PE對創(chuàng)業(yè)板上市公司經營績效的影響分析

丁大燕 郭文旌

【摘要】本文以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，采用溢價指標和Fama-French模型研究PE對長短期股價的影響，顯示上市首日有無PE支持對股價影響不大，PE對上市后公司價值的提升沒有凸顯，反而造成負面影響。針對上述結論筆者給出可能的原因，并提出相關建議。

【關鍵詞】PE 創(chuàng)業(yè)板 公司價值

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月31日正式啟動，截止2015年2月28日，共有421家企業(yè)上市。PE已成為我國中小企業(yè)的重要融資渠道，投資對象是高風險高收益的高新技術行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板面向較高成長性的新興產業(yè)，PE與創(chuàng)業(yè)板公司的特殊關系使得研究二者間的關系變得十分必要。

Tykvova &Mannheim（2005）實證發(fā)現不同類型的股權投資對公司IPO后的經營業(yè)績影響不同。Mario Levis（2009）利用1992～2005年倫敦股交所上市公司數據，采用Fama-French模型比較有無PE的股市收益，顯示有無PE支持的公司在IPO首日及上市三年后的投資收益都存在差異。徐新陽（2011）認為PE對所投資企業(yè)上市后的經營業(yè)績具有積極作用，但隨PE機構的減持而減弱。劉媛媛，黃卓和何小鋒（2011）以創(chuàng)業(yè)板2007～2009年的公司數據建立以ROE為被解釋變量，PE是否進入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產負債率、成立時間為自變量的回歸模型。

二、研究設計

本文選取截止2013年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司384家，有PE參與的287家，無PE參與的97家。通過審閱上市公司的前十大股東和招股說明書來確定IPO是否含PE。

（一）上市首日溢價實證研究

1.研究方法。用UPSTD指標衡量每股發(fā)行后首日的收盤價溢價UPSTD=（Ps-Pf）/Pf，Ps、Pf分別指創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的收盤價和發(fā)行價。

2.實證結果。

表1 溢價指標參數統(tǒng)計分析

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由表1可知，有PE的溢價要好于無PE，也好于全樣本，但并不存在顯著差異。公司上市首日表現并沒有顯示出PE的作用，即PE沒有發(fā)揮挖掘企業(yè)價值的作用。主要原因可能有：PE行業(yè)整體不成熟，專業(yè)水準不高，導致PE并未真正回歸價值投資；缺乏對PE行業(yè)有效的監(jiān)管，法律法規(guī)不完善，缺乏合理的退出渠道；極具影響力的PE機構不多，大眾對PE的認可程度不高。

（二）長期收益率實證研究

1.研究方法。選取上市24個月以上的180個樣本，市值和市凈率以2013年12月31日為基準。采用Fama-French模型研究股價的長期表現，建立如下回歸方程：

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RFit為上市公司年收益率；RINDEXF為創(chuàng)業(yè)板指數年收益率，SMBt是大小盤股年收益的差額，HMLt是高低市凈率收益率的差額。

表2 樣本數據統(tǒng)計回歸結果

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2.實證結果。由表2可知，全樣本和有PE支持有超額損失，無PE有超額收益，但都不顯著；市場因子RINDEX系數β都顯著為正；規(guī)模因子SMB系數γ，全樣本顯著為正，有無PE支持都為負且不顯著；市凈率因子HML系數δ，全樣本和無PE支持為負值，有PE支持為正。R2較大，擬合程度較高，回歸的情況理想。

由此可見PE對上市公司的長期股價作用并不積極，對上市后公司價值的提升并沒有體現出來，反而造成負面影響。導致上述實證結果與理論結論不一致的原因可能有：我國股市的政策機制不完善，企業(yè)業(yè)績和股市表現并不直接相關，PE退出渠道狹窄；PE投資不規(guī)范，沒有給公眾樹立良好的價值挖掘和提升形象；現有的投資方式部分采用對賭協(xié)議簽訂合同，導致被投資企業(yè)鋌而走險，只顧短期利益，忽視長期發(fā)展，以致上市后業(yè)績并不理想。

三、結論及建議

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從實證角度研究發(fā)現PE對我國上市高新技術企業(yè)的作用并沒有凸顯，特別是對長期股價的表現上，反而有負面影響。

我國應加快構建私募股權投資的政策，營造良好誠信的投資環(huán)境，構筑健康豐富的融資平臺，引導PE加強自身文化和制度建設，保障投資者的合法利益。積極拓展融資渠道，大力發(fā)展天使投資、PE/VC投資、直接或者間接IPO等股權融資方式，整合內外部資源，切實保障和支持高新技術企業(yè)的發(fā)展，從而為我國經濟轉型，產業(yè)結構升級發(fā)揮應有的作用。

基金項目：國家自然科學基金資助項目（71471081，11101205），教育部人文社會科學研究規(guī)劃項目（12YJAZH020）。

參考文獻

[1]徐新陽.私募股權投資對企業(yè)上市后經營績效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析[J].財經論壇，2011（6）：65-71.

[2]劉媛媛，黃卓，何小鋒.私募股權投資與公司盈利能力關系的實證分析[J].金融與經濟，2011（8）.