專業性養老金管理公司的運作經驗：以智利AFP行業為例

房連泉

專業性養老金管理公司是指專門從事養老金業務管理與基金投資運營的公司，不同于銀行、保險公司、共同基金以及信托公司等金融機構，其專營養老金業務，向客戶提供一站式、全過程的養老金管理服務。20世紀80年代，專業性養老金管理公司率先在拉丁美洲十幾個國家成立，隨之在全球化養老基金投資浪潮中，占有越來越重要的市場地位。智利是這種模式的創始國，最具有典型性。

1980年11月，在軍政府的強力推動下，智利通過3500號法令，廢除原公共管理的現收現付制，引入了積累制個人賬戶養老金計劃，其基本特征為：（1）為每個雇員建立養老金個人賬戶，繳費為雇員繳費工資的10%，全部存入賬戶；（2）成立單一經營目標的養老金管理公司（Pension Fund Administrators，簡稱 AFPs），由其負責繳費的收集，賬戶的管理以及基金的投資運作；（3）雇員自由選擇AFP，退休時養老金給付由賬戶積累資產轉化為年金或按計劃領取；（4）成立養老基金監管局，負責對AFP的監管，并且由政府提供最低養老金保障。

在新制度下，AFP負責個人賬戶的管理及養老基金的投資運營，是養老金制度運營的核心載體，隨之帶來的體制變革被稱為“三個字”（AFP）的革命。

AFP的組建

成立要求

AFPs由養老金監管局批準建立，按照3500號法令規定：AFP是以管理養老基金并提供退休金為唯一目標的私營機構。在性質上AFP屬于公共有限責任公司，因此，它還要符合智利18046號公司法的相關要求。在組建一家AFP時，發起人首先要向監管當局提交一份可行性研究報告，包括如下內容：第一，業務活動的內容和目標；第二，公司發起人身份及出資證明；第三，業務活動戰略分析；第四，項目經濟評估；第五，業務活動計劃。報告提交后，監管局將根據法律相關要求，對可行性研究報告進行評估，從而做出批準或拒絕的決定。如果申請獲得通過，還要對公司進行驗資鑒定。

經營活動需滿足的條件

最低資本金。AFP公司的最低注冊資本金為5000UF（UNIDADDEFOMENTO，UF。20世紀60年代，智利政府為了追蹤通貨膨脹率，創立的名為“發展單位”的準貨幣，如果通脹率快速升高，價值更高的UF就能夠替代智利比索，UF持有者則能夠維持購買力。根據1967年智利財政部出臺的規定，UF作為銀行提供貸款的可調節單位，智利央行會根據消費者價格指數變化情況定期對UF進行調整），隨著公司管理的養老金計劃成員數量的增加而增長。當計劃成員達到5000人時，凈資本金最低為1萬UF；達到7500人時，資本金最低為1.5萬UF；1萬人以上時，資本金要求為2萬UF。如果AFP不能滿足最低資本金要求，它有6個月的期限進行補足。達不到上述規定，AFP的營業執照就會被吊銷，并進入破產清理。

資產分離。法律規定AFP管理的養老基金資產要獨立于公司自身的凈資產，賬戶養老金資產由托管銀行保管。這樣做的目的是出于安全性的考慮，即使在AFPs破產的情況下，也不會影響到賬戶資產的安全性。

最低投資回報率和強制儲備金。政府對AFP的投資回報率有強制性的規定要求：即每家AFP每個月都要保障其管理的養老基金在過去36個月（2002年以前為12個月）的實際投資回報達到一定的最低標準。為應對養老金投資波動可能造成無法滿足最低回報率要求情況的出現，法律要求每家AFP都要建立儲備金制度，即公司從自有資金中劃出總量為其管理養老基金凈值1%的資金作為儲備金，并將儲備金與其管理的養老基金一起進行投資。

此外，管理當局還對養老基金的最高投資回報率制定了上限政策，即最高投資回報率超出AFP行業平均回報率的部分不能超過2個百分點或行業平均值的50%以上。超出的部分要作為一項養老基金的“利潤儲備金”儲存起來。在AFP的投資回報率下降時，儲備金可以用于彌補實際投資回報率與最低投資回報率標準之間的差額。

AFP的解散

在下列情況下AFP會被強制解散：第一，法定期限內達不到最低資本金要求；第二，法定期限內強制儲備金無法達到應有水平；第三，出現無法兌現養老基金投資回報達到最低回報率要求的情況；第四，6個月之內，出現兩次以上不遵守養老基金安全保管承諾的情況。

在AFP破產的情況下，由SAFP負責公司資產的清算。但這并不會影響到該公司管理的養老基金，個人的賬戶資金會轉移到其重新選擇的養老基金管理公司中去。如果個人在法定期限內沒有選擇替代的AFP，SAFP會將其賬戶轉移給一家住址或辦公地點在這個參保成員工作所處城鎮范圍之內的公司。如果該范圍內有兩家這樣的公司，則選擇一家回報率相對高的公司；如果該范圍內一家這樣的公司也沒有，監管部門則按照區的范圍來劃定這樣的公司。

AFP的主要業務范圍

管理養老金個人賬戶

AFP負責個人賬戶資金（包括繳費、自愿儲蓄以及補償儲蓄）的收繳和記錄工作。收繳方式主要有兩種，第一種方式是通過紙質文件和現金支付手段，AFP可以在自己的辦公地點或分支機構收集資金，也可以和銀行、家庭津貼賠償基金（Cajas de Compensación de Asignación Familiar， CCAFs）或其他SAFP許可的機構簽訂合同，由這些機構收集繳費；第二種方式是通過互聯網收繳，在這種方式下，雇主或自雇者向網站同時發送兩個電子指令，一個是支付通知，它會立即傳送到AFP；另一個是向銀行發送的資金支付指令，發出后雇員個人賬戶就會立即產生一筆對銀行的負債。這套系統由一個AFP下屬的稱作PreviRed的公司來完成，PreviRed是一個互聯網傳輸服務公司，它負責繳費的轉移過程。

進行養老基金投資

AFP負責對成員的賬戶基金進行投資，基金投資的金融工具要在中央銀行和養老金管理局的限定范圍之內，并且在投資安全性、最低收益保障、風險評級、關聯公司等諸多方面要符合SAFP的相應要求。在一定的監管政策框架下，AFP公司制定養老金的投資策略，由投資經理根據金融市場狀況，選擇養老金的投資產品和數量組合。在2000年以前，AFP只能為參保成員設立一支投資基金，這意味著雇員選擇了AFP后，也就選擇了相應的投資組合。2000年法律允許AFP可以設立兩支投資基金，其中第二支基金為固定收益類基金，它是為臨近退休期的雇員設計的（距離退休年10年）。2002年開始實施投資多種基金（Multifunds）制度，每家AFP要為參保者提供A、B、C、D、E五支投資基金，雇員根據個人風險偏好進行選擇。五支基金具有不同的風險回報組合，其主要區別在于股票投資所占份額。法律限定了每支基金投資股票的上限和下限，圖1說明了對每支基金的投資組合限定政策：在股票投資份額上，基金A為40%～80%；基金B為25%～60%；基金C為15%～40%；基金D為5%～20%；而基金E則不能投資股票。就國外證券投資而言，政策只對每家AFP五支基金國外證券投資的總份額做出限定，而不具體規定每支基金境外投資的限額，因此，在每支基金投資國外證券資產方面，基金經理有較大的自主決策權利。

確認和管理養老金給付

在養老金參保成員滿足領取退休金的條件后，AFP需要對參保成員的養老金給付進行確認。為此，AFP要和保險公司簽訂合同，為雇員提供退休年金以及傷殘和遺屬年金，并且還要確認并兌現存入參保成員個人賬戶的認購債券資金。

提供信息披露服務

新的個人資本化賬戶養老金計劃賦予雇員自由選擇的權利，包括自主選擇AFP、投資基金以及養老金領取方式等方面的權利，但雇員的這些選擇決策需要建立在掌握足夠的信息基礎之上。因此，監管法規對AFP的信息披露行為提出了相應的要求：首先，AFP的廣告宣傳要符合SP的監管條例。養老金計劃的管理運營是相當復雜的，為了防止對公眾的誤導，AFP的宣傳信息要真實可靠，并且要對組織結構與經營行為做出恰當的解釋。其次，AFP要對所有參保成員提供的信息包括：每4個月一次的賬戶總結報告，定期的基金投資回報率信息，個人賬戶的積累水平以及個性化養老金預測信息（Personalized Pension Projection，簡稱PPP），信息宣傳冊以及AFP的網頁服務信息。

境外業務活動

按照法律許可，AFPs還可以在國外進行一些與社會保障事務相關的顧問或投資業務活動，這些屬于AFPs的輔助業務。

AFP公司的傭金結構

AFP的經營利潤來源于對其管理的養老金計劃成員收取的傭金，視不同情況，傭金的征收對象為工資收入，賬戶余額以及賬戶轉移資產等方面。依照法律規定的傭金結構，每家AFP可以自行設立各自的傭金收費水平，但對同一家公司內的全部參保成員，征收標準是統一的。

具體的傭金收費政策為：第一，在相同的監管框架內，AFP自主制定傭金收費水平；第二，針對同一類型的參保成員（按正式雇員，自雇人員以及享不享受傷殘和遺屬保險金的雇員進行分類），傭金收費政策標準是相同的，同一家AFP對各個投資基金的收費標準也是相同的。表1說明了管理費用的基準和收取方式。

AFP行業的發展趨勢

市場集中發展趨勢

在20世紀80年代，智利養老基金市場上AFP公司的數量變化不大，保持在12至14家之間。1992年和1993年上升到22家，90年代中期許多家公司進行了合并，數量下降到13家，到1999年末進一步降到8家。至2014年，目前市場僅有6家公司，分別為Capital、Cuprum、Habitat、Modelo、Planvital和Provida（見表2）。這6家公司大部分由有5家為1981年開始建立起的老牌養老金管理公司，其中Provida，Habitat和Capital三家公司占據了市場份額的70%以上；Modelo公司為2010年新進入的公司，市場份額較小。這些公司大部分為國內外金融、保險、銀行等大財團控股，具有雄厚的資金實力背景，管理養老基金行業具有較高的利潤率。

該行業進入主要取決于兩個因素：一是監管政策；二是市場競爭和盈利狀況。1983年管理當局將基金公司的現金儲備金比例要求降到5%，80年代中期以前，基金公司保持了一定的盈利水平，因此，進入基金管理行業的公司數量開始上升。到90年代初，養老基金行業達到相當高的盈利水平，同時監管政策也有所放松，因此大量公司開始進入市場。到90年代中期，許多公司的經營業績下降，導致1997至1999年期間10多家公司進入破產合并。2000年以來，AFP行業的管理公司數量穩中下降，市場保留下來的公司大部分為競爭生存下來的大公司。2013年智利前總統巴切萊特提議在AFP行業中引入國有養老基金管理公司，以引導市場競爭，降低AFP行業的收費價格，在國內引進很大爭論，但目前還未有實質性進展。從圖2中可以看出，AFP行業的市場集中度不斷提高。

AFP服務質量指數

為加強對AFP公司服務質量的監督，自2006年開始，智利養老金監管局發布一份“AFP服務質量指數”（AFP Service Quality Index，稱為ICSA）報告，對每家AFP公司的服務質量進行打分，從而作出比較。該報告測量指標包括40多項，主要反映公司養老金管理過程、與客戶關系以及賬戶管理方面的服務質量。在與客戶關系方面，考察內容包括AFP對參保成員咨詢和公眾需求的反饋效率和效果，主要變量包括AFP每個月賬單的寄送情況，AFP服務人員的態度，以及其網站的有效性等；在賬戶管理方面，主要考核指標包括記入個人賬戶的平均時長，處理未納繳費聲明的效率，養老基金投資的風險度量分析，交納養老金監管局罰款的情況等；在養老金處理方面，主要考核內容為AFP公司在為參保成員或退休人員提供養老金待遇時的操作效率，主要指標包括處理養老金領取申請的時長，延遲個案處理的次數，發生的差錯率以及評估殘障年金的過程等等。

ICSA報告于每個季度末公布，測度期間為1年。參保成員可在養老金監管局網站查看每家公司的總得分以及每項得分情況。報告最高分為10分，最低為零分。圖3說明了2014年第三季度6家AFP公司的服務質量評估情況，可以看出這些公司的得分較為接近，大部分為7分以上。

投資表現的“羊群效應”

所謂“羊群效應”（Herding Effect）指的是AFP公司在養老基金投資過程中投資策略和資產組合配置方面的相互模仿或從眾投資行為。這種效應在智利養老基金投資中是非常明顯的：一是就投資回報而言，各家基金公司的表現出的回報率變化和市場平均回報（時價）之間的關聯性為99%；二是在投資策略上，各個投資基金傾向于復制市場上平均權重的一種“自然”指數化投資組合；三是各家基金公司在股票投資選擇上有很大的類似性，大部分基金是在模仿市場上最大的三家基金管理公司的投資策略，并且這三個領跑者之間也相互效仿；四是在基金公司進行大的股票交易時，這種“羊群效應”尤其明顯。2002年養老金85%的股票投資份額僅集中在資本市場上30只股票當中。從圖4可以看出：1997至2001年期間，市場上收益率最高的兩家公司每個月表現出的投資收益率基本相同，波動趨勢也高度一致；而收益率最差的幾家公司與收益最高的公司之間表現出的收益率水平也沒有太大的差距，保持在1%的范圍之內，差幅變化基本上呈現一條水平直線，這說明各家基金公司取得的市場回報是基本相同的。

關于AFP行業的爭論

自1981年改革以來，智利的AFP養老金管理行業已經歷了35年的發展歷程。到2014年末，智利養老基金資產已積累到1654億美元，占GDP的65%。以養老基金占GDP的比重指標來衡量，2013年智利在OECD國家中名列第9位，這35年期間，智利養老基金累計每年平均的投資回報率為8.5%，遠高于在此期間社會平均工資增長率，也高于制度改革初期的基本預測目標（4%的最低要求）。可以說，AFP行業取得的投資成效是非常顯著的，對促進宏觀經濟增長、國內儲蓄和資本市場發展都起到了巨大作用。

但AFP行業作為私營金融機構參與國家養老金計劃管理，也面臨著諸多爭議，甚至是批評的聲音，主要表現在：一是管理成本水平較高。至2014年，AFP公司對參保人收取的平均傭金水平為工資的1.4%，占養老金繳費總額的1/8。按這種費用水平測算，參保人退休時（參保35年）約有1/5的資產積累被AFP的傭金“吞掉”；二是參保覆蓋面較低，僅有60%的就業人口向AFP管理的養老金計劃繳費，許多低收入者排除在養老金體系之外。并且，從實際結果看，大多數參保人繳費水平不高，導致賬戶積累不足，養老金替代率下降。三是監管過于嚴格，導致投資效率損失。歷史上，智利監管部門對私營養老基金投資采取了非常嚴格的數量限制措施，這在很大程度上保障了基金的安全，但也限制AFP行業的投資渠道和范圍，由此導致參保人“潛在”回報損失。四是AFP行業競爭不充分。如上所述，智利養老基金管理行業存在著明顯的市場集中現象，目前三家大公司壟斷了70%以上的客戶，由于參保客戶的固定性、繳費長期性等特點，這些公司利潤豐厚并且“旱澇保收”，它們大都由國內外大財團控制，也自然成為遭受各方批評的眾矢之的。

（作者單位：中國社科院拉美所）