分類治理視角下國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
—基于801家國有上市公司的實證研究

■ 左雪蓮　博士生　謝在陽（、浙江越秀外國語學(xué)院　浙江紹興3000　、浙江工商大學(xué)　杭州　3008）

分類治理視角下國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
—基于801家國有上市公司的實證研究

■ 左雪蓮1博士生謝在陽2（1、浙江越秀外國語學(xué)院浙江紹興3120002、浙江工商大學(xué)杭州310018）

內(nèi)容摘要：國有企業(yè)分類治理是目前國企改革的主基調(diào)，而如何進(jìn)行分類治理則成為研究的重點。本文選取2010-2014年國有上市公司的樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)中央最新的國企改革文件和思路，將801家國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類兩類，構(gòu)建了多元回歸模型，實證檢驗和分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩類國有企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公益類和商業(yè)類國有企業(yè)的績效影響不同，進(jìn)而提出分類治理視角下國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思路。

關(guān)鍵詞：分類治理國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

問題的提出

改革開放以來，國有企業(yè)先后經(jīng)歷若干次重大改革，總體來說，國企改革取得了顯著的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益，但是還存在著現(xiàn)代企業(yè)制度不夠完善、國有企業(yè)功能定位不夠明確等諸多問題。中共十八屆三中全會以后，國有企業(yè)分類改革成為國企改革的主基調(diào)，2015年10月13日，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第十七次會議審議通過了《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》。指導(dǎo)意見中根據(jù)主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類，商業(yè)類國企要求按照市場化運作，以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力為目標(biāo)；公益類國企以保障民生、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為目標(biāo)。

顯而易見，不同功能的國企有不同的使命，從而就有不同的改革方向和路徑。而從公司治理的角度來看，國有企業(yè)分類治理的基礎(chǔ)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響了企業(yè)控制權(quán)的配置，決定了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)行為，從而最終體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營績效上。

然而，綜觀我國國有企業(yè)改革實踐，盡管成效明顯，卻存在著一些本末倒置的現(xiàn)象，一些不適合民營化的、涉及社會公共利益的行業(yè)卻在大力推進(jìn)民營化，甚至是國有股盲目退出，而一些應(yīng)該加快市場化的行業(yè)，市場化程度卻嚴(yán)重不足，這種改革的錯位嚴(yán)重違背了提高國民福利的宗旨。

因此，本文在目前國有企業(yè)分類的基礎(chǔ)上，通過國有上市公司數(shù)據(jù)實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公益類和商業(yè)類國有企業(yè)績效的影響，進(jìn)而得出兩種類型國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思路，為目前國有企業(yè)分類治理提供參考和借鑒。

表1　主要變量定義

文獻(xiàn)綜述及假設(shè)

（一）關(guān)于國有企業(yè)改革的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于我國國有企業(yè)改革的相關(guān)文獻(xiàn)較為豐富，張維迎（1995）認(rèn)為中國國有企業(yè)的委托代理關(guān)系是一種多層級委托代理關(guān)系。樊綱（1995）則認(rèn)為國有企業(yè)改革的核心是企業(yè)自主經(jīng)營和建立激勵機(jī)制，“產(chǎn)權(quán)關(guān)系”需要理順。林毅夫等（1995）認(rèn)為政府需要給國有企業(yè)創(chuàng)造公平、競爭的市場環(huán)境。之后，有不少學(xué)者從國有企業(yè)功能定位、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等角度，提出了國有企業(yè)分類改革的思路。邵寧（2011）提出將國有企業(yè)分為競爭型和功能型進(jìn)行分類治理。高明華和杜雯翠（ 2013）根據(jù)功能定位等差異性，將國有企業(yè)劃分為壟斷型、競爭型和公益型國有企業(yè)，并據(jù)此提出了分類改革和治理的思路。

然而，現(xiàn)有研究對國有企業(yè)分類改革的討論仍存在一些不足之處：已有研究主要從理論層面探討國有企業(yè)分類改革，而實證研究則是鳳毛麟角；并且主要是提出國有企業(yè)改革的思路，缺乏進(jìn)一步從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度去研究國有企業(yè)分類治理。國有企業(yè)分類改革已成定論，但是具體如何進(jìn)行分類治理尚處在探索當(dāng)中，而本文正是從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度探討國有企業(yè)分類治理。

（二）關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的國內(nèi)外研究成果頗為豐富，主要從股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系入手。

具體看來，關(guān)于國有股比例對企業(yè)經(jīng)營績效的影響尚未形成統(tǒng)一的觀點，負(fù)相關(guān)關(guān)系的觀點認(rèn)為國有股比例越高，政府追求的政治目標(biāo)與企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)越容易形成沖突；正相關(guān)關(guān)系的觀點認(rèn)為，國有股比例越高，其在資本密集型和壟斷程度較高的行業(yè)中，越具有較好的資金與信息優(yōu)勢。

陳曉（2001）等人根據(jù)行業(yè)分類進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，在競爭性弱的行業(yè)中，國有股比例與企業(yè)績效無顯著關(guān)系，但在競爭性強(qiáng)的行業(yè)中，國有股比例與企業(yè)績效呈負(fù)向關(guān)系。因此，對于公益性國有企業(yè)而言，由于其涉及到國家安全等關(guān)鍵領(lǐng)域以及社會公共利益，壟斷程度高，資本需求量大，國有股則有助于其企業(yè)績效的提高；而對于商業(yè)性國有企業(yè)而言，國有股所占比重越高，越不利于其利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)和市場競爭，因此，國有股比例與其企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)a：國有股比例顯著影響國有企業(yè)經(jīng)營績效。

假設(shè)a1：國有股比例與公益類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)a2：國有股比例與商業(yè)類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Berle等人（1932）指出，在股權(quán)分散的公司，兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)被經(jīng)營者控制，而經(jīng)營者不會像股東那樣全心全意地去經(jīng)營企業(yè)。Shleifer等人（1986）指出，在股權(quán)集中的公司，大股東參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中，能夠有效避免股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題，從而有助于提升企業(yè)的經(jīng)營績效。LLSV（2000，2002）的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中型公司存在著嚴(yán)重的大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象，并且由此造成的委托代理問題一定程度上降低了公司的市場價值。趙瓊和任薇（2008）分析表明股權(quán)集中度與公司績效呈U型關(guān)系，股權(quán)制衡有利于企業(yè)績效的提升。

對于國有企業(yè)而言，保持一定程度的股權(quán)集中度有助于保證國家的控制力，從而更好地執(zhí)行國家方針政策，提升企業(yè)的經(jīng)營績效。而股權(quán)制衡度則能夠有效遏制大股東對中小股東的利益侵害，但是具體到兩類國有企業(yè)中，公益類國企大部分涉及國家關(guān)鍵領(lǐng)域和重要行業(yè)，大股東多數(shù)為國有股，國有控股有助于企業(yè)完成其使命，因此，股權(quán)制衡度與企業(yè)經(jīng)營績效呈反比關(guān)系，而與商業(yè)類國有企業(yè)經(jīng)營績效呈正比關(guān)系。

據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)b：股權(quán)集中度顯著影響國有企業(yè)經(jīng)營績效。

假設(shè)b1：股權(quán)集中度與公益類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)b2：股權(quán)集中度與商業(yè)類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)c：股權(quán)制衡度顯著影響國有企業(yè)經(jīng)營績效。

假設(shè)c1：股權(quán)制衡度與公益類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)c2：股權(quán)制衡度與商業(yè)類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

表2　變量描述性統(tǒng)計

研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以我國2010-2014年度滬深兩市A股國有上市公司為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，文章對所選研究樣本進(jìn)行了處理，剔除以下樣本：財務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST、ST*公司；金融類上市公司；部分指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終，本文獲得801家國有企業(yè)數(shù)據(jù)，并且按照國有企業(yè)的主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍把樣本分為公益類和商業(yè)類，其中公益類共有655家，商業(yè)類共有146家，一共是3949個研究樣本。

本文所使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫2010-2014年上市公司公開披露的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)分析則采用STATA12.0軟件。

（二）模型設(shè)計及變量選擇

1.實證分析旨在探究對國有企業(yè)進(jìn)行分類后，股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩類國有企業(yè)績效的影響差異，因此，本文設(shè)定如下多元回歸模型：

Tqit=α0+β1Nation ratioit+β2H1it+β3Zi t+β4I n s i z ei t+β5Growthit+β6Dualit+β7Levit+β8Indrit+ε

其中i代表第i種類型的企業(yè)，i可以取3個值：0、1、2，0代表全部企業(yè)，1代表公益類國有企業(yè)，2代表商業(yè)類國有企業(yè)。t代表年度。被解釋變量為Tq即托賓Q值，Nation ratio、H1、Z為解釋變量，Insize、Growth、Dual、Lev、Indr為控制變量，同時控制年份和行業(yè)。

2.變量選擇方面：

被解釋變量：采用托賓Q值來反映企業(yè)的績效，托賓Q值能夠很好地反映企業(yè)的市場價值和成長性。

解釋變量：選取國有股比例（Nation ratio）衡量國家對國有企業(yè)的控制力、第一大股東持股比例（H1）反映股權(quán)集中度、第一大股東與第二大股東的持股比（Z）反映股權(quán)制衡度。

控制變量：前人的諸多研究表明，公司規(guī)模（Insize）、公司成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、財務(wù)杠桿（Lev）、獨立董事比例（Indr）都對企業(yè)績效有顯著影響，因此，把這些變量設(shè)為控制變量。主要變量的定義如表1所示。

實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，各企業(yè)Tq的差別較大，說明國有企業(yè)的市場價值差異較大，這可能與不同國有企業(yè)的功能定位有關(guān)。在國有股比例方面，不同類型的國有企業(yè)國有股比例是存在顯著差異的，在公益類國企中，國有股比例可能較高，以保證政府的控制力，來發(fā)揮其保障國計民生的作用，而在商業(yè)類國企中，國有股比例可能較低，以進(jìn)一步激活國有企業(yè)活力。

第一大股東持股比例指標(biāo)為18.5%，說明總體上來說，我國股權(quán)分置改革以來，“一股獨大”的現(xiàn)象有所改善，但是其最大值達(dá)到了75%，最小值為0.05%，說明不同的國企之間股權(quán)集中度差異較大。股權(quán)制衡度Z的均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1，達(dá)到了21.5，均值過高可能是由于個別公司數(shù)值較大造成的，說明個別企業(yè)股權(quán)集中的現(xiàn)象很嚴(yán)重。

（二）回歸結(jié)果分析

全樣本回歸和分組回歸的結(jié)果如表3所示，從全樣本來看，國有股比例對國有企業(yè)績效有顯著的正向影響，假設(shè)a得到驗證，說明國家的控制力有助于國有企業(yè)績效的提升。

第一大股東所占比重對國有企業(yè)績效有顯著的正向影響，假設(shè)b得到驗證，說明一定的股權(quán)集中度能夠減少股東和管理層之間的代理成本，并且大股東更有動力去經(jīng)營好企業(yè)。

Z指數(shù)的系數(shù)為負(fù)，且顯著，即股權(quán)制衡度對國有企業(yè)績效有顯著正向的影響，假設(shè)c得到驗證，說明股權(quán)制衡能夠有效抑制大股東掏空公司所帶來的公司價值下降。

另外，企業(yè)規(guī)模與國有企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨立董事比例與國有企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

從分組回歸結(jié)果來看，對于公益類國有企業(yè)而言，國有股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，假設(shè)a1得到驗證，說明對于一些涉及國家安全、社會公共利益，高資本密集型的國有企業(yè)而言，國家的控制力有助于其企業(yè)績效的提升，而與商業(yè)類國有企業(yè)的績效呈顯著負(fù)向關(guān)系，假設(shè)a2得到驗證，說明對于商業(yè)類國有企業(yè)而言，國有股所占比重越高，越不利于其市場活力的釋放和利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，從而不利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。第一大股東持股比例與公益類及商業(yè)類國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈顯著正向關(guān)系，假設(shè)b1、b2得到驗證。

Z指數(shù)與公益類企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為正，即股權(quán)制衡度與公益類企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，可能是由于樣本量的原因，假設(shè)c1得到部分驗證，說明對于公益類國企而言，國有控股有助于企業(yè)完成其使命，Z指數(shù)與商業(yè)類企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，即股權(quán)制衡度與商業(yè)類企業(yè)績效呈正向關(guān)系，且顯著，假設(shè)c2得到驗證，說明在商業(yè)類國企中股權(quán)制衡能夠有效遏制大股東的掏空行為，從而有助于提升企業(yè)績效。

為了提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對模型進(jìn)行了分年度、分行業(yè)的回歸，并通過替換相關(guān)變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，用凈資產(chǎn)收益率（Roe）替代模型的因變量，同時對控制變量進(jìn)行了替換，檢驗結(jié)果基本一致。

表3　回歸分析結(jié)果

研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文利用2010-2014年國有上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗和分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公益類和商業(yè)類國有企業(yè)經(jīng)營績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)國有股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對兩類國有企業(yè)經(jīng)營績效的影響不同，一方面豐富和深化了關(guān)于國有企業(yè)分類治理的文獻(xiàn)研究，另一方面也為公益類和商業(yè)類國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了參考和借鑒。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案

研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公益類和商業(yè)類國有企業(yè)績效的影響是不同的，而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)經(jīng)營績效的提升，因此，針對不同類型的國有企業(yè)，需提出不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案。具體有以下幾方面：

對于公益類國有企業(yè)，國有股比例與企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中有利于其經(jīng)營績效的提升，股權(quán)制衡不利于其績效的提升。因此，建議對于涉及國家安全和社會生活穩(wěn)定、追求社會利益最大化的公益類國企而言，需加強(qiáng)國家控股地位，在保證國家絕對和相對控股的前提下，鼓勵其他國有資本或各類非國有資本參股，實現(xiàn)股權(quán)多元化，這類企業(yè)和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員可以有較為清晰的行政級別，領(lǐng)導(dǎo)人員可以由國家按照一定程序選拔、委派或調(diào)整。

而對于商業(yè)類國有企業(yè)，國有股比例與企業(yè)績效呈負(fù)向關(guān)系，股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡有助于企業(yè)績效的提升。因此，建議商業(yè)類國企應(yīng)根據(jù)所在行業(yè)和領(lǐng)域、企業(yè)規(guī)模等情況，分門別類地通過混合所有制形式，積極引入非國有股份或其他國有資本，并獲得具有競爭性和制衡力量的股份，形成更加多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在保證適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實現(xiàn)多個大股東之間的制衡，能夠確保小股東的利益不受侵害。鼓勵管理層和員工持股，加強(qiáng)企業(yè)核心人員的股權(quán)激勵，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，使公司治理得以改善，用科學(xué)決策替代行政決策，國有資本出資人和各類非國有資本出資人以股東身份履行權(quán)利和職責(zé)，使混合所有制企業(yè)成為真正的市場主體。

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基金項目：▲國家自然科學(xué)基金項目（批準(zhǔn)號71272143）；教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目（13YJA630071）

中圖分類號：◆F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A