我國國債期貨市場與現貨市場價格關系研究

■//呂映輝　李　淵

我國國債期貨市場與現貨市場價格關系研究

■//呂映輝李淵

本文在理論上分析了國債期貨市場與現貨市場價格之間的長期均衡關系以及領先—滯后關系，并基于5年期國債期貨與中證中期國債指數2013年9月6日至2015年6月1日的日收盤價數據，運用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、向量誤差模型等方法分析國債期貨市場與現貨市場價格的互動關系關系，結果發現：一方面，5年期國債期貨價格與中證中期國債指數價格的波動趨勢基本一致，二者存在長期均衡關系；另一方面，通過研究5年期國債期貨價格與中證中期國債指數價格的領先—滯后關系，考察國債期貨的價格發現功能，發現5年期國債期貨價格能夠有效引導中證中期國債指數價格變動，兩市場之間實現了有效聯動。

國債期貨現貨市場價格關系

一、引言

國債期貨作為金融創新的產物，它是在金融自由化的背景下發展起來的。20世紀70年代，美國國債市場實現了自由化，并成為美國影響最廣、規模最大的金融市場之一，然而，在布雷頓森林體系解體及石油危機的影響下，美國的金融市場出現了頻繁而劇烈的利率波動，使得國債的持有者面臨嚴重的利率風險，經濟利益受損，國債的投資者迫切需要一種有效的利率風險管理工具。正是在這樣的背景下，芝加哥商品交易所（CME）于1976年1月推出了世界上最早的國債期貨——90天期國債期貨。經過近40年的發展，國債期貨套期保值、價格發現的核心功能得到了充分地發揮，國債期貨的品種也越來越多樣化，它對金融市場的重要性已經得到了世界各國的一致認可。

國債期貨對于我國來說并不陌生，早在1992年，我國就已經嘗試了國債期貨交易，但是經過幾年的探索和實踐之后，出現了諸多問題：國債期貨交易地之間的非良性競爭、市場交易和規則的不統一性、相關法律法規體系不完善等。最終，鑒于我國開放國債期貨市場的條件尚未成熟，國務院決定暫停國債期貨交易試點。雖然國債期貨在我國的發展一度受阻，但是國債期貨在金融市場中的作用仍不容忽視。在經歷了十多年的發展之后，我國的經濟和金融環境發生了巨大變化，多層次金融市場和多樣化金融機構體系初步形成，相關的法律法規進一步完善，國債現貨市場也達到了更高的規模水平，我國國債期貨市場的重啟條件已經基本成熟。2013年9月6日，我國5年期國債期貨合約上市交易，使得國債投資者擁有了合適的的利率風險管理工具對其所持有的國債進行套期保值。截止2015年6月30日，5年期國債期貨已經安全運行440個交易日，順利交割TF1403到TF1509共7個合約，總成交量268萬手，總成交金額達到3萬6千億元。

正如國債期貨產生的初衷一樣，我國重啟國債期貨的目的就是為國債現貨市場的發展保駕護航，促進金融市場的健康發展。依托國債期貨的價格發現、套保、套利等功能，實現投資者優化資產配置、規避轉移風險的目標，但是必須要注意的是：這些功能能否得到有效發揮，都要基于國債期貨與現貨市場之間是否存在有效的聯動機制。自國債期貨重啟以來，5年期國債期貨與現貨價格是否存在互動關系？國債期貨的價發現功能是否得到有效發揮？這些問題都尚待回答。本文就是針對這一問題進行實證研究，客觀評價國債期貨市場與現貨市場之間的關系，并給出建議。

二、文獻綜述

國內外對金融期貨的研究多數集中在商品期貨以及股指期貨上，對國債期貨市場與現貨市場價格關系的研究則較少。Garb ade和Silber（1983）最早建立了期貨價格與現貨價格之間相互聯系的動態模型，刻畫期貨價格和現貨價格之間的領先-滯后關系。Mao-Wei Hung和Hua Zhang（1995）運用協整檢驗和誤差修正ECM模型等方法研究了美國MBI （Municipal Bond Index）指數期貨和指數現貨價格之間的相互引導關系，發現MBI指數期貨和現貨價格序列均是非平穩的，.但兩者存在著長期協整關系，期貨和現貨市場在價格相互引導中的重要程度隨著時間的推移而變化。

由于我國的國債期貨試行較早，國內對國債期貨的研究也是歷來已久，但國內對國債期貨的研究大多集中在國債期貨重啟的可行性和必要性、國債期貨的定價方法、國債期貨的套保套利和交易策略、國債期貨與利率市場化的關系等方面，對國債期現價格之間關系的研究較少，一直到2013年國債期貨重啟以后，國債期貨的研究有了數據來源，學者們對國債期現價格關系的研究才有了更進一步的可能。周冰、陳楊龍（2013）以我國國債期貨的仿真交易數據為基礎，研究了仿真合約價格發現功能，結果發現期貨仿真合約僅單方面受現貨影響，價格發現功能也還不成熟。胡濤（2014）采用國債期貨市場2013年9月6日至2014年3月7日的數據實證檢驗了國債期貨價格與現貨市場的關系，得出結論：期貨價格確實是引起國債現貨價格的格蘭杰原因，國債現貨價格不是國債期貨價格變動的格蘭杰原因，這確實驗證了國債期貨價格發現功能得到了有效發揮。但是有學者的研究結論與此恰恰相反，羅琴（2014）采用我國國債期貨市場2013年9月6日至2014年3月6日的數據，同樣對國債期現貨價格的引導關系進行了實證研究，得出的結論確是：目前現貨市場是期貨市場的格蘭杰因，兩者之間是一種單向引導關系，國債期貨市場在運行初期價格發現效率較低，在這一階段現貨市場在價格發現方面發揮著主要的作用。朱凌誼（2014）采用我國國債期貨市場2013年9月6日至2014年3月7日的數據得到的結果與羅琴（2014）一致。已有文獻中，一方面所采用的數據或是仿真交易數據、或是采用的數據區間較短，得出的結論可能與我國國債期貨市場的真實情況有所偏差；另一方面關于國債期貨與現貨價格關系的研究主要通過收益率，直接對它們價格的研究較少。然而，國債期貨與現貨市場的關系由價格表示更為直觀，本文就是價格為研究對象，分析國債期貨市場與現貨市場的互動、引導關系。

三、理論分析

國債期貨是以相應期限的記賬式附息國債為標的的期貨合約，具有低交易成本、高流動性等優點，能夠更快的反應市場信息。具體而言，就是指國債期貨在定價方面、信息方面具有更大的優勢。流動性高，表明國債期貨的成交量更大，通過市場交易形成的價格就更加合理；交易成本低，會吸引更多的投資者參與到國債期貨市場中，對市場信息的反應也就更為靈敏，從而發揮其對國債現貨市場價格的引導作用。

（一）持有成本模型

持有成本模型是由科莫爾（Comel，1983）和弗倫徹（French，1983）提出的股指期貨的定價方式，起初只是用于商品期貨的定價，而后則逐漸的擴大到了各種各樣的期貨的定價。持有成本是指期貨空頭為儲存某種現貨頭寸直至其期貨合約到期日所必須支付的成本。對金融期貨而言，持有成本是指為相關金融資產進行融資所支付的利息成本。如果我們假定期貨市場為完全競爭的市場且沒有任何的市場摩擦：也就是無稅收，無交易成本，無借款限制，無賣空限制，則持有期成本模型表示為：F=S+C。這里F代表期貨價格，S代表現貨交易價格，C代表持有期成本。

（二）套利定價模型

當F＞S+C時，套利者買入現貨、做空期貨，在交割日時，投資者可以在期現貨市場上進行平倉操作，獲得無風險利潤，但是由于套利的存在，大量的期貨空頭涌進市場，導致現貨市場的買方增多，現貨價格上升，期貨價格下跌，至F=S+C達到平衡；與此相反，F＜S+C時，頭里這會進行相反的操作實現無風險套利，大量的期貨多頭進入市場，使期貨價格逐漸上升，現貨價格則相應下降，重新達到平衡。經濟學家卡爾多注意到在持有期內不光有持有成本，有些資產還能帶來收益，例如股票的分紅，國債的付息等，這個因素也應該被考慮到期貨的定價中。用E表示持有期收益，則期貨價格可以表達為：F=S+CE。即市場上大量套利者的存在能夠迅速糾正期現貨價格的偏差，使它們始終保持在一個穩定的關系，套利交易者使國債期貨的市場信息能夠迅速反映到國債現貨市場上。

（三）國債期貨與現貨價格的領先—滯后關系

美國經濟學家穆斯在1961年提出了預期理論，他認為，人們在對未來經濟變量進行預測時，所基于的是過去已經發生的信息，人們會充分了解和掌握盡可能多的相關信心從而做出預測決策，同時他也強調，人們的預期是一種不斷自我調整、不斷自我糾錯的動態過程。從理論上講，國債期貨和國債現貨雖然是在不同的市場交易，但是由于兩者具有等價資產的時間關系。若市場內產生了新信息，則兩者的市場價格應當會同時同向變動，在不存在市場摩擦的理想狀態下，任何一個市場的價格變動都不至于領先或落后另一個市場反應新信息。但是現實市場畢竟不是完美的市場，在其中存在著市場摩擦，而且期貨市場和現貨市場的摩擦程度是不同的，有許多實證研究發現在兩個市場間的價格變化存在著領先一滯后的關系。國債期貨的價格反映了市場對于未來國債價格的預期，所以它可以作為現貨市場未來價格的先行指標，并且當國債期貨市場形成一定的市場規模以后，國債期貨的價格會通過套利或者其他途徑對現貨市場價格產生影響。一般認為是有如下原因導致了這樣一種領先一滯后關系的產生：

1.現貨市場交易的高成本

與國債期貨市場相比，國債現貨市場上的國債交易成本是較高的。在國債現貨市場上的交易，必須支付相對較高的手續費、流動性成本和買賣差價，尤其是與對應的國債期貨交易相比較，買賣國債現貨的交易十分不經濟。一般說來，現貨交易比相應的期貨交易貴出約十倍，因此，希望立即進行國債交易的市場參與者在國債期貨市場上用更少的成本可以做得更快更有效。

2.較低的期貨保證金

國債期貨交易只需要支付保證金，而保證金通常只有成交額的3%左右，甚至更低。這對于投機者和套利者來說是非常有利的，因為他們可獲得比在國債現貨市場上交易而言高得多的杠桿。國債期貨交易的低成本和國債期貨市場高流動性決定了國債期貨交易要比現貨市場更充分，這就導致了國債期貨與現貨價格之間必然會形成時間差。

四、實證研究

（一）樣本數據的整理

本文以我國5年期國債期貨合約價格與中期國債價格為樣本，實證分析我國國債期貨與現貨價格之間的關系。所使用的數據區間為2013年9月6日到2015年6月1日，5年期國債期貨合約價格均選擇當月主力合約的收盤價，用TF表示，中期國債價格由于國債種類較多，數據不易取得，因此采用中證中期國債指數的收盤價作為替代，用TS表示，國債期貨的數據來源于中國金融期貨交易所網站（www.cffex.com.cn），國債指數的數據來源于wind資訊。本文所有的數據處理與實證分析均在Eviews6.0計量軟件上完成。

（二）國債期貨市場與現貨市場價格長期均衡關系的檢驗

觀察圖1，從樣本數據的折線圖中，可以看出，TF與TS的走勢基本趨同，初步判斷TF與TS之間存在十分顯著的線性關系。進一步測算，得到TF與TS的同期相關系數為0.994，說明國債期貨市場與現貨市場價格的同期相關程度很高?？梢哉J為5年期國債期貨與中證中期國債指數日收盤價的波動率基本一致。

基差=TS-TF，構造TF與TS同期價格的基差序列，如圖2：基差大小多處于10～12之間，國債現貨價格高于國債期貨價格。樣本期間內基差的平均值為11.26，最小值10.14，最大值13.24，標準差0.434。可以發現，在整個觀察區間內基差的波動率都較低。對基差序列進行平穩性檢驗，ADF統計量為-3.38，小于5%顯著性水平的臨界值-2.87，這就表明基差序列在5%的顯著性水平下是平穩序列，進一步說明5年國債期貨收盤價與中證中期國債指數日收盤價之間存在長期均衡關系。

（三）國債期貨與現貨市場價格的引導關系檢驗

國債期貨是以相應期限的記賬式附息國債為標的的期貨合約，因此，當一項因素影響到一個市場時，就不可避免對另一個市場產生相同的影響，導致國債期貨與現貨市場價格在變化時呈現一定的趨同性，但由于存在時間差、流動性差異等因素，使得兩個市場的變化并不同步，必然會出現期貨市場引導現貨市場，亦或相反的情況，這就是國債期貨與現貨市場價格領先—滯后關系。

1.單位根檢驗

首先對我國5年期國債期貨與中證中期國債指數的日收盤價序列進行平穩性檢驗，然后對原序列的一階差分序列進行檢驗。運用ADF單位根檢驗法，結果如表1所示。

表1　TS與TF變量數據的平穩性檢驗

觀察表1，5年期國債期貨與中證中期國債指數日收盤價的原序列的ADF統計量分別為-1.1029、-0.552，均大于其臨界值，因此接受原序列存在單位根的假設，即5年期國債期貨與中證中期國債指數日收盤價的原序列均是非平穩序列。但其相應的一階差分序列DTF與DTS則通過了ADF檢驗，均是平穩序列。這說明原序列均為一階單整序列，即TS～1（1）、TF～1（1）。

2.協整檢驗

目前，通用的協整檢驗方法有兩種：其一是Engle和Granger在1987年提出的基于回歸殘差序列的兩步法檢驗；其二是Johansen（1988，1991）和Juselius（1990）提出的基于VAR模型的檢驗回歸系數的方法。Johansen協整檢驗更注重對對整個系統的最大似然估計，是一種多變量協整檢驗方法，筆者將采用后者對一階單整序列TS和TF進行協整檢驗，根據SC準則和AIC準則選擇滯后階數為4，結果如表2所示，無論哪種情況，在5%的顯著性水平上，TF和TS序列都拒絕“零個協整關系”的原假設，接受“最多一個協整關系”的原假設，這就是說5年期國債期貨期貨與中證中期國債指數的日收盤價之間存在一個協整關系。

圖1　5年期期貨與中證中期國債指數價格趨勢圖

圖2　5年期期貨與中證中期國債指數價格的基差波動

表2　滬深300指數與股指期貨價格的Johansen協整檢驗結果

3.格蘭杰因果檢驗

Granger因果檢驗可以通過考察歷史價格能否預測未來的價格變動來研究國債期貨和現貨市場價格之間的相互引導關系。采用Granger因果檢驗進行無偏估計的前提是檢驗時間序列必須是平穩的，從上文可知，現貨市場和期貨市場的價格序列為一階單整序列。結果如表3顯示：不管是滯后一期或二期，在1%的顯著性水平下，原假設“TS變動不是TF變動的Granger原因”被接受，原假設“TF變動不是TS變動的Granger原因”被拒絕。這表明，在樣本區間內，前一期國債期貨價格變動是當期現貨市場價格變動的Granger原因，5年期國債期貨先于國債現貨對市場信息做出反應，引導現貨市場價格變動。這充分表明，隨著國債期貨市場規模的擴大，國債期貨交易成本低的優勢得到了充分發揮，更多的投資者進入國債期貨市場進行套保、套利，使得國債期貨市場對新信息能夠更快的做出反應，隨之再傳導進入現貨市場，即可以認為國債期貨的價格反映了市場對于未來國債價格的預期。

表3　滬深300股指期貨與現貨收益率Granger因果檢驗結果

4.向量誤差修正模型的建立

協整檢驗的結果證明5年期國債期貨與中證中期國債指數的日收盤價存在長期均衡關系，但是這忽視了長期的穩定關系正是短期關系的動態調整中形成的，有必要對二者之間的短期變動進行研究，故通過向量誤差修正模型（VECM）把他們的短期調整與長期變動聯系起來。

觀察方程（1），誤差修正項Et-1的估計系數為1.04，表示TF在偏離長期均衡時調整速度為1.04，調整方向為正。對比TFt-1和TSt-1的估計系數，前一期國債現貨價格對當期國債期貨價格的影響要比前一期期貨價格的影響更大，它們的影響均為正向影響；比較TFt-2和TSt-2的估計系數，前二期國債現貨價格對當期國債期貨價格的影響要比前二期期貨價格的影響更大，它們的影響均為反向影響。觀察方程（2），誤差修正項Et-1的估計系數為0.04，表示TS在偏離長期均衡時調整速度為0.04，調整方向為正，但調整速度較慢。對比TFt-1和TSt-1的估計系數，前一期國債現貨價格對當期國債現貨價格的影響要高于來自前一期國債期貨價格的影響，它們的影響均為正向影響；比較TFt-2和TSt-2的估計系數，前二期國債期貨價格對當期國債現貨價格的影響要高于來自前二期國債現貨價格的影響，他們的影響均為反向影響。比較方程（1）與方程（2）中各解釋變量的系數，可以發現滯后一期、二期國債現貨和期貨價格對當期國債現貨價格的影響大于它們對當期國債期貨價格的影響，實證分析表明：5年期國債期貨的價格對中證中期國債指數的價格具有引導作用，國債期貨的價格發現功能得到了有效發揮。

五、結論與建議

通過以上實證分析，本文得出以下結論：5年期國債期貨價格與中證中期國債指數價格同期相關度高，波動率趨于一致，基差序列平穩，表明二者存在長期均衡關系。在另一方面，通過研究5年期國債期貨價格與中證中期國債指數價格的領先—滯后關系，考察國債期貨的價格發現功能，結果表明5年期國債期貨價格能夠有效引導中證中期國債指數價格的變化，兩市場之間實現了有效聯動。

國債期貨市場具有低交易成本、高流動性等優點，能迅速反應市場信息，起到引領國債價格的作用。本文研究也表明經過一年多的運行發展，我國國債期貨市場的規模和流動性達到了相當水平，與現貨市場相比，國債期貨能夠對市場信息更快的做出反應。但是，我們也要注意到國債期貨市場存在的一些問題：投資主體不豐富、期限品種不多、市場參與者違規操作、監管不完善等，市場規模和流動性雖然達到了一定水平，但是仍然具有較高的上升空間。針對這些問題，我們可以通過重視國債現貨市場，提高現貨市場的流動性；大力發展機構投資者，豐富國債期貨市場的參與者；增加國債期貨期限品種；建立統一監管平臺等措施，保證我國國債期貨市場的平穩運行和健康發展。

［1］周冰，陳楊龍.國債期貨核心功能研究及實證檢驗——基于我國國債期貨仿真交易觀察〔J〕.財政研究，2013 （4）.

［2］胡濤.中國國債期貨價格發現功能的理論及實證研究〔D〕.上海：華東師范大學，2014.

［3］羅琴.我國國債期貨價格發現功能的實證研究〔D〕.四川：西南財經大學，2014.

［4］朱凌誼.中國國債期貨重啟對現貨市場的影響——基于價格水平及波動性影響的實證研究〔D〕.上海：華東師范大學，2014.

［5］王蕾，馮倩楠.利率市場化、國債期貨價格發現與風險規避功能〔J〕.金融論壇，2015（4）.

◇作者信息：甘肅省農牧廳經作站高級會計師西北師范大學經濟學院在讀研究生

◇責任編輯：哈明暉

◇責任校對：哈明暉

F275.5

A

1004-6070（2016）04-0078-04