一分為二看國企債違約

葛豐

據統計，截至7月底，今年國內信用債市場計有38只債券違約，違約金額為247.6億元，其中來自國企的違約金額為164.7億元，占比高達近七成。

這種狀況看似反常，實則正常。國企信用債違約相對高發的原因主要在于：

首先，中國的金融供給總體格局中，本就存在較為明顯的國企偏好與規模偏好，而債券市場固有的市場結構與運作方式，又使得這類偏好更為明顯。有資料顯示，目前國內存量信用債總規模中，國企發行的超過九成，故此一旦信用債市場迎來集中到期兌付高峰期并因之產生較多違約事件時，國企債券“發得多，所以違約多”并不意外。

其次，債券違約的根本原因是發行主體的經營狀況（含財務狀況）出現惡化。在此且不論不少國企效率通常低于其他所有制類型企業這一事實，單從行業分布來看，由于我國國企集中分布在建筑裝飾、采掘、公用事業、交通運輸、鋼鐵、化工以及國防軍工等七大行業，其中除了公用事業、國防軍工等特殊行業外，其余市場化程度較高的行業基本都屬于順周期產業，而且還不同程度地存在產能過剩及負債率過高等情況。因此在宏觀經濟下行探底過程中，國企面臨的市場風險與轉型壓力相對也更高。

第三，在債券兌付可能出現困難的情況下，非國有企業在市場壓力與信用機制倒逼下，通常具有較高的意愿與自主性積極尋求風險化解；而國有企業由于獨特的行為方式、決策機制以及利益糾結等因素，“等靠要”之類的惰性思維仍時有反映。

所以說此前長期存在、普遍存在的“國企迷信”既不合于事理，最后也一定會為事實所擊破。近期較多發生的國企債違約，雖然在小范圍、短時期內可能會引出一些麻煩，但卻是市場邏輯逐漸主導資源配置必然趨向下再正常不過的現象。這種深刻、生動的投資者教育，起碼具有以下三方面長期、普遍正向意義，具體來說就是：

首先，虛幻的國企債剛性兌付導致整個金融生態不僅缺失優勝劣汰進化機制，甚至反而慫恿縱容逆向選擇，而這種“劣幣驅逐良幣”的現象，進而又會因資金配置失當，最終拖累整體經濟效率提升。

其次，打破剛性兌付后的國企債雖然要面臨信用重估與價格修正（利率上行），但這對國企來說實則也是好事一樁。因為在此之前過寬的資金約束看似推動了國企快速擴張，但此過程中不少國企反受其害。譬如國企大量集中的鋼鐵行業，全行業資產負債率一路攀升到驚人的67.6%，但缺乏約束的無序擴張導致產能嚴重過剩，全行業資本回報率一路下探至2015年的-5.2%。

最后，即使有部分國企最后因債務違約被迫進入破產清算，那也是市場糾錯機制合理的反應。改革行進至此，“對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產”，這才是市場經濟理當“剛性兌付”的鐵律。