國債熱只是開始

謝九

越來越多的資金開始追捧低收益的國債，導致10年期國債收益率在近日創下金融危機以來的新低，在當前的經濟背景下，國債的熱潮可能還僅僅只是一個開始。

8月10日，票息為2.74%的10年期國債剛剛上市交易第三天，收益率跌破2.7%，創下2009年1月以來的新低。低收益的國債之所以越來越受到追捧，也是投資者在當前經濟下的無奈選擇。

市場上可以提供的高收益資產越來越少，是資金涌向國債市場的重要原因。以銀行理財來看，過去幾年可以投資的高收益產品，現在已經變得越來越稀缺，比如過去能夠提供高收益的地方債，在最近一年多以來大規模的地方債置換中，逐漸被低息的地方債所替代。而隨著監管力度升級，銀行理財對于信托、票據等高收益非標資產的投資也被大大限制，而近期銀監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，這份被稱為史上最嚴的監管文件，對于銀行理財投資股市也做出了嚴格限制。從最近幾年來看，銀行理財收益率已經呈現明顯的下跌趨勢，2015年跌破5%，2016年跌破4%，未來繼續走低仍是大概率事件。

與此同時，今年以來，市場上爆發的違約事件越來越多，尤其是大量央企和地方國企頻繁違約，政府已經不再為違約企業無條件兜底，市場環境的風云突變，使得大資金在尋找投資對象時，不再將高收益作為唯一選項，而是不得不更多考慮風險因素。

在高收益資產越來越少，風險越來越大的同時，市場上的流動資金卻越來越多。由于實體經濟增速持續放緩，大量資金不愿意進入實體經濟。目前我國的廣義貨幣M2同比增速為11.8%，但是狹義貨幣M1增速高達24.6%，二者之間的剪刀差越來越大。在央行官員盛松成看來，M1快速增長主要是企業活期存款增長過快所致，大量貨幣流向企業，但是企業并沒有找到合適的投資方向，只能把大量的錢留在活期存款賬戶上。大量的資金不愿意進入實體經濟，只能在金融市場尋求回報，而目前市場安全可靠的高收益資產越來越少，于是國債就成為資金追捧的新寵。雖然不到3%的收益率并不高，但是考慮到其安全性，以及其他資產的回報率不斷下降的背景，國債的吸引力還是變得越來越強。

如果從全球市場來看，國外投資者對于國債的追捧熱度遠遠超過中國市場。目前國際市場上很多國家的國債收益率已經屢創歷史新低，今年8月初，退歐后的英國宣布了7年以來的首次降息，繼歐元區和日本之后，又一個全球主要經濟體開始實施大規模量化寬松，使得全球國債收益率進一步走低。不僅如此，現在有很多國家和經濟體的國債甚至已經是負利率，比如歐元區、日本、瑞士、丹麥等等，但依然有大量資金購買，根據有關統計數據，在全球主要市場中，負利率國債的比例大約已經占據整個國債市場的三成。

資金購買負利率國債，意味著不僅得不到收益，反而要出現虧損，為何大量資金要做出這樣的“非理性”選擇？除了部分國家央行為了執行量化寬松政策不得不買之外，還有大量的機構和私人投資者也主動購買了負利率國債，主要還是因為市場上可供大資金配置的資產實在太少，負利率國債雖然收益為負，不過購買者并不一定會持有到期，隨著市場價格波動，還是有機會獲得正收益;其次，由于投資者對未來經濟預期比較悲觀，即使持有負利率國債會導致資金出現小幅貶值，但是和未來的通縮以及資產下跌風險相比，持有負利率國債仍然可算是“兩害相權取其輕”的理性之舉。

在目前全球國債收益率迅速下跌甚至大規模負利率的背景下，中國國債相比之下可算是高息債券，以10年期國債收益率來看，中國的國債收益率水平比同期限海外主權債券高出 150～300個基點，在全球范圍內，中國國債開始吸引越來越多的境外投資者。而中國國債市場的改革開放，也使得境外機構購買中國國債越來越便利。2015年以來，中國的債券市場逐漸提升對境外的開放尺度，尤其是今年2月，央行發布3號文，鼓勵境外中長期機構投資者投資銀行間債券市場，對所有類型的境外機構全面開放，過去只有境外央行、主權基金、國際金融組織等機構可以進入我國銀行間債券市場，現在境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等央行認可的其他中長期機構投資者，均可投資銀行間債券市場，基本對所有類型的境外機構予以開放，同時對合格的境外機構投資者還取消了額度限制，這些舉措都在很大程度上刺激了境外資金購買人民幣國債。

去年11月，國際貨幣基金組織正式批準人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣將在SDR貨幣籃子中占據10.92%的比重，從今年10月1日起，新的貨幣籃子將正式生效，隨著時間臨近，SDR對于人民幣產生的需求效應也開始發酵。統計數據顯示，今年6月份，境外機構凈買入 400.90 億元人民幣（約合 61 億美元）的中國境內債券，創 2015 年來月度最高值。

中國國債受到國際投資者的青睞，也使得境外資金對人民幣資產的價值判斷出現有趣的分化：一方面，人民幣貶值預期在國際乃至國內市場依然強烈，從去年8月11日央行啟動新一輪匯改以來，匯改一周年時間里，人民幣兌美元貶值幅度超過8%，在美元加息的背景之下，加之中國經濟增速放緩，人民幣貶值預期依然不弱;但從另外的角度來看，持有美元又并沒有太多的可投資對象，美國股市已經創下了歷史新高，繼續追高的風險已然不低，美國的國債收益率則屢創新低，和中國國債收益率之間的差距越來越大，如果從追求低風險低收益的角度來看，中國國債具有其他國債難以比擬的優勢。因為各具優劣，美元和人民幣資產也因此產生了圍城效應，里面的人想出去，外面的人想進來。

中國國債在國際市場上的吸引力上升，也可以在一定程度上抵消人民幣貶值和資本外流的壓力。傳統上，發達國家的國債一直是經濟低迷和市場波動時期的避風港，過去由于中國金融市場開放程度不夠，因此中國的國債難以躋身主流市場，不過隨著今年債券市場對于境外機構全面開放而且取消額度限制，境外大資金購買中國國債在技術上成為可能。從長期來看，國際市場上的國債收益率繼續走低仍是大概率事件，中國國債將近2.7%的收益率在目前的全球市場可謂一枝獨秀，加之今年10月1日人民幣加入SDR正式生效，人民幣正式成為國際儲備貨幣，人民幣對于境外資金構成了多重吸引力。

與其他人民幣資產相比，中國國債不僅兼具收益和安全性，而且也具備足夠的深度和廣度吸納大資金，因此，預計在未來一段時間內，中國國債仍將繼續受到國際資金的追捧。而從國內市場來看，隨著高收益資產日漸稀缺，國債的吸引力也還會繼續凸顯。因此，在境內外資金的共同推動下，國債的熱度短時間內還不會消散。