關于企業價值評估收益法中折現率的選擇問題探析

范偉偉

【摘要】隨著國民經濟快速發展及資本市場日趨完善，企業間的并購活動不斷增多，企業價值評估在經濟活動中的重要性不斷凸顯。收益法作為衡量企業價值的重要方法，在企業價值評估中的應用逐漸增多。折現率的確定在運用收益法評估企業價值時尤為重要。本文對折現率的相關概念和主要確定方法做了理論探討，以期能確定收益法中合理的折現率較為真實地反映企業價值。

【關鍵詞】企業價值評估 收益法 折現率

收益法的三個主要參數，即預期現金流、收益期限和折現率，對于企業價值的影響是不容忽視的，其中相對復雜的是折現率的確定。折現率作為收益法中的重要參數，其取值的變動將引起企業價值評估結果的很大的差別，直接影響著企業價值評估的準確性。因此，合理地確定折現率是利用收益法評估企業價值的關鍵，能夠較為真實地反映企業價值。

一、折現率的含義

將未來一定時期的預期收益按一定比率折算為現值的過程稱之為折現，而在折現過程中使用的比率稱為折現率。折現率又稱為收益還原率、資本化率、本金化率等，但就其本質而言都是一種投資回報率。通常情況下投資回報率由兩部分構成：一是無風險報酬率，主要取決于資金的機會成本；二是風險報酬率，主要取決于投資風險的大小。正常情況下，折現率的大小與投資風險的大小正相關，風險越大，折現率越高；反之則越低。

二、折現率確定的原則

通過定性分析的方法和定量分析的方法都可以確定折現率，然而任何一種方法的使用都應遵循折現率的確定原則。

（一）折現率不低于無風險報酬率

投資的無風險報酬率往往取決于投資的機會成本，因此折現率要不低于投資的機會成本。一般在資本市場中，投資的回報率都要比該投資的機會成本要高。國庫券利率和銀行儲蓄利率在現實生活中一般作為無風險投資報酬率，因此在確定折現率的時候應注意折現率要高于國庫券利率和銀行儲蓄利率。

（二）行業基準收益率不宜直接作為折現率，但可作為參考

行業基準收益率反映的是擬建項目對國民經濟的凈貢獻的高低，包括擬建項目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻。因此，行業基準收益率不能直接適用于企業價值評估中的折現率。隨著我國資本市場的不斷完善與發展，在衡量行業平均盈利能力時往往參考行業的平均收益率這一指標，也可為折現率的確定提供參考。

（三）要反映目標企業的收益風險

在市場經濟環境中，企業的資金來源與經營范圍多種多樣，各個企業面臨的經營風險都是由于自身資本結構和經營方式的差異引起的。折現率就其本質來看，主要反映的是預期的風險報酬率。各企業面臨的風險不同，所要求的風險補償必然不同，因此不同企業的折現率也會隨著風險的變化而變動。這就要求我們在確定折現率時要兼顧收益與風險的一致性，能夠較為準確的體現企業面臨的風險。

三、折現率的確定方法

（一）風險累加法

行業風險、經營風險、財務風險、通貨膨脹風險等，這些風險都將是企業未來經營過程中所要面臨的。在測算風險報酬率時，需充分考慮以下因素：一是GDP增長率和企業所在行業在國民經濟中的地位；二是企業所在行業的發展狀況及投資風險；三是行業中企業所處的地位及在經營過程中可能承擔的風險。在綜合考慮以上因素之后，企業價值評估折現率中的風險報酬率便可由企業可能面臨的風險對要求回報率的量化并累加得到。

測算折現率的公式表述為：折現率=無風險報酬率+風險報酬率。

其中：無風險報酬率一般指國債利率，也可指銀行利率。

風險報酬率=行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其它風險報酬率

在實踐中采取參照物類比加上經驗判斷的方法往往是量化上述各種風險所要求的回報率，對于國民經濟的運行態勢、行業發展方向、市場狀況、同類企業競爭情況等數據資料需要評估人員充分掌握，盡可能采取統計和數理分析方法來量化風險報酬率。

（二）β系數法

在選擇估算行業或是企業的風險報酬率的方法上可以采取β系數法。β系數法是行業風險報酬率與被評估企業所在行業平均風險的比率系數的乘積。利用β系數法測算風險報酬率一般按如下步驟實施：首先測算社會平均風險報酬率，將社會平均收益率扣除無風險報酬率即可得到；其次確定企業及所在行業的β系數，一般是將企業及其所在行業的平均風險與社會平均風險之比得出；最后得出企業的風險報酬率，將社會平均風險報酬率與企業所在行業的β系數相乘得到。

用公式表述為：Rr=（Rm-Rg）×β，其中Rr代表評估企業所在行業的風險報酬率；Rm代表社會平均收益率；Rg代表無風險報酬率；β代表被評估企業所在行業的β系數。

因此，折現率=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+β（社會平均收益率—無風險報酬率）。

（三）加權平均成本法

從投入資本角度確定折現率是加權平均資本成本法的核心思想。它的一般做法是：在企業的投入資本過程中，將企業用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重作為權數，對各種籌資方式的資本成本進行加權平均，從而將得到的加權平均成本作為折現率。

可用公式表述為：折現率=長期負債占投資成本比重×長期負債成本+所有者權益占投資比重×凈資產投資要求回報率。

其中：凈資產要求回報率=無風險報酬率+風險報酬率。

四、結論

由于我國資本市場和證券市場的發展還不夠完善，因此實務界在確定折現率所使用的方法相對比較滯后，更多依靠經驗判斷。通過對比研究上述三種確定折現率的方法，可發現每種方法都有限制條件和不足之處。比如風險累加法和加權平均成本法中折現率的確定主觀性較強，我國資本市場發展不完善的狀況又限制了β系數法的使用。因此，在確定折現率時，要基于實際情況，關注其適用性，不能只套用模型，并根據實際情況適時改進折現率的計算方法。利用收益法進行企業價值評估時，在通過多角度來考慮影響折現率因素，折現率的合理確定應通過多種方法和途徑取得，從而可以進行相互檢驗以降低誤差，使得企業價值評估的結果更具合理性。

參考文獻

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