湯臣倍健：好行業好公司遇上經營困境

A股市場上有沒有行業增速還可以而且長期前景也不錯，龍頭公司有非常優秀的歷史業績，但是遇上經營困境的情況？

這往往會帶來巨虧。因為行業好，公司歷史優秀往往容易下重注，也有一定估值溢價，一旦出現困境就會導致戴維斯雙殺。湯臣倍健（300146）可能是個典型的案例。

左手打右手的風險

筆者上半年曾在一次訪談中大概提過湯臣的問題——“湯臣歷史業績極強，成功的要素是高毛利渠道渠道銷售，但最大的問題還是加價倍率太高、產品性價比較低。隨著消費者更加聰明、海淘增加，競爭力容易出問題。和NBTY成立合資公司我擔心有左手打右手的風險。”

隨著公司公布2016年中報業績，這個趨勢已經更加明顯。雖然分析得有點晚，但作為典型案例研究還是有幫助的，筆者在此展開說說。

湯臣倍健2016年中報的情況是：營業收入增長4.8%，但毛利率同比下降3個點，銷售費用率增加5個點，凈利潤率從去年同期的35.4%下降到28.5%，導致凈利潤下滑14%。單看二季度的話，收入下降4%，凈利潤下滑37%。考慮歷史上上半年的利潤占比在2/3左右，全年下滑幾乎已成定局。

筆者看了下賣方的點評，給出的解釋是：1）去年為了行權業績有所釋放，部分透支今年業績；2）渠道做了調整，人員有變動。總結來看，都是認為增速放緩只是短期現象，2017-2018年利潤還是會恢復較快增長（平均回到20%以上的增長）。

從所處行業來看，保健品行業看起來似乎還不錯。長期看，中國人均保健品消費量比美國還要低得多，主要消費群體是中產階級，人群還在不斷擴大，健康意識不斷提升。從數據看，過去幾年藥店的保健品零售額增長在5-10%之間，非藥店渠道的增速更快，更別提網上銷售的爆發性增長了。

湯臣倍健的經營歷史也是優秀到一塌糊涂。2010年上市時，其收入才3.5億，利潤9000萬元，到2015年已經增長到收入22.6億，凈利潤6.4億元。短短六年，利潤增長7倍，股價也是超級大牛股走勢。報表上體現的運營能力也是超強，應收款和存貨都非常少，顯示了對渠道強大的議價能力。

不看好其未來的原因

就所處行業來看，湯臣倍健的未來看起來很美好？但結果很可能出乎意料。

第一，湯臣增長主邏輯已經走到盡頭。過去湯臣的增長主邏輯是通過給藥店渠道極高的毛利去刺激藥店渠道的鋪貨和擴張。過去幾年迎合了藥店渠道對高毛利率商品的強烈需求，使得湯臣能夠以摧古拉朽的速度迅速增長。但走到2015年，已進入藥店的比例已經極高，沒法再實現增長。

從2015年的調研紀要來看，湯臣目前藥店銷售的占比是90%，而這個渠道增速下降到個位數或者是0。對于一個習慣于快速增長的企業而言，一旦增速消失，所有被掩蓋的管理問題都會快速浮現出來。為此，湯臣也在開拓新的渠道，比如商超和網購。2015年增速翻倍以上，但藥店的占比之巨大是其他渠道還遠遠補充不上的。

第二個更加深層次的原因，就是湯臣高加價倍率的定價體制面臨巨大挑戰。過去湯臣實現快速增長的原因是高加價倍率，給渠道巨大的利潤來實現鋪貨和導購在終端攔截消費者。

我們來算一下加價倍率。假設一瓶鈣片的成本10元（包括包裝），湯臣的毛利66%以上，考慮到還有增值稅和營業稅，給藥店的價格至少是36元。渠道銷售毛利率60%多，賣給消費者的價格至少是100元以上。也就是加價倍率10倍以上。

過去能夠實現高加價倍率的原因是，同類產品少，消費者缺乏比較（很多藥店只賣湯臣倍健），消費者信息不對稱（通過電視廣告大量投放，提高產品知名度，終端再攔截消費者）。

但目前這一基礎受到很大挑戰：一是國外產品進入市場，性價比明顯更高，比如NBTY和GNC等國外大牌的定價低于湯臣倍健。湯臣的定價受到挑戰；二是購買渠道轉移到非藥店渠道，沒法做終端攔截；三是消費者變得更加成熟，自然會轉向性價比更高的產品。

筆者以為，湯臣倍健解決這一困境的辦法是，培育新品牌重新理順定價倍率，通過品牌做出隔離，避免傷害主品牌的定價。另外，引入NBTY也屬于保底之舉，但左手打右手是不可避免的。

但無可避免的是，主品牌如果定價倍率不下降，銷售額一定會萎縮，因為性價比太差。如果倍率下降，一定會傷害到藥店渠道，導致原來的模式失效。無論哪種方案，考慮到湯臣的凈利潤率在28-30%之間，依然偏高得厲害，未來肯定仍將受到挑戰。

綜合來看，一方面是收入增長大幅放緩，一方面是定價體系受到挑戰，利潤率下降幾乎是必然的。由此，筆者大膽預測，未來2-3年湯臣依然會停留在目前的困境內，無法實現增長。（作者ID：nekk）