole等人發(fā)現股票市場中包含信息對于公司提供激勵機制和設計公司治理機制影響顯著后，Faure和Gromb也驗證股票價格對于約束、激勵內部管理者起到重要作用。此后的一列系研究都表明股價所包含的信息會引導公司投資決策，對董事會的結構有一定的作用，股價信息含量越高，董事會所獲得的信息越充分，解雇掉不稱職的高管的可能性也越大。

然而，目前研究股價信息含量與高管變更關系相對較少，探析股價信息含量、董事會獨立性對高管變更作用的更是微乎其微，因此，本文選取R2作為股價信息含量的代理變量，獨董比例作為董事會獨立性的代理變量，控制了董事會規(guī)模、公司規(guī)模、總經理與董事長是否兼任、公司業(yè)績和資產負債率等一系列變量后，考察了股價信息性、董事會獨立性對高管變更的影響，以期為高管變更后續(xù)研究提供成果，為公司治理提供理論和現實意義。

一、理論分析與研究假設

公司治理機制不僅要有完善的公司內部制度，還需要有良好的公司外部環(huán)境。公司的信息環(huán)境作為重要的外部治理環(huán)境，對公司治理的效果有至關重要的影響作用。股價信息含量在一定程度上可以作為公司信息環(huán)境的重要衡量指標。股價信息含量越高，表明公司層面的信息披露的越充分，信息不對稱的程度越低，公司所有者對經營者實施監(jiān)督時所需的成本就越小，增大了所有者的監(jiān)督欲望，所有者可以及時獲得信息，更換掉不稱職的高管人員，增強外部監(jiān)管的有效性。譚勁松等人（2010）認為由于董事長和總經理在公司中的地位和作用不一樣，當由于人為的原因使得這些信息不能在公開市場得到及時準確地披露時，投資者便很難判斷他們所選擇的代理人是否合格。因此，股價信息含量對總經理變更的影響更大。韓鵬和馬明明（2011）發(fā)現股價信息含量的提高能夠增加高管變更的可能性。同時，由于董事長與總經理的地位不同，在信息披露時。可能會減少或推遲不利于董事長的信息披露，因此，董事長變更和總經理變更對于股價信息含量的敏感性不同。假設1：股價信息含量與高管變更是正相關關系，并且總經理變更對股價信息含量的敏感性要高于董事長變更。

高管變更的影響因素眾多，除了股價信息含量外，大部分研究都集中在董事會獨立性對于高管變更的影響上。目前，對于股價信息含量與董事會獨立性的相互關系表現為替代還是互補存在一定爭議。袁知柱和鞠曉峰（2009）研究發(fā)現獨立董事比例與股價信息含量是顯著正相關，說明獨立董事能顯著提高中國上市公司的治理水平，保護外部投資者利益，提高股價信息含量。但Daniel（2010）發(fā)現控制公司規(guī)模、治理機制、公司業(yè)績、所有權結構等一系列變量后股價信息含量與董事會獨立性是負相關關系。這是因為股價信息含量屬于外部監(jiān)督，而董事會獨立性屬于內部監(jiān)督，它們是相互替代關系，如果股價具有信息性，那么股票市場將可以起到監(jiān)督管理的作用，也就是說股價信含量越高的公司對于董事會監(jiān)管的要求越低。假設2：考察股價信息含量和董事會獨立性共同作用于高管變更的影響時，股價信息含量和董事會獨立性是相互替代的關系。

二、研究設計

（一）數據來源

本文以2003～2012年間滬深兩市的上市公司為研究樣本，并剔除以下公司：金融保險類上市公司。高管人員的變更一般分為兩類，即正常變更和強制變更，本文的研究對象是指高管人員的強制性變更。經過篩選，剔除高管變更類型為“繼任”，以及高管離職原因是“退休”、“任職期滿”，得到董事長變更的樣本數為1040個，總經理變更的樣本數為1453個。本文實證研究的數據來源于國泰安CSMAR數據庫，數據處理工具采用Stata12.0軟件。

（二）變量說明

1.因變量。本文將高管人員界定為總經理和董事長，并且變更為強制變更，剔除了繼任。但在不同的公司組織架構尤其是上市公司中，董事長和總經理通常發(fā)揮著不同的作用。因此，本文將其分組進行研究，分別研究股價信息含量對二者的影響。當董事長（chairmanturn）變更時取1，不變時取0，總經理（ceoturn）變更時取1，不變更時取0。

2.解釋變量。

（1）股價信息含量

對于股價信息含量的計量方式，主要有R2、知情交易率指標（值）法和私有信息交易量指標法等。在結合我國市場的情況和數據收集等條件，本文的股價信息含量的計算采用法，為了便于進行回歸分析，在其基礎上進行了對數轉換，具體計算公式為：

其中R2為簡化的資產定價模型ri，t=ai+birM，t+εi，t的調整擬合系數，ri，t為公司第個交易日的收益率，rM，t為市場第個交易日的收益率，以不考慮現金紅利再投資的收益率表示，εi，t為殘差。表示了公司收益中被公司特質信息所解釋的部分。

（2）董事會獨立性

本文選擇獨董比例作為董事會獨立性的代理變量。獨立董事，是指不在公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系的董事。本文對獨董比例的計算采用的公式是：

3.控制變量。本文還引入了一系列控制變量來消除對高管的變更的影響，具體變量如表2.1所示。

（三）模型介紹

因變量設置為二分變量，因此選擇logistic模型進行回歸分析。為了驗證假設1，建立了logistic回歸模型1：

為了驗證假設2，在模型1的基礎上加入了股價信息含量與獨董比例的交乘項，建立了logistic回歸模型2：

（四）描述性統(tǒng)計

根據變量的定義，本文計算了各變量的描述性統(tǒng)計，如表2.2所示，股價信息含量的最大值與最小值之際差距較大，且標準差較大，說明各個企業(yè)的股價信息含量存在較大差異；董事會獨立性的平均值0.3588，最大值為0.8，最小值為0；樣本公司的平均總資產收益率為0.0909，最小值為-2146.161，最大值為36.09082，說明公司之間存在較大差異。

三、實證結果與分析

（一）回歸分析

如表3.1，對于股價信息含量、董事會獨立性與董事長變更的關系，未加入股價信息含量與董事會獨立性的交乘項前，股價信息含量與董事會獨立性的系數均為正，股價信息含量在5%水平顯著，驗證了假設1，即股價信息含量與董事長變更是正相關關系，加入交乘項后，股價信息含量、董事會獨立性和交乘項系數都是正的，但是沒有通過顯著性檢驗，沒有通過假設2。

其次，對于股價信息含量、董事會獨立性與總經理變更的關系，未加入交乘項前，股價信息含量的系數是0.071，并且在5%水平的顯著，證明了假設1，即CEO變更與股價信息含量是正相關關系，股價信息含量的提高會增加CEO變更的可能性；加入交乘項后，股價信息含量與董事會獨立性的系數都是正的，并且在1%水平下顯著，而交乘項的系數為負，并在5%水平下顯著，通過了假設2。

對于控制變量上，除了資產負債率外、管理層持股，其他控制變量都通過了顯著性檢驗。可見，研究選擇的控制變量能夠使研究更加準確，排除了不必要因素的干擾，同時，可以發(fā)現目前在對高管人員進行考核時主要還是依據其會計業(yè)績。其次，債權人對高管變更的約束力的回歸系數均為正數，但是未通過顯著性水平測試，也就是說我國債權人對高管變更機制起到了一定的積極作用，但是這種作用還不明顯。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.固定效應檢驗。如圖3.2所示，CEO變更中，沒有加入股價信息含量與董事會獨立性交乘項前，股價信息含量是不顯著的，但加入交乘項后股價信息含量在1%顯著，CEO變更與前文檢驗結果一致，可以得出，股價信息含量、董事會獨立性都與CEO變更是正相關關系，同時，交乘項系數為負，因此，我們認為考察股價信息含量與董事會獨立性共同作用與高管變更時，它們是相互替代的關系。而在董事長變更中，固定效應模型結果不顯著。

2.用總經理是否兼任董事長作為董事會獨立性的代理變量。本文在前文研究中選取獨董比例作為代理變量，在穩(wěn)定性測試選取總經理與董事長是否兼任作為代理變量。通過回歸發(fā)現，未加入交乘項之前，董事長與總經理變更中，股價信息含量與董事會獨立性都是正的，并且通過顯著性檢驗；加入交乘項后，董事會獨立性仍然顯著，股價信息含量系數雖然為正，但這種關系并不顯著。因此，獨董比例作為董事會獨立性的代理變量是無誤且合理的。

通過穩(wěn)定性測試，我們發(fā)現，本文的穩(wěn)定性測試與前文研究結論基本一致，說明股價信息含量與高管變更是正相關關系，同時，考察股價信息含量和董事會獨立性共同作用于高管變更的影響時，股價信息含量和董事會獨立性是相互替代的關系。

四、研究結論

本文以2003～2012年上市公司為研究對象，考察了股價信息含量、董事會獨立性與高管變更的影響，實證研究表明：

（一）股價信息含量與高管變更是正相關關系

股價信息含量的代表公司的外部環(huán)境，其提高在一定程度上能夠降低信息的不對稱程度，減少代理成本，幫助投資者篩選掉不合格的高管人員。在回歸分析中發(fā)現股價信息含量的回歸系數都是正的，且總經理變更的股價信息含量在1%水平下顯著，因此，可以得出股價信息含量與高管變更存在正相關關系。

（二）董事長與總經理對股價信息含量的敏感度不同

在研究股價信息含量對高管變更的影響時，未加入股價信息含量與董事會獨立性的交乘項前，股價信息含量的提高能顯著增加高管變更的可能性，兩者呈顯著的正相關關系；加入交乘項后，在董事長變更中這種正相關關系不顯著。究其原因，可能是由于董事長和總經理在公司中的地位和作用不同，公司在進行相關信息披露時保護了董事長，存在減少或推遲不利于董事長的信息披露的現象，因此，股票市場上關于董事長的不利信息相對較少，從而導致了董事長變更對股價信息含量的不敏感。

（三）考察股價信息含量與董事會獨立性共同作用于高管變更的影響時，股價信息含量和董事會獨立性是相互替代的關系

在研究CEO變更中，股價信息含量和董事會獨立性共同作用時，發(fā)現股價信息含量與董事會獨立性是相互替代的關系，這是因為股價信息含量可起到外部監(jiān)督作用，而董事會獨立性則起到內部監(jiān)管的作用，如果股價信息含量較高，股票市場將起到監(jiān)管作用，也就是說股價信含量越高的公司對于董事會監(jiān)管的要求越低，而對于董事長變更，這種作用并不顯著。

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作者簡介：黃彩云（1990-），女，廣西柳州人，廣西大學商學院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理；李秋梅（1989-），女，廣西桂平人，廣西大學商學院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理；鐘碧蘭（1991-），女，廣西桂林人，廣西大學商學院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理。