債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及轉(zhuǎn)股比例分析

李志孟 王向榮 黃虹

【摘要】本文首先應(yīng)用現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論和代理成本理論深入探討了債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的重要影響。并以長(zhǎng)航鳳凰股份有限公司為例，通過(guò)對(duì)債轉(zhuǎn)股前后該公司的償債、營(yíng)運(yùn)以及盈利能力的變化進(jìn)行對(duì)比分析，得出對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比例過(guò)高、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股能夠有效的促進(jìn)其企業(yè)價(jià)值的提高。最后給出了一種基于Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式的確定債轉(zhuǎn)股比例的方法。

【關(guān)鍵詞】債轉(zhuǎn)股 企業(yè)價(jià)值 資本結(jié)構(gòu)理論 Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在三期疊加的新常態(tài)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速下行，銀行不良貸款率陡增，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)增大。據(jù)銀監(jiān)會(huì)披露，今年第一季度，銀行業(yè)不良貸款率已經(jīng)上升到1.75%，且還在繼續(xù)攀升，另外關(guān)注類(lèi)貸款占比也達(dá)到4.01%。鑒于商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中的特殊地位，盤(pán)活銀行不良資產(chǎn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)務(wù)之急。此外，在“三去一降一補(bǔ)”的結(jié)構(gòu)性改革要求下，化解周期性產(chǎn)能過(guò)剩，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿也是當(dāng)前工作的重中之重。在此背景下，債轉(zhuǎn)股展現(xiàn)了新的活力。

一、債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，意味著債權(quán)人放棄原有的到期收回本息的權(quán)利，也放棄了對(duì)原有債權(quán)抵押擔(dān)保的追索權(quán)，轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資，契約關(guān)系、求償順序、現(xiàn)金流特點(diǎn)和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)狀況完全改變。債轉(zhuǎn)股所起到的作用可以從債權(quán)銀行和轉(zhuǎn)股企業(yè)兩個(gè)角度來(lái)考慮。一方面，債轉(zhuǎn)股可以改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，降低不良貸款率，提升銀行的放貸能力，有助于更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，銀行還可以獲得未來(lái)企業(yè)價(jià)值提升所帶來(lái)的收益。另一方面，債轉(zhuǎn)股可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比例，改變公司的資本結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)其再融資能力，給予擁有先進(jìn)設(shè)備、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力只是由于周期性因素或者管理不善導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的企業(yè)一個(gè)相對(duì)寬松的軟時(shí)間約束，幫助其渡過(guò)難關(guān)。

當(dāng)然，債轉(zhuǎn)股也可能帶來(lái)一些弊病。首先，雖然商業(yè)銀行賬面上不良資產(chǎn)減少，資產(chǎn)質(zhì)量形式上得到改善，銀行資本金壓力減少；但長(zhǎng)期來(lái)看，一旦債轉(zhuǎn)股之后，公司治理得不到改善，經(jīng)營(yíng)效率得不到提高，商業(yè)銀行可能再次面臨企業(yè)破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，而且由于債轉(zhuǎn)股之后，求償順序發(fā)生了變化，原先債權(quán)的優(yōu)先償付優(yōu)勢(shì)全無(wú)，銀行有可能回收更少；其次，商業(yè)銀行也將面臨信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，付出較高的代理成本；最后，由于債轉(zhuǎn)股將企業(yè)跟銀行綁在了一起，商業(yè)銀行一旦以直接或間接的方式大量持有股權(quán)資產(chǎn)，由于股權(quán)資產(chǎn)收益和期限的不確定性，將嚴(yán)重加大銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

雖然債轉(zhuǎn)股存在諸多問(wèn)題，但只要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，積極完善債轉(zhuǎn)股的配套措施，就可以實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的最大效用。此次債轉(zhuǎn)股不同于上次，1999年的那次屬于政策性債轉(zhuǎn)股，目的就是為了幫助國(guó)企脫困，所以企業(yè)一般都是由政府指定，由國(guó)家成立的四大資產(chǎn)管理公司執(zhí)行，轉(zhuǎn)換比例也大都是按照賬面價(jià)值直接轉(zhuǎn)換，政府為其兜底。由于政府和國(guó)有企業(yè)之間信息的不對(duì)稱(chēng)性，當(dāng)時(shí)引發(fā)了非常嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。此次債轉(zhuǎn)股發(fā)改委指出要遵循三大基本原則：企業(yè)不指定，市場(chǎng)化定價(jià)，政府不兜底。即是說(shuō)，此次債轉(zhuǎn)股行為遵循市場(chǎng)化原則，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，自主選擇企業(yè)，以自身利益最大化為目標(biāo)與企業(yè)進(jìn)行協(xié)商定價(jià)，并確定監(jiān)督控制權(quán)等問(wèn)題，最后商業(yè)銀行自負(fù)盈虧。目前，債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)準(zhǔn)備工作在不斷展開(kāi)，其中涉及債轉(zhuǎn)股企業(yè)如何選取，轉(zhuǎn)股比例如何確定，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體如何退出等諸多問(wèn)題。

本文著眼于債轉(zhuǎn)股能夠有效的改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的角度進(jìn)行探討，并給出了一種確定轉(zhuǎn)股比例的方法。

二、債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要集中在對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變。通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論模型的綜合分析，本文選取了適應(yīng)債轉(zhuǎn)股情景的權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論和代理成本理論三種現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)分析債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（一）權(quán)衡理論

1973年，Rubinmstein和Scott等人提出的權(quán)衡理論，將代理成本和破產(chǎn)成本納入到模型中，認(rèn)為負(fù)債能夠帶來(lái)節(jié)稅收益，并且能夠激勵(lì)管理者提高工作效率，減少權(quán)益代理成本；但過(guò)多的負(fù)債融資會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的機(jī)率，提高破產(chǎn)的直接成本和間接成本。因此最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在稅收所帶來(lái)的節(jié)稅收益和增加的破產(chǎn)成本之間的均衡。

根據(jù)權(quán)衡理論，合理的負(fù)債有助于企業(yè)提高節(jié)稅收益，提高企業(yè)價(jià)值，但隨著負(fù)債的增加，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的概率會(huì)逐漸增大，預(yù)期破產(chǎn)成本會(huì)逐漸增加，兩者之間相互博弈，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是對(duì)債務(wù)所帶來(lái)的節(jié)稅收益和增加的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。對(duì)于那些連年虧損、資不抵債處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)來(lái)講，高負(fù)債所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其節(jié)稅收益，通過(guò)債轉(zhuǎn)股降低財(cái)務(wù)杠桿比率，會(huì)優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，提高企業(yè)的價(jià)值。

（二）信號(hào)傳遞理論

1977年，Ross提出了信號(hào)傳遞理論，認(rèn)為不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)向市場(chǎng)傳遞不同的訊號(hào)，高品質(zhì)的企業(yè)往往會(huì)訴諸負(fù)債融資，所以高負(fù)債企業(yè)往往會(huì)傳遞一個(gè)好的信號(hào)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)各種不同的資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化會(huì)向市場(chǎng)傳遞不同的訊息。商業(yè)銀行通過(guò)債轉(zhuǎn)股將手中持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的投資，主動(dòng)承擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)向市場(chǎng)傳遞一個(gè)企業(yè)具有良好前景的訊號(hào)。這個(gè)訊號(hào)就會(huì)影響到投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷以及投資決策，從而會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。

（三）代理成本理論

1976年，Jensen and Meckling提出了代理成本理論，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在債務(wù)所導(dǎo)致的代理成本與融資所獲收益之間的均衡。

根據(jù)代理成本理論，代理成本可分為兩種，一種是股東與管理人員之間的代理成本，這是由目前所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)治理制度所導(dǎo)致的，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，所有者的信息劣勢(shì)地位，促成了現(xiàn)代企業(yè)的激勵(lì)和約束機(jī)制，而這對(duì)代理成本的降低至關(guān)重要；另一種是股東與債權(quán)人之間的代理成本。企業(yè)合理的負(fù)債有助于對(duì)管理人員起到約束作用，督促管理人員努力經(jīng)營(yíng)。對(duì)于資不抵債的高負(fù)債企業(yè)來(lái)講，債務(wù)所起到的約束作用反而大大弱化。同時(shí)，股東及管理人員此時(shí)會(huì)傾向于做出一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，損害債權(quán)人利益。債轉(zhuǎn)股使得銀行成為轉(zhuǎn)股企業(yè)的大股東，如果銀行只處于參股地位，不具有對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，那么就很難影響企業(yè)得重大投資決策和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，也就無(wú)法減少代理成本。所以債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的影響取決于債權(quán)銀行能否真正取得轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，以及能否制定有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。

三、以長(zhǎng)航鳳凰為例具體分析債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

長(zhǎng)航鳳凰股份有限公司于1992年成立，主要從事船舶租賃、銷(xiāo)售、國(guó)際海洋運(yùn)輸、貨運(yùn)代理等業(yè)務(wù)，是我國(guó)典型的由于周期性因素陷入財(cái)務(wù)困境但仍具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，是本次實(shí)施債轉(zhuǎn)股的優(yōu)選對(duì)象，具有很高的研究?jī)r(jià)值；此外，其為上市公司，信息披露充分，也為我們數(shù)據(jù)的收集提供了方便。

從2011至2013，長(zhǎng)航鳳凰股份有限公司連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值，其中2012年、2013年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，這直接導(dǎo)致了該公司2014年5月16日暫停上市。隨后，長(zhǎng)航鳳凰股份有限公司采用債轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行債務(wù)重組，轉(zhuǎn)股比例為每100元債務(wù)分得4.6股股票，按照當(dāng)時(shí)的停牌價(jià)2.53元計(jì)算，清償比例只有11.64%，但是經(jīng)過(guò)兩年的轉(zhuǎn)股重整，降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，半年已達(dá)到恢復(fù)上市條件，更在2015年12月18號(hào)復(fù)牌首日沖到21.6元的高價(jià)。以當(dāng)日均價(jià)19.89元計(jì)算，債轉(zhuǎn)股股東可獲得的清償比例達(dá)到了91.5%，可謂是全身而退，是我國(guó)近年來(lái)通過(guò)債轉(zhuǎn)股擺脫財(cái)務(wù)困境成功的典范。本文對(duì)該公司債轉(zhuǎn)股前后三年的償債、營(yíng)運(yùn)和盈利能力指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比分析，具體見(jiàn)表1-3。

由表1可知，債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大大降低，恢復(fù)到正常水平，長(zhǎng)期償債能力提高；流動(dòng)比率由0.06逐步提高到1.88，企業(yè)的短期償債能力大大提升；且流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重有所下降，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善。根據(jù)對(duì)這四個(gè)指標(biāo)的分析，我們可以判斷，企業(yè)的償債能力大大提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小。

由表2可知，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在債轉(zhuǎn)股后是債轉(zhuǎn)股前的三倍，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的使用效率和管理效率大大提高；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2014年有所下降，然后大幅增加；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由原來(lái)的14.82下降到10.58，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)速度加快，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期縮短。根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)，我們基本可以判斷，企業(yè)債轉(zhuǎn)股后營(yíng)運(yùn)能力大幅提高。

由表3可知，企業(yè)毛利率由-15.76%提高到14%，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況大大改善，企業(yè)管理者根據(jù)產(chǎn)品成本進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)的能力提高；轉(zhuǎn)股前企業(yè)凈利率為-341.79%，轉(zhuǎn)股后，2014年大幅提高，變成441.92%，主要是由于營(yíng)業(yè)外收益所提供的，不具有可持續(xù)性，2015年大幅下降到15.99%，而且也主要是由營(yíng)業(yè)外收入所提供；同樣的原因也導(dǎo)致了攤薄總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的異常變化，但相比債轉(zhuǎn)股前，企業(yè)的盈利能力得到明顯提升。

通過(guò)對(duì)上述企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的分析，我們可以得出結(jié)論：債轉(zhuǎn)股對(duì)財(cái)務(wù)杠桿比例過(guò)高、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)價(jià)值的提高具有很大作用。

四、債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)價(jià)值的期權(quán)定價(jià)方法

本次債轉(zhuǎn)股遵循市場(chǎng)化定價(jià)的原則，所以此次債權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)換比例的確定無(wú)疑是債權(quán)人和債務(wù)人之間相互博弈的結(jié)果。在這個(gè)過(guò)程中，如何對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估成為其中的關(guān)鍵。傳統(tǒng)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法有很多，例如，賬面價(jià)值法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法等。由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè)以及債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較難確定等因素，本文選擇Black-Scholes期權(quán)定價(jià)方法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，此方法可以很好的反映企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不確定的特點(diǎn)，適應(yīng)債轉(zhuǎn)股這種特殊情況下的股權(quán)價(jià)值估值。

從長(zhǎng)航鳳凰債轉(zhuǎn)股成功的例子可以看出，雖然表面上清償比例只有11.64%，但企業(yè)經(jīng)過(guò)債務(wù)重組，改善資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司治理，提高經(jīng)營(yíng)效率，回收率就會(huì)得到大大提升。所以債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股比例的計(jì)算不能按照賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算，而是應(yīng)該比較其破產(chǎn)清算可回收價(jià)值和股權(quán)的真實(shí)價(jià)值，并根據(jù)一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定。下面采用期權(quán)定價(jià)的方法確定轉(zhuǎn)股比例。

假設(shè)一：企業(yè)債轉(zhuǎn)股后總資產(chǎn)價(jià)值不變。

債轉(zhuǎn)股前：企業(yè)債務(wù)為X，資產(chǎn)為V，權(quán)益為V-X，股份數(shù)目為n；

債轉(zhuǎn)股后：企業(yè)債務(wù)為X-λX，資產(chǎn)為V，權(quán)益為V-（X-λX），股份數(shù)目為n+m；

為轉(zhuǎn)股債務(wù)占總債務(wù)的比例；m為因?yàn)閭D(zhuǎn)股而新發(fā)行的股份數(shù)目；

此時(shí)，債權(quán)銀行面臨兩種選擇：

①破產(chǎn)清算，債權(quán)銀行可回收價(jià)值為λ（V-破產(chǎn)成本）；

（一）非上市公司

其中，σ為債轉(zhuǎn)股后公司價(jià)值的波動(dòng)率。由于債轉(zhuǎn)股后，未來(lái)的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率都發(fā)生了變化，所以債轉(zhuǎn)股后企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)率σ發(fā)生了變化，此時(shí)σ的確定，可選取市場(chǎng)上同種行業(yè)，具有相似資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況的企業(yè)，對(duì)其各自的公司價(jià)值波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)，取平均值。

債務(wù)期限T的確定采取加權(quán)平均久期的方法。將債轉(zhuǎn)股企業(yè)的所有債務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流按照時(shí)間拆分、重組，設(shè)定為按時(shí)間排序的X1，X2，......，Xn。

其中，PV（Xi）為第i期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

（二）上市公司

其中s為每股股票價(jià)格。

五、結(jié)論

本文著眼于債轉(zhuǎn)股能夠有效的改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的角度探討了債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的重要影響。并一定假設(shè)條件下，采用期權(quán)定價(jià)的方式對(duì)轉(zhuǎn)股比例進(jìn)行了估值，但轉(zhuǎn)股比例的確定還需要還要綜合考慮控制權(quán)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)以及雙方議價(jià)能力等其他因素的影響，針對(duì)不同的企業(yè)特點(diǎn)，具體問(wèn)題具體分析。

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項(xiàng)目基金：國(guó)家自然科學(xué)基金《正倒向隨機(jī)控制系統(tǒng)及其在金融中的應(yīng)用》（No.11271007），山東科技大學(xué)研究生創(chuàng)新基金《Knight不確定環(huán)境下Levy市場(chǎng)中的期權(quán)定價(jià)》（No.YZ150107）資助課題。

作者簡(jiǎn)介：李志孟（1993-）男，漢族，山東濟(jì)南人，碩士在讀，研究方向：金融工程；王向榮（1966-）男，漢族，山東平邑人，理學(xué)博士，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融數(shù)學(xué)、金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理；黃虹（1989-）女，漢族，山東臨沂人，博士在讀，研究方向：金融數(shù)學(xué)、保險(xiǎn)定價(jià)。