貨幣落入流動性陷阱重新尋求財政刺激？

任澤平

國際經(jīng)濟

1）IMF下調(diào)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟增長預(yù)期。國際貨幣基金組織（IMF）7月19日再次下調(diào)今明兩年世界經(jīng)濟增長預(yù)期，認(rèn)為英國“脫歐”公投結(jié)果帶來的不確定性將為全球經(jīng)濟增長帶來下行風(fēng)險。

IMF在當(dāng)天公布的《世界經(jīng)濟展望報告》中預(yù)測，今明兩年世界經(jīng)濟增速分別3.1%和3.4%，較4月份的預(yù)測值均下調(diào)0.1個百分點。報告中指出，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟前景保持穩(wěn)定，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟體因為受英國“脫歐”公投等因素影響前景有所惡化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體今明兩年經(jīng)濟增速均為1.8%，較4月份預(yù)測值分別下調(diào)0.1個百分點和0.2個百分點。具體而言，美國經(jīng)濟預(yù)測不變，2016年經(jīng)濟增速下調(diào)0.2個百分點至2.2%，而2017年增速有望回升至2.5%；歐元區(qū)經(jīng)濟2016年增長預(yù)期上調(diào)0.1個百分點至1.6%，2017年增長預(yù)期則下調(diào)0.2個百分點至1.4%；日本經(jīng)濟今明兩年預(yù)計分別增長0.3%和0.1%。

IMF預(yù)測中國2016年經(jīng)濟增速將提高0.1個百分點至6.6%。上調(diào)原因主要是近期相關(guān)經(jīng)濟舉措推動了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開支和信貸增長，有助于改善短期增長前景。對中國明年的增長預(yù)期，IMF則維持6.2%不變。

2）各國政府強調(diào)財政政策重要性。G20峰會24日順利閉幕。G20全球財長和央行行長會發(fā)表了正式公告。

公告指出全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍然脆弱，但仍舊弱于預(yù)期。下行風(fēng)險持續(xù)存在，突出表現(xiàn)在大宗商品價格波動以及許多經(jīng)濟體低通脹。地緣政治沖突、恐怖主義和難民流動等使得全球經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜化，英國退歐更加劇了經(jīng)濟不確定性，金融市場波動仍然很大。

G20承諾將使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結(jié)構(gòu)性改革政策以實現(xiàn)強勁、可持續(xù)、平衡和包容性增長的目標(biāo)。他們認(rèn)為僅靠貨幣政策不能實現(xiàn)平衡增長，還強調(diào)財政戰(zhàn)略對于促進(jìn)實現(xiàn)共同的增長目標(biāo)同樣重要。

G20重申此前的匯率承諾，包括將避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率。

全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢和市場需求低迷使得產(chǎn)能過剩行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題更加嚴(yán)重，從而對貿(mào)易和就業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響。產(chǎn)能過剩是一個全球性問題，需要集體應(yīng)對，應(yīng)當(dāng)通過全球協(xié)商合作的方式解決。

G20重申對推進(jìn)投資議程的承諾，并將重點關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，堅持?jǐn)?shù)量與質(zhì)量并重。未來將通過多邊開發(fā)銀行支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。

3）歐央行維持利率不變。7月21日歐洲央行維持三大利率在紀(jì)錄低位不變，并且維持購債規(guī)模不變，符合市場預(yù)期。歐洲央行行長德拉吉隨后表示，利率將在當(dāng)前或更低水準(zhǔn)維持較長一段時間，量化寬松將持續(xù)直到通脹實現(xiàn)可持續(xù)的調(diào)整，QE將至少持續(xù)到2017年3月份。如有必要，歐洲央行將動用所有工具。

歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇將維持溫和步伐。英國退歐是經(jīng)濟復(fù)蘇的阻力。英國退歐構(gòu)成下行風(fēng)險，但現(xiàn)在尚無法得出英國退歐的全部影響。歐洲央行將密切監(jiān)控所有進(jìn)展。

德拉吉認(rèn)為財政政策應(yīng)該更利于經(jīng)濟增長，2016年歐元區(qū)財政立場為溫和擴張，經(jīng)濟增長風(fēng)險傾向下行，而依舊相對偏低的油價對經(jīng)濟提供支持。此外，出口增速依舊溫和。他認(rèn)為現(xiàn)在是時候?qū)⒇泿耪叩拇碳まD(zhuǎn)變?yōu)樨斦碳ぁ＿@被外界解讀為德拉吉的態(tài)度不如市場預(yù)期的“鴿派”，歐元小幅走高。

4）歐盟不承認(rèn)也不否認(rèn)中國市場經(jīng)濟地位。歐盟委員會會議7月20日討論了“在反傾銷調(diào)查中給予中國的待遇”。歐盟在是否承認(rèn)“中國市場經(jīng)濟地位”這一問題上存在三個路徑的選擇，一是保持現(xiàn)狀，二是把中國從“非市場經(jīng)濟”名單中剔除，三是用新的方式改變目前的反傾銷方法，保持強有力的貿(mào)易防御體系，同時履行歐盟的國際義務(wù)。

歐盟委員會副主席稱，到2016年12月中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）15年之際，歐盟將不會承認(rèn)也不否認(rèn)中國市場經(jīng)濟地位，而是采取第三種方法應(yīng)對中歐貿(mào)易問題。

國內(nèi)經(jīng)濟

1）下游：地產(chǎn)銷售增速延續(xù)回落，汽車消費強勢增長。7月前20日30大中城市地產(chǎn)銷量面積環(huán)比-6.2%%，其中一線上升10.0%，二線下降11.6%，三線下滑4.5%；地產(chǎn)銷售面積同比8.8%，高于上周的7.6%，低于6月同比13.2%。本周100大中城市住宅土地成交面積環(huán)比下降53.1%，其中一線上升65.0%，二三線分別環(huán)比下滑41.1%和70.4%。前三周拿地規(guī)模同比上漲10.5%，較上周下滑20.9個百分點，其中一線成交仍低迷，同比下降65%，降幅擴大。

乘聯(lián)會7月第2周數(shù)據(jù)顯示，零售同比為31%，批發(fā)同比達(dá)36.8%，高于上周的18%和14.4%，也超過了6月同比值24%和7.5%，表明7月乘用車銷售仍保持強勢增長趨勢。本周電影票房收入環(huán)比-16.4%，7月前三周同比增速-12.4%，觀影人次同比亦下滑8.5%。

2）中游：發(fā)電耗煤同比月內(nèi)回升，盈利鋼廠比例上升。截至21日，7月6大發(fā)電日均耗煤64.6萬噸，高于6月均值59.5萬噸。發(fā)電耗煤同比為1.3%，逼近6月增速2.1%。由于7、8月份暑期為用電量高峰期，后續(xù)發(fā)電量將繼續(xù)回升。盈利鋼廠比例上升，但高爐開工率連續(xù)回調(diào)，預(yù)示去產(chǎn)能在推進(jìn)。

3）上游：大宗價格上漲，國內(nèi)貨運回暖；有色價格漲而黃金價格下跌。7月18日-24日CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比下滑0.3%，7月月化同比1.06%，高于6月值-3.22%。國內(nèi)工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價格繼續(xù)走高。南華工業(yè)品指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)7月同比分別為14.4%和11.3%，高于6月的-3.0%和8.6%。

布倫特原油價格環(huán)比上周下跌3.0%，但同比跌幅收窄7.5個點。有色金屬中LME鋅環(huán)比上周漲2.12%，同比上漲8.6%，漲幅較上周擴大1.8個點；而LME銅和LME鋁環(huán)比分別為0.2%和-4.9%，同比分別為-11.1%和0.1%，基本持平上周的-11.9%和0.5%。鐵礦石價格繼續(xù)上升，本周環(huán)比1.94%，7月同比-10.0%，較上周降幅縮窄0.8個百分點，也高于6月的-15.9%。黃金價格本周環(huán)比下降0.47%，逼近1320大關(guān)。

4）央行盛松成：M1與經(jīng)濟增長背離是某種形式的“流動性陷阱”。盛松成指出，從歷史經(jīng)驗看，我國經(jīng)濟上行期往往伴隨著M1的高速增長，而當(dāng)前的情形卻恰恰相反。2015年初以來，M1增速持續(xù)提高，而同期經(jīng)濟增速卻沒有明顯回升。

盛松成認(rèn)為，此時的M1增速與經(jīng)濟增長背離的最主要原因是企業(yè)缺乏投資意愿。而企業(yè)有流動資金而不進(jìn)行投資的局面，說明了企業(yè)陷入了某種形式、某種程度的“流動性陷阱”。這種情況下，貨幣政策有效而有限，應(yīng)更重視財政貨幣政策的協(xié)調(diào)。一方面要通過開放壟斷行業(yè)、放松服務(wù)業(yè)管制等改革，增加企業(yè)投資領(lǐng)域。另一方面要實施積極的財政政策，通過降稅，提高企業(yè)生產(chǎn)積極性，擴大社會需求。

5）市場：經(jīng)濟通脹下行利好債市，股市區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)性機會。我們自6月以來基于“經(jīng)濟通脹下行，市場對貨幣政策再寬松預(yù)期升溫”的判斷，堅定看多利率債，國債收益率持續(xù)創(chuàng)出新低。3季度經(jīng)濟重回下行通道，通脹回落，為貨幣政策再度寬松打開時間窗口，有助于利率進(jìn)一步下行。需要留意的是，近期關(guān)于貨幣政策落入流動性陷阱和財政政策應(yīng)該更加積極的討論增加了未來貨幣再度寬松的不確定性。

考慮到經(jīng)濟短期W中期L型、分母無風(fēng)險利率降幅不大、風(fēng)險偏好波動，股市區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)性機會。未來A股向上突破的催化劑來自貨幣超預(yù)期寬松、改革落地攻堅、關(guān)鍵點位賣壓不大等，向下破位的催化劑來自信用債務(wù)風(fēng)險發(fā)酵、地緣政治、改革低于預(yù)期等。