風險投資退出機制：文獻綜述與啟示

摘 要：本文重點對近幾年風險投資退出機制的主要文獻進行了回顧和梳理，嘗試從退出特征、退出影響因素、退出的經濟后果三個方面進行探討，按照文獻的發展脈絡和邏輯關系對國內外風險投資退出機制的研究新進展進行了評述。本文通過探討這三個方面的研究情況，分析了有風險投資退出機制發展現狀及相關問題，以期能對我國風險投資退出相關理論的研究提供參考。最后本文結合我國目前風險投資退出機制的研究狀況，對該領域的進一步研究進行了展望。

關鍵詞：風險投資；退出機制；IPO；聲譽假說

一、引言

由于當前我國經濟正處于轉型時期，再加上“大眾創新，萬眾創業”的局面的興起，僅憑傳統的金融機構不能滿足投資多樣化的需求，且傳統金融機構又有其自身的局限性，機構投資者的發展是十分必要的。自20世紀40年代創業投資誕生以來，國內外學者在這一領域已經取得了相當大的成就。風險投資已經公認成為高新技術企業發展的助推器。風險投資的運行機制可以概括為：募資、投資和退出三個環節，其中退出環節是風險資本運作極為關鍵的環節，因為這個環節關系到投資機構能否實現成功退出，實現其最終目的利益最大化。如果退出環節不順暢，不僅會影響到前期的投資結果，還會不利于后續的基金募集。所以機構投資者在投資時都會對自身能否獲利退出并對其成功退出的概率進行評估。現有文獻中，退出的方式主要有IPO、兼并收購、股權回購和清算等。我國創業板的推出，有利于更多的風險投資通過上市方式退出，由于IPO可以幫助企業和風險投資實現互利互贏，所以，IPO成為企業家和風險投資共同追捧的退出方式之一，也是風險投資的獲利最多的退出機制（Sahlman，1990）。Gompers等（1998）指出，風險資本通常會在其投資的企業上市后便選擇退出，變現投資收益。因此系統考察風險投資的退出方式，對我國風險投資的發展具有重要的理論和實踐意義。

在學術界，關于風險投資退出機制的研究成果已非常豐富。本文將結合國內外風險投資退出機制的研究，總結相關成果，并在合理借鑒和吸收這些成果的基礎上，為我國相關風險投資研究提供有益的學術參考。本文試圖分別從風險投資退出機制的特征、影響因素、經濟后果三個方面進行梳理，并結合我國的研究情況，指出可能進一步研究的方向，為進一步研究風險投資機構退出機制提供理論參考。

二、風險投資退出的相關理論進展

1.風險投資退出特征的研究

從目前來看，風險投資退出方式的研究主要是IPO和收購與兼并兩個方面。由于退出渠道的不同，IPO可以帶來巨大收益。在我國創業投資機構的運作中，IPO也是常用的退出渠道之一。

最初風險投資機構會根據退出市場的條件來選擇恰當的退出時機（Lerner，1994），風險投資機構自身在決定是否退出時，要考慮退出時的市場條件，選擇相對較好的市場條件退出。還有一些學者在定性分析方面，分析了退出時機的相關因素。Brutonetal（2002）認為風險投資家與風險企業家之間關于對風險投資退出決定的控制權上的分配對退出時機的選擇具有重要影響，然而，他們并沒有意識到控制權的分配實質上是解決信息不對稱引起的代理問題的問題。徐欣等（2015）指出，風險投資自身的特將對其退出策略產生深遠影響。企業上市后，我國風險投資退出的特征主要表現在一次性完全退出的較少，非連續性完全退出的較多。同時他們還認為風險投資特征對于其退出企業具有重要影響，風險投資者持股的比例反映了其對投資企業的重視和關注程度。方紅艷等（2014）通過對確悉退出方式的1258例風險投資退出事件的實證研究來看，IPO退出已成為我國風險投資退出的重要方式。以上大都是從IPO角度來研究的，并未考慮這種退出方式所帶來的不利一面。Visconti等（2015）認為相比其他退出策略而言，IPO退出也有一些缺點，因為主版市場的監管是非常嚴格，而中小板缺乏成熟，都會給退出帶來一定的影響。

根據現有大部分的文獻對風險投資退出環節的研究，主要從風險投資退出方式、退出時機的選擇、退出市場條件、投資收益等角度出發，關注風險投資自身特征、所在網絡位置及對風險投資企業所帶來的影響。但其中絕大多數文獻關注的退出方式是IPO退出，而對于所退出的大環境、所退出企業屬性與風投機構成功退出的關系等方面研究相對的較少。

2.風險投資退出影響因素的研究

由于風險投資處于風險資本市場中，而風險資本市場的一個顯著特征就是高波動性（Gompers，1994）。引起風險資本市場波動的因素有很多，風險投資基金大規模進入或退出資本市場是資本市場波動的一個主要因素。風險投資退出市場的波動對風險投資機構成功退出也會產生較大的影響。

從投資機構層面來看，風險投資退出環節的研究成果相當豐碩。對退出環節影響因素研究頗多的應該是投資聲譽。Gompers（1996）最早研究發現，年輕的風險投資機構為提高其在風險資本市場的聲譽并成功籌集新的投資基金，傾向于推動投資項目更快通過IPO上市，而這一發現在Hochberg等（2007）的研究中得以驗證。在中國市場上，風險投資聲譽研究主要分為兩個方面：一是風險投資聲譽對創業企業的影響，例如IPO折價、盈余管理、投融資行為等；另一方面，風投聲譽對風險投資機構自身的作用，例如：成功退出、獲得較高收益等。風險投資機構在提高自己聲譽的過程也就是在“逐名”。風險投資機構聲譽的積累有利于自身的成功退出，并實現豐厚的投資收益（葉小杰，2014）。從退出期限來講，Nahata（2008）研究發現聯合投資規模越大，投資機構的退出期限越短。Hochberg等（2007）與Nahata（2008）研究均發現投資機構間的競爭越激烈，退出期限越長。從投資機構的收益來看，其自身收益具有持續性，這種持續性可能與投資經驗有關（Kaplan等2005）。Cumming等（2008）考慮到風險投資機構與風險企業之間存在嚴重的信息不對稱，認為風險投資機構解決信息不對稱和代理成本的能力是影響成功退出的一個重要因素。相比其他多數學者關注于投資機構自身或者投資企業等微觀視角來看，Visconti等（2015）考察了宏觀經濟環境對退出策略的影響。

關于風險企業層面的研究，不少學者也取得了一些進展。Ozmel等（2013）認為關注公司的屬性或質量可以提升成功退出的可能。高層管理團隊成員的工作經驗越豐富，工作背景越多元化，風險企業成功退出的可能性越大，企業創始人從高層管理團隊中退出也有助于風險企業成功（Beckman等2007）。黨興華等（2011）通過實證研究指出，風險投資機構成功退出的可能性與網絡聯結數量、質量呈現出正向關系，但其研究并未對處于網絡邊緣位置的風險投資機構如何改善自身的網絡位置從而逐步進入網絡的中心，及通過合適的途徑來提升網絡位置等相應的成本問題并未做出研究。聯合投資是21世紀以來風險投資新的研究熱點，董建衛等（2010）認為風險投資機構的網絡中心性與退出期限是呈反向關系的，提升自身的網絡位置有助于縮短投資機構的退出期限，退出期限不僅會影響風險投資機構的投資風險與投資收益，而更重要的是退出期的長短會影響風險投資市場的聲譽和影響力，從而影響投資機構的融資能力、談判能力和投資項目風險的市場表現。

可見，現有文獻對風險投資退出環節影響因素的研究是相當可觀的，由于退出環節之關鍵，學者們可以從不同視角對退出影響因素進行研究，也可以從相同視角利用不同指標進行研究。總之，退出環節影響因素之多是需要學者們不斷進行探索的。

3.風險投資退出經濟后果的研究

風險資本對于初創中小企業來說是非常重要的融資渠道，對于風險投資退出的經濟后果的研究也有不少學者做出了貢獻。風險投資退出的經濟后果大致可以分為兩個方面：一是對風險投資機構自身的影響；二是對投資企業所帶來的影響。學者們的研究也大都集中在這兩方面。

由于退出是風險投資機構獲益的唯一渠道，投資項目是否退出及退出速度會影響投資機構的籌資能力、討價還價能力、以及所投資風險項目的市場表現（Megginson&Weiss，1991；Nahata，2008；Sorensen，2007）。徐欣和夏蕓（2015）研究表明，風險投資退出會對企業績效產生不利影響，企業績效會在風險投資退出后呈現明顯下滑趨勢；風險投資退出企業時減持企業原有股份導致企業業績變差，這也從側面說明了風險投資在退出企業前對于提高企業績效的積極作用。DiGuo等（2015）對創業企業IPO后的長期表現和成長性做了研究，發現風投機構有助于創業企業IPO后長期表現和成長，但作者并沒有發現在中國風投機構的經驗和專業化的重要性就對創業企業上市后表的現和成長有直接影響。Aghion等（2013）發現機構所有權是積極與研發生產力相關，這表明機構投資者更可能把重點放在長期業績。而基于我國國情，王曦等（2014）研究了本地偏好對退出績效的影響，認為本地偏好對風險投資機構成功退出的可能性、退出速度具有顯著的負向影響，此項研究對本土風險投資機構的發展以及區域風險企業的發展政策制定具有積極的啟示。

三、結論與展望

本文通過對風險投資退出機制理論的新進展進行了梳理和分析，可以看出，近年來風險投資退出的研究仍處于不斷發展之中，新的觀點正在不斷涌現，這些觀點從不同角度對退出理論的研究進行了拓展。從上述不同視角研究風險投資退出機制的相關問題，其實是建立在對風險投資整體研究之上。近三十年來，我國的風險投資研究取得了極大進步。但不可否認，國內的風險投資研究起步較晚，尤其是風險投資退出環節的研究，與國外的研究還存在著一些差距。

根據文獻的梳理與分析，并考慮我國的具體國情和目前研究現狀，提出以下幾點建議：（1）研究風險退出環節對相關機制、政策完善的影響，以及宏觀環境對退出環節的影響。這樣一方面有利于完善市場對風投機構的監督引導，另一方面完善我國的相關法律法規。（2）研究風險投資兼并等退出策略對當前我國市場環境的影響，目前學者們對風險投資退出的研究多集中在IPO，而當前我國經濟市場環境還不成熟且正處于經濟轉型時期，適合國情的兼并退出方式的研究相對還是較少。（3）由于中國創業板市場推出相對較晚，風險投資退出方式選擇的研究，大多還是集中于以往主板和中小板的理論研究。根據我國國情及創業板的現狀進行研究，將有利于創業板的良態發展。

參考文獻：

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作者簡介：趙瑩（1990- ），女，河南許昌，河南大學商學院2015級會計學碩士研究生，研究方向：財務會計理論