A股是個博弈而非價值市場

和廣

假定某只股票10元，預測漲到15元。那么聰明的投資者就會在14.9元拋掉，更聰明的投資者會在14.8元……于是這個理想化的序列最終收斂到10元。股票最終一分錢都不會漲。

大明投資管理有限公司副總經理、首席風險官，中國人民大學學士，哈佛大學碩士。基金從業時間12年，曾長期就職華夏基金及其子公司華夏資本。

A股市場是博弈市場，離價值投資還非常遙遠。很多投資人士宣稱在A股市場做價值投資，但其實真正能堅守價值投資的并不多，其主要原因是，無論采取何種投資策略，價值投資也好，趨勢投資也好，量化投資也好，甚至純粹投機也好，能夠在A股博弈市場生存下來，才是王道。任何一種投資策略，在博弈為主的A股市場，都有其固有的優點與缺陷。

股市的博弈行為

什么是博弈？英文的博弈原文是游戲Game，就像熱播的美劇《權力的游戲》（Game of Thrones， 直譯王冠博弈戰）。中文的博弈原指下棋。一個完整的博弈應當包括五個方面，博弈參與者、博弈信息、博弈行為或策略、博弈次序、博弈收益和損失。

舉個簡單的例子。筆者在華夏基金工作期間，2010年曾隨公司到哥倫比亞大學短期學習。教授請大家做一道題，全班30名同學，選擇0～100中間的任意一個數字，誰選的數字越接近所有人選擇數字平均數的2/3，誰就獲勝。最后，獲勝的那位同事寫的是27。她的基本邏輯是，如果把50作為平均數（如果隨機選擇，50是平均數），那么50的2/3是33；如果大家都想到這一層，就會選擇33，那么2/3應該進一步降低，應該是22，但也可能有人想不到第二層，于是就沒那么低。從純粹的博弈來講，實際上如果所有人足夠聰明，那么最后這個答案應該是0，這個是博弈的“收斂效應”。根據統計，麻省理工學院和加州理工學院的同學就有接近一半給出0的答案。我們的結果和哥倫比亞大學測試差不多。

用到股票上，假定某只股票10元，預測漲到15元。那么聰明的投資者就會在14.9元拋掉，更聰明的投資者會在14.8元……于是這個理想化的序列最終收斂到10元。股票最終一分錢都不會漲。實際情況不是這樣，因為參與者并非都是像《生活大爆炸》里那樣的超級學霸，多少會偏離，從而使股票呈現出豐富的波動性。

談及中國股市是個博弈市場，以最近的萬科股票為例，在萬科復牌當天，巨量賣單封板，于是很多投資人根據A-H股的對價等等因素判斷，3個跌停抄底，可以賺一筆。結果實際上，由于上述講到的收斂效應，第二個跌停板都沒有封住就巨幅震蕩。投資人會發現，當天實際上在任何一個節點買入都很難賺到錢（考慮到T+1），次日開市繼續下探。類似的還有中國中車去年6月8日復牌也演繹了一場完美的“誘多”博弈。

筆者陸續用博弈的方法分析市場，限于篇幅，此次只摘要分析股市博弈參與者及其行為，進而推導下半年行情的特點以及相應策略。

“國家隊”是主要變量，私募是邊際變量

A股總市值46萬億，流通市值36萬億，正在告別散戶時代，邁入機構投資時代。有人說，中國是散戶投資為主體的市場等等，主體也許是從個數上說，但從市場影響力來說，散戶呈現出高度分散化特征，基本對股市的影響并不大。那么公募基金大約管理了2萬億股票或者混合基金（不含專戶），由于公募基金合同大多對倉位進行限制，在震蕩市影響不大（不能否定對個股的巨大影響力）。去年股災后，“國家隊”救市基金的一舉一動，對市場構成了主要影響變量，無論機構還是散戶，都在密切關注他們的行為，這就形成了當時所謂的“兩點半”效應，影響到現在。

隨著有關部門對救市基金的做法進行了改進，這種效應在逐步消除，但仍然是作用于市場的主要變量。而2014年正名后崛起的私募，成為推動這個市場上行下挫的邊際變量（說得極端點，就是壓倒駱駝的最后一根稻草）。去年6月的股災后，主要針對散戶的場外配資被清理，之后，市場的特點就由私募的動作來左右。而私募也是緊盯著“國家隊”、公募等等來進行博弈策略的，其最終是要保持絕對收益。到今年5月底，私募股票基金的規模也達到2萬億，比肩公募基金，但數量非常多，平均規模也就1億元，某種意義上，私募有點像超級大散戶。

下半年：熱點紛呈但輪換很快

正因為私募作為推動市場走向的邊際變量，而其決策相對多樣，在操作上更加靈活，因此形成了市場上難以形成趨勢，前面談到的“收斂效應”發揮作用，從而使市場指數的震蕩幅度越來越窄，形成了上證指數2850～3050點的狹窄通道，無法突破。“收斂效應”的另外一個效果就是市場的多頭和空頭轉換快，昨天你是多頭我是空頭，市場下跌了我們就迅速調換位置，我變成多頭，你變成空頭。在指數波動幅度越來越窄的同時，板塊輪動就變得非常短暫，有的時候，一個所謂熱點板塊熱度不到一天就轉換了。在整個2月到6月，市場就是這樣備受煎熬，好容易很多交易日的小陽線一個交易日內就猛跌一下。

我們公司密切關注市場主要參與者的同時，深入在不同平臺關注其他私募交易對手的動作，在多個數據平臺上根據產品凈值的波動，來推測其他私募交易對手的倉位和可能的板塊分布，從而制定自己的投資策略。

綜上所述，從這種博弈特征以及參與者的行為來看，下半年不會有太大趨勢性行情，更多的是結構化的不同板塊熱點輪動。投資重點在于把握市場熱點問題，我們認為有色、軍工及集成電路等，表現相對會強勢一點。如果抓不住熱點，投資表現會很一般。

從更宏觀層面來看，上半年黑天鵝事件的不利影響在逐步消除，預計截至四季度初市場處于震蕩略有上行階段，情況會相對較好，主要關注美國大選、美聯儲是否加息等事件，國內突發事情會相對較少。南方目前的水災以及南海不平靜的局勢，不會對股市產生實質性影響。