關于我國上市公司資產公開交易的理論探討

◎ 蔣煒 （西南聯合產權交易所，成都610041）

關于我國上市公司資產公開交易的理論探討

◎ 蔣煒 （西南聯合產權交易所，成都610041）

上市公司是我國資本市場“生態鏈”的“頂端”，其運營情況既是反映中國宏觀經濟發展狀況的重要“指針”，也是國外資本認識中國資本市場的“窗口”。因此，致力于完善和優化上市公司運營環境是證券市場的監管層、上市公司股東等相關利益方謀求的一致方向。本文僅從上市公司資產交易的角度來探討資產公開交易對于我國上市公司治理水平等方面的影響。

1　我國上市公司的范圍

上市公司在法律上的定義見諸于《公司法》第120條，是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。《證券法》及其配套法規、規章、規范性文件都直接使用了“上市公司”這個名詞，未再做解釋。因此，根據這個定義，上市公司就是其股票在上海證券交易所和深圳證券交易所公開交易的股份公司，即所謂的“A股”和“B股”。截至2016年5月9日，上海證券交易所和深圳證券交易所共有上市公司2866家，總市值約40萬億元。

在多層次資本市場建設中，全國中小企業股份轉讓系統（即“新三板”）和區域性股權交易市場（即“四板”）也擁有了在其場所交易股票的股份公司，這類股份公司則有另外一個稱謂——掛牌公司。掛牌公司的數量①遠遠超過上市公司，但交易量、交易活躍度、信息公開度、監管力度則遠遠低于上市公司。當然，這種區別也是符合多層次資本市場建設規劃所要求的。

因此，本文所述的上市公司仍以《公司法》第120條的定義為準。

2　 我國上市公司的治理水平

上市公司是股份公司，而股份公司具有最典型“資合”特征，即股東之間在法律上僅因資本組合而產生聯系。這種“資合”特點，特別是允許上市公司的股票公開發行和交易的特點，不僅使得上市公司的資本更為雄厚、股東人數更多，而且使上市公司具有更明顯的法人屬性和更加嚴格的貫徹企業所有權和經營權相分離的理念。因此，無論是法律本身還是證券市場自身都對上市公司的治理水平提出更高的要求。

通常認為，上市公司的治理水平通過以下6大要素來反映（見表1）。

表1　上市公司6大治理要素

我們通過對這6大要素進行跟蹤評價，就形成了對上市公司治理水平的趨勢發展。“中國上市公司治理指數”②發布以來的數據顯示，中國上市公司整體的治理水平屬于在低位中逐年緩慢上升③，同時分項參數也表明，中小股東權益保護、董事激勵、監事勝任能力、經理層的激勵與約束機制、信息相關性、信息可靠性、利益相關者參與程度等7個方面仍處于相對較低的水平，完全屬于上市公司治理水平的“短板”。

2　我國上市公司資產交易的范圍

任何企業存在的價值都是依靠交易實現的。除了上市公司主營業務涉及的交易外，本文所說的上市公司資產交易是指上市公司及其控制各級子企業將其所擁有的法人財產出售給他人，或上市公司及其控制各級子企業向他人購買其擁有的財產。這些財產包括房屋、機器設備等固定資產，土地使用權、知識產權等無形資產，對外投資形成的權益，即股權、債權等。在此財產所有權交易的基礎上，資產交易還可以衍生出財產使用權的交易，比如房屋租賃等。需要特別說明的是，上市公司及其控制的各級子企業交易的財產若需要在法定交易所完成的，則不在本文討論的范疇，比如上市公司轉讓持有的其他上市公司的股份，則應通過證券交易所完成。

3　資產公開交易對上市公司治理水平的提高

相對于采購原材料、燃料和出售產品、商品等頻繁發生的主營業務而言，上市公司的非主營業務的資產交易一般金額較大、周期較長，更容易成為上市公司投資者關注的重點。因此，《上市公司信息披露管理辦法》、《股票上市交易規則》都規定上市公司購買或處置重大財產等交易應當履行信息披露義務。

一旦進入信息披露環節，上市公司資產交易就在一定程度上進入公開環節。目前，上市公司資產交易的公開還限于交易發生前和交易完成后的披露。對于交易過程的披露，如交易標的的質地、交易條件、交易價格的形成機制、交易對手的選擇和確定等，由于沒有強制性要求，上市公司并沒有主動披露。

上市公司購買或處置重大財產雖然不是日常性業務，但因為交易金額大，對業務經營關系勾稽程度深，其交易結果與企業的資產負債結構、未來收益、股價走勢的相關程度非常高。如果這些信息不能及時、全面地向投資者反映，就談不上對投資者的權益保護。

因此，通過適當的方式建立上市公司對資產交易在事前、事中和事后的信息披露機制可以從以下兩個方面進一步提高上市公司的治理水平，防范上市公司在企業所有權和經營權相分離的機制下出現“內部人控制”和“道德風險”的情況。

4.1保護投資者合法權益

證券市場的投資者有兩類，一是上市公司的股東（特別是中小股東），二是具有成為上市公司股東需求的投資人。投資者是證券市場的核心元素，投資者的資金是證券市場的源泉，是證券市場賴以生存和發展的基礎，投資者投資于證券市場的前提是其合法權益能得到充分保護。

4.2提高信息披露的透明度和相關度

信息披露原則也叫公開原則，核心是實現證券市場信息的公開化，特別是需要增強信息披露的相關性和可靠性，要求證券發行人（即上市公司）于證券的發行與流通的諸多環節中，依法將與其證券有關的、可能影響投資者做出理性投資決策的所有信息真實、準確、完整、及時地向社會公開，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。從一定程度講，公開原則是上市公司存在于證券市場的生命線。可以說，如果某個上市公司喪失了公開原則，那么它就喪失了在證券市場存在的必要。

5　資產公開交易對上市公司價值的影響

由于上市公司的股份是在證券交易所公開交易，隨時都在形成現成的市場價格，因此上市公司的價值就是其股票價格與股份總數的乘積。就單個上市公司而言，它的股份總數相對穩定，所以它的價值一般就是看其股票價格。

事實上，影響股票價格的因素有很多，比如行業景氣度、買賣股票的資金供求、上市公司的資產負債結構、盈利狀況和未來預期等等。而且，這些因素并不是獨立存在的，而是相輔相成、互為因果的。

在理想情況下，證券市場的投資者應當能夠通過各種公開渠道了解到這些因素以便做出理性的決策。但現實情況是，上市公司出于對商業秘密的保護等考慮，并不能對所有人公開“某些信息”。這種考慮本身也是合理合法的。但對“某些信息”的范圍認定，上市公司和投資者一直存在博弈，比如資產交易的披露范圍就在上市公司和投資者之間存在認識上的差異。

上市公司的資產交易必然影響其資產負債結構，同時改變盈利現狀甚至未來幾年的盈利預期，這對股票價格的影響是顯而易見的。比如，上市公司出售資產（假設是非流動資產）取得收入（假設是取得貨幣），則提高了公司的短期償債能力，如果資產處置所得為正數，則增厚上市公司的盈利，反之，亦然。再如，上市公司支付貨幣購進資產（假設是非流動資產），則降低了公司的短期償債能力，如果購進的優良資產（如新興行業的公司股權），則改善公司未來若干年的盈利。

下面再以上市公司出售資產為例，進一步分析其對股票價格的影響。

5.1證券市場投資者的判斷

證券市場的投資者希望全面了解資產出售的信息，以便獨立評價此次資產出售對上市公司股票價格走勢，最終采取對股票合理的買賣決策。這種決策可能是先買后賣、先賣后買、長期持有、持續買入、完全清倉，或者繼續觀望等等。很明顯，在所出售資產的信息完全披露的情況下，由于投資者自身的風險偏好、認識局限、財務規劃等個體差異，所有投資者也不會形成同一種決策，但這正是市場機制發揮作用的地方，這些決策交織在一起就形成了資金對股票的供求機制，最終反映在股票的價格上。

事實上，證券市場的監管方、上市公司甚至投資者，都不追求所有投資者都做同一種決策，但我們希望投資者所做決策的依據能夠盡可能公開，或者說投資者都盡可能得到包含同等信息量的依據。在所有投資者或者說絕大多數投資者都能得到透明、及時、相關的信息披露時，股票價格的公允性才有可能實現，同時，公允的股票價格可以反過來促進資金的合理有效配置，更有利于上市公司的可持續發展。否則，一個扭曲的股票價格，不管這個價格是高是低，都會直接破壞資源的自由配置效率，反而對上市公司在證券市場的長期發展極為不利。

5.2所出售資產的意向買家的判斷

上市公司出售資產無論是從實現股東價值最大化還是經營業績最大化的角度看，都希望出售資產的價值最大化。在市場經濟機制下，出售資產的價值最大化不是單向的，不僅指資產出售者能得到最大收益，而且資產重新配置給了當前最有能力和意愿運作該資產的購買者手中。因此，我們也說這種狀態叫做“資源的有效配置”。要實現資源的有效配置，就必須使資產能夠處于自由競爭和自由交換的境地。上市公司對所出售資產的價值有自身的判斷，但這個判斷必須放在市場中接受檢驗，也就是要讓價格機制、競爭機制、供求機制和風險機制都對資產的配置發揮作用。

我們設想兩種極端情況。第一種情況是，上市公司只是將資產處置的信息披露（假設是完整、一致的信息）給部分意向買家，那么對資產處置不知情的其他意向買家無法表達購買意愿，更無法參與報價。最終，資產只能在知情的部分意向買家中配置，則配置結果優劣具有明顯的不確定性。第二種情況是，如果上市公司將資產處置的信息披露給所有意向買家，但每一個意向買家得到的信息并不一致，有的意向買家得到完整的信息，有的意向買家得到片面的信息。得到完整信息的意向買家可以報出符合自己配置該資產的能力和意愿的價格。而得到片面信息的意向買家可能高估自己配置該資產的能力和意愿而報出較高價格取得資產，也可能低估自己配置該資產的能力和意愿而報出較低價格，但這兩種“可能”使資源的配置都不是有效的。

顯而易見，第一種情況使資源只能在部分意向買家中得到配置，喪失了在更大范圍內配置資源的可能性和有效性。第二種情況能使資源在更大范圍內配置，但意向買家并不都能做出理性決策。可見這兩種情況都無法使資源得到有效配置。

因此，就整體而言，無論是證券市場的投資者還是資產交易的意向對手，都希望上市公司的資產盡可能公開交易，特別是在不妨害商業秘密的情況下，這不僅能使資產交易本身的價值最大化，而且通過資產交易的價值最大化使上市公司股票價格更加市場化。更進一步來說，通過資產公開交易，上市公司可以極大地提高法人治理水平，改善與中小投資者的關系。

注釋：

①據不完全統計，“新三板”和上海、深圳的四板市場合計已擁有超過10000家掛牌公司。

②該指數由南開大學中國公司治理研究院發布。

③該指數從2009年的56.89逐年上升到2014年的61.41。