管理層激勵、股權結構與創新績效

王成　郝海宇

【摘 要】 我國學者對上市公司管理層激勵、股權結構的相關研究主要集中在它們與公司績效的關系上，文章采用創新績效作為被解釋變量，提出了管理層激勵、股權結構與創新績效的假設模型，以2004—2014年中國民營上市公司的實際數據，應用多元回歸統計方法進行實證分析，檢驗了管理層激勵、股權結構與創新績效之間的相關關系。研究結果對民營企業貫徹創新驅動發展戰略及經營管理決策具有較強的啟示意義。

【關鍵詞】 管理層激勵； 股權集中度； 創新績效； 民營企業

【中圖分類號】 F276.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）15-0040-04

一、引言

創新作為引領人類進步的第一動力，是事關企業興衰和地方建設的關鍵，也是提高國民經濟水平的戰略支撐，應將創新作為當前社會發展的緊迫任務。在中國經濟新常態時期，要打造中國經濟升級版，創新驅動發展至關重要，而作為“雙創”時代的主力軍，民營企業正處于轉型發展的關鍵時期，其創新管理的發展模式、創新水平和創新績效的提高與影響因素等問題應得到學者更深入的研究。

美籍經濟學家熊彼特最先提出創新概念，他指出，進行創新的實質在于存在某種未被占有的利益，為了獲取這種未被占有的利益，即獲取壟斷利潤和創新利潤，企業所有者不得不努力進行創新。傅家驥先生指出我國經濟高速發展，但重生產輕效率，重經濟增長的數量，輕經濟增長的質量，很多企業行為短期化，對技術創新與開發能力及技術轉化缺乏熱情，他提出，企業家應該為企業長遠發展積極推動創新。由此可以看出，國內外學者大都認為創新的目的在于獲取更大的經濟效益，企業家的創新推動力為企業創新的決定力量，企業的創新水平關系到未來的經濟效益。

在研究企業如何獲取更大經濟效益時，大多數學者研究了股權結構、管理層激勵等因素對企業經營效益的影響，鮮有學者研究它們對創新績效的影響。當前企業只依靠壓縮成本、拼價格來獲取更多利潤的方式已經落后，未來更需要靠高品質和具有自主知識產權的產品提高競爭力，而企業經營效益的提高必須要靠創新獲取。因此，本文以創新績效為研究視角，研究股權結構、管理層激勵與創新績效之間的關系，這也是本文的創新之處。我國上市民企的第一大股東一般是自然人，其最終目標是獲取股東利益最大化，與國有企業相比，關系到國家利益較少，市場特征更強，因此以民營企業的經營數據進行本文的研究，更具有現實意義。

本文希望貢獻如下：第一，為轉型發展的民營企業提高創新能力、完善管理層激勵制度與調整企業股權結構提供理論支撐，為所有者在相關創新經營中的決策制定提供經驗證據；第二，將管理層激勵與股權結構的關系研究擴展至對創新行為決策影響的分析框架中，豐富企業創新理論與公司治理文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）管理層激勵與創新績效

由于企業兩權分離，所有者與管理者是一種委托代理關系，為了使兩者利益最大程度保持一致，最有效的手段就是實施管理層激勵，包括股權激勵和薪酬激勵等方式，通過這些激勵措施，使管理者也成為與所有者目標相一致的公司所有者，促使管理者為企業長遠利益作決策。Currim（2012）[ 1 ]通過對1993—2005年間842家上市公司數據的分析，指出增加股本獎金薪酬有利于企業研發支出的提高，進而促進企業創新水平的提高。隨著市場經濟中各項制度的健全和完善，各種激勵措施在社會中被廣泛采用。截至2013年，在滬深兩市上市的民營公司中，逾九成實施了股權激勵方案，這些實踐活動為本文的進一步研究提供了支撐。

（二）管理層激勵與股權結構

在企業委托—代理關系的條件下，由于股東收益與經營者收益不直接相關聯，從而經營者可能通過其他手段獲取企業資源，因此所有者必定要對經營者進行監督。Shleifer和Vishny（1986）[ 2 ]提出，企業股權較為集中時，為了防止代理人為獲取個人利益而犧牲股東利益，委托人能夠更好地實施監督與激勵管理層的行為。Grossman和Hart（1980）[ 3 ]的結論認為，股權集中度較低的企業，由于股東付出的監督成本遠大于他們的收益，因此他們監督公司經營活動較懈怠，對企業的快速成長不利。由此看來股權集中程度不同的企業管理層激勵程度的高低和激勵形式也大不相同。股權集中的公司能夠實現更有效的監督，而股權較分散的企業則難以對管理層形成高效的監督，在激勵和監督相互替代的關系下，管理層激勵就必然和股權結構相關。

（三）股權結構和創新績效

影響企業創新發展的因素眾多，股權結構就是其中重要的一個因素，而作為民營上市公司，其控股股東為自然人或者民營企業的股權結構背景下，創新績效必然會受到股權集中程度的影響。股權集中度較高有助于所有者的控制權更加集中，有益于公司價值發展目標得到內部認同，同時也降低了為滿足個人利益而損失企業效益作為代價的風險。Francis和Smith（1995）[ 4 ]分析指出，創新發展能力與股權集中程度正相關，其原因是它能夠制約經營者行為以及減少代理成本。李婧、賀小剛（2012）[ 5 ]提出，股權集中度越高的民營公司，反而會降低企業對創新的投入，創新投入與股權集中度是一種負相關關系。由上可知，當前針對公司股權結構和創新績效兩者間的關系，學者的研究結論并不完全一致。

基于以上分析，本文提出以下假設。

假設1：管理層激勵與創新績效呈正相關關系；

假設2：股權集中度與創新績效呈正相關關系；

假設3：管理層激勵與股權集中度呈負相關關系；

假設4：管理層激勵、股權結構與創新績效呈正相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文以滬深上市民營公司作為樣本，觀察期為2004—2014年。樣本選擇條件為：（1）剔除ST、PT公司；（2）刪除所需企業財務報表和專利申請數不完整以及為奇異值的數據。通過上述程序，最后獲得3 055個觀察值，數據分別來自國泰安CSMAR數據庫、巨潮資訊以及上市公司年報，本文實證部分利用Stata13.0軟件進行。

（二）模型構建與變量的解釋

1.變量解釋

被解釋變量：創新績效（INNO），借鑒李政、陸寅宏（2014）[ 6 ]使用專利申請數代表創新績效，本文用上市公司年度專利申請總量INNO作為衡量創新績效的指標。由于專利申請具有滯后性，所以本文創新績效數據相對于其他變量滯后一期。

解釋變量：股權集中度（CR），用民營企業第一大控股股東年末持有股數和企業發行股票總股數的比值代替。現代企業對管理層的激勵有股權激勵（MSR）和薪酬激勵（MCR），其中，管理層股權激勵用董事長、監事會主席、總經理持股股數之和與企業發行股票總股數的比值表示，民營企業管理層貨幣薪酬激勵用所在企業高管前三名薪酬、監事前三名薪酬兩者的總和與企業總資產的比值表示。其他控制變量如表1所示。

2.模型構建

四、實證分析

（一）變量的描述性統計結果

表2列示了主要變量創新績效（INNO）、股權集中度（CR）、管理層薪酬激勵（MCR）以及管理層股權激勵（MSR）等的描述性統計結果。對樣本中的變量數據進行了Winsor雙邊0.025縮尾處理，結果顯示，創新績效最小值是1，最大值是132，平均值為20.84，由此可以得出我國上市民營企業在創新能力上還處于較低的水平，創新能力有待進一步提高。所選取的2004—2014年數據中，民營企業股權集中度的平均值在36%左右，反映出股權集中度普遍較高，股權集中度最小值與最大值分別為8.6%和70.3%，反映出在當前民企中，股權集中程度差別很大。管理層薪酬激勵最小值為0.02%，最大值為0.5%，說明企業間管理層獲得的薪酬占總資產的比值差異較大。數據處理剔除了股權激勵為0的數據，因為股權激勵的實施，代表一個企業有健全的激勵制度，也是未來民營企業發展的方向，從得到的數據披露情況來看，公司管理層的持股比例最大值為86.4%，最小值為0.0046%，管理層持股比例也存在較大差異。

為了避免變量之間高度相關而產生共線性問題影響回歸結果，本文計算了主要變量之間的相關系數，通過計算分析可知，各主要被解釋變量、解釋變量間的相關程度都在可承受范圍之內，排除了多重共線性的可能，可以進一步進行回歸分析，結果如表3所示。

（二）回歸模型分析

表4是分析結果。其中，Model I是不加入解釋變量僅加入控制變量的研究模型，Model Ⅱ與Model Ⅲ分別是加入管理層激勵（MCR）（MSR）與股權集中度（CR）的模型，ModelⅣ是股權集中度與管理層激勵的研究模型，ModelⅤ是加入全部變量的模型。

通過Model II檢驗可得，管理層薪酬激勵與管理層股權激勵系數為正，分別在5%和1%的水平上顯著，說明民營企業管理層薪酬激勵和創新績效是一種正相關關系，民營企業實施管理層薪酬激勵的程度越高，越有益于企業創新績效進一步提高；管理層股權激勵與創新績效也呈正相關，可以得出企業股權激勵的程度越高，越有益于推動創新績效提高，這與假設1結果相符。

而由Model Ⅲ的檢驗結果可得，股權集中度的系數為正，且在1%的水平上顯著，說明民營企業的股權結構越集中，越有益于企業創新績效的提高，印證了假設2的結果。

Model Ⅳ研究了股權集中度與管理層激勵的關系，通過回歸模型分析數據可得，管理層薪酬激勵（MCR）的系數為負，雖然得到的回歸結果在0.05的水平上不顯著，但從側面可看出兩者之間存在反向關系，即管理層貨幣薪酬激勵水平相對較高的企業，股權集中度相對較低。企業所有者在股權集中度較低時，實施監督能力較弱，意在通過薪酬激勵達到鼓勵管理者努力工作，提高公司效益。通過本模型也可以得到管理層股權激勵（MSR）系數為正，分析結果得出在1%的水平上極顯著，可以說明，在上市民營企業中，企業對管理層實施股權激勵的程度相對較高，企業股權集中程度就相對更高，這種結果也符合當前民營企業很大一部分是“家族企業”發展壯大起來的，管理層中家族成員占很大比重，使得股權結構較為集中，企業如果對管理層進一步采取股權激勵行為，會造成股權集中度進一步提高。回歸結果部分符合假設3的假設。

ModelⅤ加入了全部變量，經過回歸分析得出，股權集中度（CR）、管理層薪酬激勵（MCR）和股權激勵（MSR）在此模型中系數均為正。其中股權集中度（CR）、管理層薪酬激勵（MCR）在5%水平上顯著，管理層股權激勵（MSR）在1%水平上顯著，符合假設4的假設，同時也驗證了假設1、假設2的穩健性。

其他控制變量方面，盈利能力、成長性、償債能力、公司規模，與公司創新績效顯著正相關，說明盈利能力越好、成長性越好，公司利用債權人資金進行經營活動能力越強，如果總資產較大，企業擁有較大規模，那么創新績效越好，結果與已有文獻一致。成長性指標的系數為正，但顯著性水平較低，可以在一定程度上說明公司的成長性越好，人們越有動力努力工作，提高公司的創新效益。

（三）穩健性檢驗

文章從以下兩方面進行穩健性檢驗：（1）分年度檢驗2004—2014年的各年檢驗結果分別與表3、表4基本一致；（2）變量替換，GROW利用營業凈利率、LEV利用流動比率來進行檢驗，回歸結果與表3、表4的結論基本相符，通過了穩健性檢驗。

五、結論

本文從創新績效視角研究了滬深兩市中國民營上市公司股權結構、管理層激勵之間的相互關系以及兩者和創新績效之間的關系，結論如下：管理層激勵和創新績效正相關，股權集中度和創新績效正相關，管理層股權激勵與股權集中度正相關，而管理層貨幣薪酬激勵和企業股權集中程度負相關結果不顯著。研究結果不僅豐富了本領域的研究文獻，還為企業進行創新績效的管理層激勵決策與股權結構決策提供了啟示。

研究結論具有一定啟示意義：第一，民營上市公司一方面應建立有效的管理層激勵機制，通過實施管理層激勵，使管理層在日常經營決策時從企業長遠利益出發，積極鼓勵企業創新行為；在企業有重大創新成果、為企業帶來經濟利潤時，給予公司管理層一定的薪酬激勵或者股權激勵，引導管理層追求個人利益的同時與公司的長期利益相結合，使管理層更有動力為支持和引導企業的創新發展出謀獻策。第二，進一步加強股權結構方案設計與實施，優化股權結構。通過實證發現，公司股權集中度越高，企業的創新績效越好。民營企業普遍由家族式企業而來，自身具有集中的股權結構，有助于企業發展目標的統一，而且可以對管理層形成有效的監督，在發展方向制定的情況下，更加有益于目標的達成。第三，民營上市公司的股權集中度與公司實施管理層貨幣薪酬激勵程度是一種負相關關系，與公司對管理層實施的股權激勵是正相關關系。由此得出，在研究股權結構、管理層激勵與創新績效的相互關系時，可以根據企業自身的股權結構情況實施以下激勵方法：當企業的股權較分散時，更多采取在實際經營中對管理層給予一定的貨幣薪酬激勵；當股權集中度較高時，更多給予管理層股權激勵。這樣根據股權集中程度搭配的激勵、促進管理層的方式可以更有效地推動企業創新績效的提高。

【參考文獻】

[1] CURRIM IMRAN S， LIM JOOSEOP， KIM JOUNG W.You get what you pay for：the effect of top executives' compensation on advertising and R&D spending decisions and stock market return[J]. Journal of Marketing，2012（5）：33-48.

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[6] 李政，陸寅宏.國有企業真的缺乏創新能力嗎：基于上市公司所有權性質與創新績效的實證分析與比較[J].經濟理論與經濟管理，2014（2）：27-38.