基于交易機制與股票價格波動性關系的實證研究

付爭榮 池菊香

【摘要】交易機制的選擇主要取決于對市場質量的權衡與估測，是市場設計的重要內容，股票價格波動性就是市場質量權衡過程中的重要指標。隨著我國股票市場規模的擴大，我國股票市場的國際影響力也不斷提升，本文從交易機制與股價波動性的關系入手，對交易機制與股票價格波動性關系進行了實證研究。

【關鍵詞】交易機制 股票價格波動性 實證研究

證券市場集中體現了市場經濟的基本機制與核心價值觀，而股票市場作為證券市場的重要組成部分，對我國金融市場有著較強的影響力，在我國經濟發展過程中發揮著越來越重要的職能作用。同時股票市場作為一個高風險性的金融市場，突出表現就是股票價格的劇烈波動，現階段學者們并未對交易機制是否對股票價格波動性存在影響形成統一意見，因此對這一問題進行分析具有一定的現實意義。

一、交易機制與股價波動性的關系

（一）以上交所為例的集合競價開盤機制

集合競價市場中并不是在受到交易訂單后就進行競價撮合活動，而是由交易中心將訂單按照時間點進行積累與整合，在達到一定時間后再開展集中競價。我國上交所以及深交所的每日開盤都是使用了集合競價形式，由出資者按照自己的心理價格進行自由的買賣申報[1]。集合競價一般在營業日的九點十五到九點二十五進行，此期間的電腦儲存方式體現了價格與時間有限的交易原則。集合競價開盤機制主要依據最大成交量原則、最小剩余原則、市場壓力原則以及參考價格原則進行價格確定。

（二）以港交所為例的連續競價開盤機制

連續競價市場也稱為連續交易市場或是復數成交價格競價市場，連續經濟市場的證券交易活動可以在各個時間點連續進行，沒有固定時間進行約束。投資者在做出買賣決定后，通過向經紀商做出買賣委托并將買賣訂單輸入交易系統，實現與市場上已有訂單的撮合。早在2002年港交所便采用了連續競價方式產生每日開盤價，這種證券交易手段具有即時性的有限，投資者可以在交易時間內自由地買賣證券，并根據市場的實時變化進行決策調整。連續競價的價格確定主要分為日內價格以及均衡價格兩種。市價訂單與限價訂單決定了日內價格的波動水平，而連續競價市場由于其匹配機制的存在，又存在著一定的均衡性。

（三）交易機制與股票價格波動性的關系

1.集合競價與股票價格波動性。集合競價的主要優勢在于其價格的穩定性，集合競價的證券交易具有良好的價格穩定作用，在一段時間能聚集起來的大量指令有效地消除了價格的波動，同時大型的單個交易指令通過一段固定間隔后其影響力也會有所降低。在處理知情交易者與不知情交易者之間信息不對稱問題上，集合競價是一種有效的機制，可以有效地抑制股票價格波動[2]。集合競價訂單流較為集中，不需要中介經紀商進行干預，并因此提高了價格發現的質量降低了交易成本。

2.連續競價與股票價格波動性。連續競價的主要優勢在于其交易的及時性，投資者無需等待開盤時間就可以直接買入或賣出股票，不但保證了實時性信息傳遞的快速性，而且實現了信息對價格的連續性影響。連續競價系統在交易過程中可以提供更多的市場價格信息，并通過實時性的價格信息保證價格的穩定性，從而提高證券交易市場的穩定性。與此同時，由于連續競價市場對交易信息的披露較多，市場透明度較高，從而降低交易機制引起的市場波動程度。

二、交易機制與股價波動性的實證研究

（一）開盤信息透明度對股價波動性影響的實證研究

1.假設。集合競價具有結算程序簡便、交易成本低、大額訂單對市場影響較小的優點，在實際證券交易過程中具有較大的成交量以及較高的價格發現效率，現階段集合競價逐漸在證券市場中得到了廣泛應用。在訂單集合過程中，股市訂單信息的透明度會在很大程度上影響價格的波動性。因此筆者大膽假設：證券交易市場開盤采用開放性集合競價后，由集合競價轉向連續交易階段，市場穩定性較強且訂單價格變化較小。

2.數據處理。根據假設的要求，實證研究將會選取主要指標衡量開盤透明度變化對市場穩定性造成的影響，除了統計證券市場股價變化的同時，實證模型還包含了連續競價階段波動性度量值、綜指波動性度量值以及開盤收益率等變量[3]。但這些度量值并不是真實的波動率體現，這種核算僅僅是通過實現波動率公式對某時間段內的波動性的度量。由于實證研究的目的是研究開盤信息透明度對市場穩定性的影響，因此粗略的度量即可說明實驗結果。

3.統計分析。為了直觀地顯示開盤信息透度對股價波動性的影響，將從開盤轉到連續競價階段股價變化、開盤收益率、綜指連續競價階段波動性度量值以及連續競價階段波動性度量值進行比較。通過對實證結果的分析，筆者發現開盤透明度的變化對轉到連續競價階段股價的變化以及連續競價開始后的股票價格穩定性產生了影響，開盤集合競價透明度的增加會對開盤轉到連續競價階段的股價變化幅度起到降低作用。這就說明開盤信息透明度的增加會提高競價參與者的參與意愿，從而有效地擴大市場規模，在這種發展趨勢下知情交易者為了獲取更多的經濟收益，會積極地制定交易策略，從而有效地提高開盤定價。

（二）收盤競價方式對股價波動性影響的實證研究

1.假設。收盤競價方式直接影響著收盤價格的發現效率，在交易日中收盤價格是較為重要的證券價格，因此機構投資者都希望在收盤的最后幾筆交易中操縱收盤價格的走向，使收盤價格符合自身的利益需求。因此筆者大膽假設：當股市收盤改為集合競價后，由連續競價轉向集合競價階段，市場穩定性增強且訂單價格變化減小。

2.數據處理。從假設的要求出發，本實證主要采用了連續競價轉向收盤集合競價的價格變化幅度以及收盤價間的波動性度量值，對股市收盤轉為集合競價后的市場波動性進行度量。除了統計這兩個指標外，實證模型還包括連續競價開始后波動性的度量值、收盤價間收益率、開盤收益率等變量。

3.統計分析。收盤方式的改變顯著改變了收盤市場的穩定性，這與筆者的假設是相符的。同時在連續競價轉向集合競價的過程中收盤價間收益率波動顯著下降，但這種收盤方式的改變并沒有有效地改變隔夜信息對收盤價間收益率的貢獻度，這種波動的顯著下降可能是由市場操縱力降低引起的[4]。

由于連續競價轉向為集合競價的價格變動并不單純是受到交易機制的影響，還在很大程度上受到收盤價間收益率以及交易量等多方面因素的影響，通過實證研究，可以發現收盤當時的改變對于收盤市場的穩定性存在反向作用，這就否定了筆者之前提出的假設。股市收盤在采用了集合競價后，知情交易者不會在選擇收盤時段進行交易，這就造成收盤價序列波動的降低。

（三）開收盤價間收益率波動對股價波動性影響的實證研究

1.假設。對集合競價與連續競價機制進行比較的條件較為苛刻，需要同一證券交易市場在同一時期中的同一種資產在不同的交易機制下進行比較，并且其開盤、收盤價間收益率波動不能是由其他因素引起的。較之于收盤價間收益率，開盤價間收益率具有更強的波動性，因此筆者大膽假設：交易中斷是造成收盤價間收益率波動小于開盤價間收益率波動的主要因素。

2.數據處理。從假設的要求出發，本實證通過對收益率方差分解將開盤價間收益率與收盤價間收益率分解為交易中止時間收益率以及連續交易時間收益率，從而對開盤價間收益率與收盤價間收益率進行了比較分析。

3.統計分析。（1）隔夜信息因素。由于集合競價在上午開盤前與下午收盤后都要面對交易中斷問題，因此開盤價格的波動很有可能是因為長時間的交易中斷而不是開盤價間收益率影響的。因此利用收益率方差分解法對隔夜信息因素進行了實證分析。上午開盤前以及下午收盤后的確會造成開盤價間收益率的波動，但這種影響仍是有限的，對波動的貢獻度較小，交易中斷并不是引起開盤價收益波動的主要因素。（2）交易機制因素。為了確保開盤與收盤價間收益率波動的差異是由交易機制引起的，對上交所數據處理也要通過收益率方差分解法去除交易中斷帶來的影響[5]。經過實證分析筆者發現在集合競價中，開盤價間收益率波動大于收盤價間收益率波動的現象并沒有得到顯著改變，交易中斷對于波動的貢獻度也沒有較大的改變，這就否定了筆者之前提出的假設。（3）其他因素。現階段絕大多數證券交易所都采用了集合競價方式，集合競價較之連續競價更有效率，但是本文的實證結果發現集合競價方式產生的開盤價格序列波動加大，通過深入分析，我們可以發現交易機制的價格確定原則對于開盤價間收益率以及收盤價間收益率都存在著不同程度的影響，開盤的噪聲會大于收盤的噪聲。

總而言之，交易機制并不僅僅指撮合方式，也包含了價格確定原則與信息披露制度等要素。與其他市場一樣，股票市場是一個具有多重均衡特性的市場，證券市場價格的波動性直接反映了證券市場的投資風險，一旦股票價格產生波動就會在很大程度上提升投資者的投資風險。通過實證分析我們可以發現，開盤信息透明度會對開盤穩定性造成影響，收盤競價方式的改變會對收盤穩定性造成影響，開盤價間收益率波動與收盤價間收益率的波動也存在著顯著差異。

參考文獻

[1]王棟.機構投資者持股對股票價格波動性的影響[D].西南政法大學，2010.

[2]周可峰.機構投資者行為對股票價格及其波動性影響的實證研究[D].中南大學，2009.

[3]徐小鈞.股利政策對股票價格波動性的影響研究[D].西南財經大學，2012.

[4]許姍姍.人民幣國際化對股票價格波動性的影響研究[D].天津財經大學，2012.

[5]高鑫.基于交易機制的我國股票市場波動性實證研究[D].南京理工大學，2010.

作者簡介：付爭榮（1984-），男，漢族，湖南省衡陽市祁東縣，海南瑞蘭特醫藥有限公司，市場部主管，本科學歷，金融理論與實踐。