三元悖論下中國的政策選擇

【摘要】三元悖論是許多國家研究宏觀經濟政策選擇的基本理論依據，作為一個理論分析框架，它反映了開放經濟下宏觀調控面臨多項目標時，須針對各國當時的實際經濟需要有所取舍。本文從三元悖論作理論依據及最近經濟因素，分析三元悖論下中國的政策最優選擇。

【關鍵詞】 三元悖論 政策組合 匯率制度

三元悖論揭示在沒有資本自由流動的情況下，貨幣政策在固定與浮動的匯率制度中均有影響。然而，在資本自由流動的情況下，貨幣政策盡在浮動匯率制度下才有影響，在固定匯率制度下沒有作用。因此，在三元悖論中認為，不可能同時實現所有下列三種貨幣選擇，即穩定的外匯匯率，自由的資本流動以及獨立的貨幣政策。政策制定者只能從上面三個選擇中選擇兩個，也即產生下列三個種組合可能：

一、固定匯率和自由資本流動的組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩定。如果此時央行想要穩定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應量，這與原本的貨幣政策背道而馳，貨幣政策的獨立性消失。反之同理。

二、資本自由流動和獨立貨幣政策組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩定。如果此時央行想要穩定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應量，這與原本的貨幣政策背道而馳，反之同理。

三、固定匯率和獨立貨幣政策組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩定。所以為了穩定匯率，必須限制資本流動，實行外匯管制。反之同理。

目前，中國無法完全放棄三元悖論包含的任何政策選擇。中國已是世界第二大經濟體。其巨大的經濟規模使得它很難像香港一樣完全放棄獨立的貨幣政策。同樣，中國也不同于小型開放經濟體。因此，它不可能采用與新加坡類似的體系通過管理匯率促進物價穩定。就資本流動而言，中國是世界上最大的貿易體，它與全球經濟的關系是密不可分的。因此，中國很難執行嚴格的資本控制，比如回到貨幣與資本尚未開放或者局部開放的時期。事實上，一旦開始資本控制，哪怕只是小范圍的控制，都會給市場帶來套利機會。繼續往前的話，隨著人民幣國際化程度加深，以及中國與全球經濟的聯系日益緊密，更不可能進行嚴格的資本控制了。同時，即使中國人民銀行執行了市場導向的人民幣固定機制，并逐漸管理人民幣匯率變動的市場預期，但金融市場，企業和家庭已經尚未為大范圍的人民幣匯率變動做好準備。人民幣匯率的任何較大變化都會加深對中國經濟的擔憂，加劇資產市場回調以及加速資本外流。因此，政策制定者不可能完全放棄對外匯市場的干預。因此，即使根據三元悖論，中國只能在獨立貨幣政策，穩定的匯率以及自由的資本流動這三種政策選擇中選擇兩種，它無法像香港和新加坡一樣放棄上述政策選擇。中國只能在這三種選擇中找到平衡點，做出妥協。

在過去幾年中，經濟增長與中國的發展是由于世界上其他經濟體的。在較高的投資回報和高可盈利性的作用下，中國的利率比世界其他地區要高，反映了光明的前景以及較好的盈利機會。長期以來，這吸引了源源不斷的資本流入。為了不影響貨幣政策與經濟的有效性，中國采用了多種流動性管理措施來抵消資本流入對貨幣基礎的影響，并管理信貸增速。然而，流動性管理措施的有效性是非對稱的，對這些措施的抵消作用在資本流入期間要優于資本外流期間。因為一些流動性管理措施的逆轉，資本外流得到加強，造成貶值眼里，為經濟和金融市場帶來新的風險。

在正常環境下，如果政策制定者想要在資本自由流動的條件下管理利率和匯率，外匯儲備可以作為一個緩沖。與上述流動性管理措施相類似，積累和外匯外流的影響是不對稱的。外匯的快速的外流會導致市場恐慌。

由于流動性管理措施的有效性是不對稱的，在2015年對人民幣定價機制做出調整之前，中國在維護匯率穩定方面做得非常成功，具備執行貨幣政策以及逐步放松資本控制的靈活性。這很大程度上是因為中國人民銀行可以有效地管理人民幣匯率的市場預期，采用流動性管理措施（例如存款準備金率）來管理資本流動的影響。然而，人民幣定價機制的調整在一定程度上加強了對大陸經濟和人民幣前景的擔憂，加劇了資本外流。在這樣的背景下，進一步放松貨幣政策會降低人民幣的吸引力，加劇資本外流，并影響人民幣匯率的穩定性。此外，即使中國仍持有充足的外匯儲備，可以作為資本流動的緩沖，市場僅關注每個月十數千億的資本流出，進一步加深了對經濟與匯率穩定性的擔憂。

結果，中國目前受到了三元悖論的限制，必須在找到平衡，在三項政策選擇的支持和反對中做出妥協（獨立的貨幣政策，穩定的匯率以及資本的自由流動）。基于現狀，建立人民幣預期是當務之急，只有當人民幣匯率穩定下來，貨幣政策和自由資本流動才會有一個更廣泛的空間。從長遠看來，中國的資本控制不可能實現持續發展。如果中國繼續加緊資本控制，那么則會因缺乏發展機會而失去國民經濟競爭力，這對于中國的經濟發展將是打擊。迄今為止，中國的經濟發展正在普遍存在的三元沖突難題。展望未來發展，需要更加深入的研究來確定長期三元悖論的更好解決方法。

參考文獻

[1]馬欣原，《不可能三角——從歷史角度的闡釋》，《金融研究》，2004年第2期，第113～11頁.

[2]Mundell，Robert A.，1963，“Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates，”Canadian Journal of Economics and Political Science，29（4），pp.475—485.

作者簡介：張緯賢（1977-），男，廣東東莞人，學歷：博士研究生，研究方向：金融。