高房價與低房貸之間是否存在悖論

文/李迅雷

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高房價與低房貸之間是否存在悖論

文/李迅雷

不久前寫了一篇《中國房價還能漲多久》，文中提到了國內各大城市的房價與收入之比遠高于發達國家，但同時，居民房貸余額占住宅總市值的比重卻遠低于發達國家，這兩個數據之間是否存在悖論？本人的認為中國居民實際收入水平可能存在一定低估，故購房者對房貸的需求相對低些，同時，房價收入比存在一定程度上的高估。這一解釋引來了不少爭議。為此，本文再收集了一些數據，做進一步分析。

房價收入比過高結論不改

我曾在2012年估算過國內居民可支配收入究竟被低估了多少，結論有點嚇人，如計算出2011年被低估7萬多億，這其中包含了灰色收入等。結論是否準確不得而知，但低估的事實恐怕不能否認。如這場曠日持久的反腐過程中，不斷被爆出貪污幾個億的現金藏在家里的案件。又如，中國的個稅規模只占整個稅收收入的6%左右，還遠低于出口退稅額，反映出避稅、漏稅的比重不低。

但即便居民收入存在低估現象，似乎也不改房價收入比過高的結論。因為世界銀行提出發達國家正常的房價收入比一般在1.8～5.5之間，而發展中國家合理的房價收入比則在3～6之間，比值越大，說明居民家庭對住房的支付能力越低。根據上海易居房地產研究院日前發布的《全國35個大中城市房價收入比排行榜》顯示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全國35個大中城市房價收入比均值為10.2，假設家庭收入平均低估了20%，房價收入比也要達到8.2。

尤其是深圳、上海和北京等一線城市更高，如深圳27.7，上海20.8，北京18.1，而廈門（16.6）、福州（14.7）、杭州（11.3）等東部二線城市也在趕超。相比之下，紐約的房價收入比大約為8左右、東京10、倫敦12、首爾7.7左右，雖然房價不比國內一線城市便宜，但人家的房價收入比要遠低于中國。

當然，對于房價收入比過高的現象，還是要考慮到中國的特殊性。首先，這些年來，房價出現分化現象十分明顯，主要是一線城市和東部二線城市出現房價大幅上漲，中西部地區房價整體漲幅不大，房價收入比也不算離譜。其次，要考慮到這些年來中國人口的巨大流動性，從第六次人口普查的數據看，北京、上海和深圳是人口凈流入占比最大的三大城市，導致了住房供不應求，使得房價收入比的參考意義不大。第三，中國的父母對子女買房資助的比例較高，這也沒有體現在房價收入比中。第四，由于中國沒有推行房產稅，住房持有成本較低，這也是導致房價偏高的原因，就像股市不用繳納資本利得稅一樣，中國的股價水平也是偏高的。

然而，上述這些理由可以解釋房價收入比過高的部分原因，但沒有揭示根本原因，我認為，根本原因在于國人過于看重房屋的投資和投機屬性了，中國家庭把三分之二的資產都配置在房屋上了，全球好像找不到第二個國家或地區。難怪權威人士要呼吁，“房子是給人住的，這個定位不能偏離”。

房貸銷售比偏低的時代或將過去

央行的《貨幣政策執行報告》中，每季度都會公布居民新增住房貸款數據，但遺憾的是，2010年之前則沒有披露。但這就可以計算出近年來居民在購房中究竟有多少錢是借銀行的，還有多少是自籌的。考慮到房地產交易不同于股票，一年內倒騰幾次的占比很低，基本可以忽略。那么，用房貸銷售比就大致可以反映居民購房的杠桿率。

數據顯示，2010-2015年這六年中，居民房貸累計為8.65萬億，占全部房貸余額的54%，占六年累計住宅銷售額的24.8%。可見，過去六年居民購房的杠桿率比較低，尤其是2011-12這兩年，降至了15%，這與房地產的調控政策有關。

不過，2013年之后隨著新一輪的經濟刺激政策出臺，居民購房的杠桿率開始上升，從2013年的23.1%升至2015年的34.7%。尤其是今年第一季度，新增房貸為9600億，住房銷售額為1.6萬億，杠桿率提高到60%。當然，由于第一季度的銷售額通常只占全年的15%左右，故今年全年的買房杠桿率不會那么高，估計在36%左右，但還是呈現上升趨勢。

總體來看，過去六年來的房貸規模變化，與國家的房地產政策和央行的貨幣政策有明顯的相關性。尤其是從2015年下半年之后，隨著股市出現暴跌，金融產品去杠桿，商品房成為實物投資的必選品種。國家為了穩增長而連續降準降息，太多的貨幣對應太少的資產，于是就導致了資產荒，房價出現上漲。

與發達國家相比，我國的購房的貸款占比確實不高，這是否表明國人的收入水平比較高呢？其實也不是，正如前面在討論房價收入比過高問題時提到的根本原因，投資和投機性偏好導致了高房價，同時也使得居民家庭會把盡可能多的資金配置在房地產上，同時也推動了房價的上漲。而且，房價上漲的結果使得居民房貸余額在住宅總市值中的占比顯得較低。

圖中顯示，美國房貸占住宅總市值之比在2009年的時候上升到55%，這也是次貸危機的誘因，之后緩慢回落，但仍有40%左右。但中國基本維持在10%左右的水平，說明中國房價盡管高，但銀行的房貸資產風險很低，這也是為何中國的房貸壞賬率很低的原因。當然，這一比例只是反映了存量比，過去三年房貸規模大幅上升，增速大大超過房價的漲幅，因此，銀行房貸的新增部分存在一定風險。

不是悖論卻是兩難

從以上分析中，大致可以得出一些結論：房價收入比盡管高，但考慮到居民可支配收入總額被低估（尤其是高收入群體被低估）因素、房產持有成本較低、中國處于人口遷徙高峰期等因素，房價收入比高的現象有其合理的方面。至于房貸/銷售比偏低的現象，與房地產市場早期的金融意識不強，且以投資為主的購房結構有關，2013年之后房貸/銷售比有所回升，反映了房地產步入到消費時代。因此，看似的悖論其實并不存在。

據說今年前四個月，京、滬、深等一線城市二手房成交面積約為新房的兩倍以上，南京、福州等二線城市二手房交易活躍度也超過了新房，這反映了居民剛需購房或改善型購房群體占比的上升。且這部分群體應以中產為主，對于房貸的需求較大。這也可以解釋2015-16年為何居民住房貸款大幅上升的原因。

從這輪房價上漲過程中，確實存在投資型住戶賣房、剛需和改善型居民購房這樣的總趨勢，實質上也反映了居民住房消費加杠桿的傾向，與過去溫州炒房團等的投資加杠桿有本質的不同。然而，帶有超前消費特征的剛需之所以造成超大的銷售量，除了受到國家鼓勵買房政策（降低首付比例）刺激，擔心房價再漲而不得不買房之外，還有貨幣超發之下資產荒的因素，這也導致了普通老百姓居住成本的大幅攀升。如果真是超前消費，則對今后房地產市場的持續繁榮是不利的。

如果說這輪房價上漲是以剛需和改善為主導的消費行為促使，那么，它同時也是投資客們的豐厚獲利之后的變現過程。房價的上漲推動了各行各業的發展，既有利于改善產能過剩問題，有利于保持經濟的較快增長。但另一方面，房價的持續上漲又在不斷加大爆發危機的風險，因為大類資產價格一旦下跌，幾乎是沒有可以軟著陸的案例。A股市場就是一個很典型的例證：股價大漲之后，出現大跌，為了維穩，國家隊資金入市，注冊制延后，IPO受到嚴格限制，但仍然不改市場的疲弱走勢。

對于房地產的政策調控而言，確實面臨兩難選擇。如果為了抑制房價繼續上漲，此刻推出房產稅，效果一定明顯，但表面看是防患于未然，而市場對此的解讀一定是“砸盤”，或導致房地產行業的崩潰。如果通過多種舉措來維持目前房價水平，估計要持續走成L型也很難。而且，越往后，人口越老齡化，流動人口越少，調控難度越大。

在當今經濟增速放緩，債務負債加重的背景下，大家更需要關注住房銷售收入和收入流向的變化，因為這些數據會影響到投資增速，進而影響到經濟和金融市場。