上市公司高溢價并購問題探析

摘 要：近年，上市公司高溢價并購已成為資本市場一大熱點，高溢價并購帶來的風險隨著業(yè)績承諾考驗期的來臨，已凸顯出存在的風險。本文對高溢價并購的原因、風險進行了分析，并提出治理高溢價并購及風險的建議與對策。

關(guān)鍵詞：上市公司；高溢價并購；業(yè)績承諾；補償協(xié)議

近年來，我國證券市場掀起了一波并購重組浪潮。面對井噴式增長的并購市場，我們不得不思考可能出現(xiàn)的風險。高溢價已是當前并購市場一大特點，背后即是對標的資產(chǎn)的高估值，高估值往往需要高業(yè)績承諾、業(yè)績補償協(xié)議作以支撐。倘若標的資產(chǎn)未能完成業(yè)績承諾，不但不會增加股東財富，還存在可能出現(xiàn)的標的虧損、商譽減值等風險，拖累上市公司業(yè)績。而補償協(xié)議這最后一道保障也是存在執(zhí)行風險的。高溢價并購帶來的這些后遺癥已引起了監(jiān)管層及證券市場的高度關(guān)注。因此，何如治理不合理的高溢價以及如何防范帶來的后遺癥，這是當前值得監(jiān)管層、交易各方深思的現(xiàn)實問題。

一、高溢價并購原因分析

進行企業(yè)整體估值的核心是估值方法的選擇，估值結(jié)果對交易定價起著關(guān)鍵性的作用，不同的方法估值結(jié)果差異較大。在我國上市公司并購案例中，高溢價幾乎都是因采用收益法產(chǎn)生的。預測未來是影響收益法評估結(jié)果的關(guān)鍵因素，而也正是預測為評估結(jié)果帶來了較大不確定性。交易主導方傾向于對標的資產(chǎn)的未來過于盲目樂觀，樂觀的預期帶來了高處不勝寒的高業(yè)績預期，漂亮的業(yè)績承諾支撐了對標的資產(chǎn)的高溢價。尤其在構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的情況下，大股東存在更大的動機高價購買相關(guān)資產(chǎn)。

國內(nèi)學者從不同的視角對并購溢價的影響因素做了大量的研究分析。于佳禾等（2014）從控制權(quán)性質(zhì)的角度進行了分析，關(guān)于國有控制人與并購溢價關(guān)系，一個基本判斷是其溢價低于民營。于成永等（2015）實證研究發(fā)現(xiàn)，無論是并購交易溢價還是評估溢價，都受到了控制權(quán)性質(zhì)、制衡度以及高管持股比的顯著影響。向顯湖等（2014）認為，現(xiàn)行會計準則的固有局限使得除知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)外的其他無形資產(chǎn)均難以在公司報表中得到價值呈現(xiàn)，從而形成大量表外資產(chǎn)。這也正是并購中普遍存在的資產(chǎn)評估溢價的價值本質(zhì)。李彬（2015）通過研究輕資產(chǎn)行業(yè)中文化企業(yè)并購市場的“超高溢價”現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)表外資產(chǎn)在并購中的機會性確認是其高并購溢價的重要誘因，收益法進一步抬升了溢價水平。

二、高溢價并購風險分析

1.商譽減值風險

高溢價并購帶來了巨額商譽，商譽如同一顆地雷列報于上市公司財務(wù)報表。并購狂歡下帶來的高額業(yè)績承諾、巨額商譽無疑會給上市公司帶來難以承受之重的風險。標的資產(chǎn)未來無法兌現(xiàn)業(yè)績承諾，并表利潤將會拖累上市公司業(yè)績，而商譽減值則會令其雪上加霜。

2016年5月深交所發(fā)布的實證分析報告顯示，2013年至2015年間，深市上市公司的商譽總值分別為707億元、1581億元和3544億元，2015年共有210家公司的商譽增長幅度超過100%。隨著考驗期的到來，商譽減值風險已顯現(xiàn)。南京新百截至2016年一季度的商譽高達35.87億元，是凈資產(chǎn)1.87倍，當季虧損2.03億元。并購活動似乎并沒帶來可觀的業(yè)績，而巨額商譽已是較大的潛在風險。并購大戶藍色光標，因博杰廣告2015年承諾業(yè)績未完成，計提2.05億元的商譽減值，進而促使藍色光標2015年凈利同比大幅下滑90%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年報中有245家上市公司計提了商譽減值。為形成對高估值的支撐及應對商譽減值風險，交易雙方往往會簽訂業(yè)績補償協(xié)議。在承諾落空情況下，補償協(xié)議的順利執(zhí)行也算是最后的保障措施，而現(xiàn)實表明補償協(xié)議同樣存在執(zhí)行風險。

2.業(yè)績承諾及補償協(xié)議執(zhí)行風險

除了商譽減值外，隨意更改業(yè)績承諾也進一步凸顯出高溢價并購的弊端。補償責任方以有利于自身完成承諾及減少因補償產(chǎn)生損失的方式，對補償協(xié)議進行各式各樣的任意修改。

譬如，斯太爾將股份補償變更為現(xiàn)金補償。斯太爾2013年非公開發(fā)行價格為4.77元/股。2016年6月24日斯太爾復權(quán)價為18.83元/股，是發(fā)行價的3.95倍。巨大價差驅(qū)使責任方選擇現(xiàn)金補償，而股份解禁后二級市場的套利將彌補現(xiàn)金補償損失。部分上市公司則以二級市場的套利空間向除大股東及責任方以外的其他股東送股的方式來逃避責任。延長承諾期限、更改補償時點等方式也是常用的更改手段。深華新補償責任主體提出將補償期限由2015年至2017年調(diào)整為2016年至2019年。此外，華伍股份、東材科技將業(yè)績承諾期由“每年”改為“累計”。類似的變更方法花樣百出，但目的都是為降低責任方的履約壓力，給予責任方更多的時間和條件去完成甚至“創(chuàng)造”承諾業(yè)績。但變更嚴重違背了契約精神，擾亂了市場秩序，不利于并購重組市場的健康發(fā)展，更是有損市場投資者的利益。

除責任方采取主動變更的方式帶來執(zhí)行風險外，也存在上市公司難以依約要求責任方執(zhí)行協(xié)議的困境。以粵傳媒為例，其2014年并購的香榭麗傳媒2015年虧損3.74億元，遠低于業(yè)績承諾。部分責任方將所獲股份進行質(zhì)押，由于債務(wù)擔保糾紛等原因，質(zhì)押股份被司法凍結(jié)。使得股份補償能否完全兌現(xiàn)存在不確定性，補償協(xié)議的執(zhí)行陷入困境。在上市公司并購實務(wù)中，交易方案針對交易對方獲取的股份，在其轉(zhuǎn)讓時間及限售期上做了一定的期限限制，但一般未對股權(quán)上的其它財產(chǎn)權(quán)利進行限制，如質(zhì)押、擔保權(quán)等。類似的融資擔保等經(jīng)濟行為會對補償協(xié)議的執(zhí)行帶來風險與不確定性。

三、建議與治理對策

面對高溢價并購帶來的各種后遺癥及不良影響，監(jiān)管層及相關(guān)市場參與方都有責任與義務(wù)參與共同治理，以不斷構(gòu)建健康的并購市場、正確發(fā)揮資本市場的積極作用、維護我國證券市場投資者的利益。

1.監(jiān)管層的剛性約束

推行市場化的審核理念與機制，并不代表放棄政府的作用，放松監(jiān)管層對不合理經(jīng)濟行為的問核與監(jiān)管。當前并購市場凸顯的不良現(xiàn)象往往源于對標的資產(chǎn)的高估值。因此，監(jiān)管層有必要就并購重組過程的前端，即高溢價進行問核與監(jiān)管，要求上市公司在信息披露層面進行充分披露，甚至增加必要的剛性監(jiān)管措施。譬如，針對異常的高估值進行適當?shù)墓乐导s束，對高額的業(yè)績承諾，要求其充分論證支撐未來業(yè)績的原因、行業(yè)快速增長的合理性、標的資產(chǎn)業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性。針對并購重組過程的后端，同樣需要加強監(jiān)管，應當禁止上市公司事后變更補償協(xié)議。同時，對涉及關(guān)聯(lián)交易及借殼上市的并購重組，監(jiān)管機構(gòu)應保持高壓的審核態(tài)勢。對重組雙方合謀行為予以高度監(jiān)管關(guān)注。

2.改進估值方法

對標的資產(chǎn)的估值是交易的核心環(huán)節(jié)，獨立的第三方專業(yè)機構(gòu)是否能夠提供獨立、客觀、公允的價值信息是規(guī)范高溢價現(xiàn)象、構(gòu)建健康并購市場的關(guān)鍵。當前市場對標的資產(chǎn)的高估值幾乎都是采用收益法評估產(chǎn)生的，評估機構(gòu)的評估方法及體系似乎千篇一律。新重組辦法放寬了對標的資產(chǎn)的作價依據(jù)，就估值方法來看，監(jiān)管層面已鼓勵在并購交易中采用多樣的估值技術(shù)。因此，第三方專業(yè)機構(gòu)應利用監(jiān)管環(huán)境的變化不斷提升自身專業(yè)服務(wù)能力，不斷優(yōu)化、創(chuàng)新估值方法。

3.增加對交易主導方的約束

并購交易主導方主要是上市公司大股東及標的資產(chǎn)權(quán)益人。增加對主導方的約束有利于限制不合理的高溢價，基于充分博弈下的交易方案有利益保護上市公司及其股東的利益。

對于那些控制權(quán)集中的上市公司，董事會、股東會完全由大股東控制，在非關(guān)聯(lián)并購中，全體股東最終為大股東的決定埋單，這無疑是不公平的。對于業(yè)績承諾落空而標的資產(chǎn)原權(quán)益人又無法執(zhí)行補償協(xié)議的困境，上市公司大股東就應該有責任與義務(wù)代為補償。如此，在交易方案中增加大股東的代償條款，有利于維護上市公司與全體股東的利益，防范上市公司慷全體股東之慨進行利益輸送。

對標的資產(chǎn)原權(quán)益人也可增加相應的約束。譬如，由于股份存在限售期，可盡量采用股份支付而非現(xiàn)金支付的方式給予對價；延長股份鎖定期限，或者劃定溢價區(qū)間，不同的區(qū)間執(zhí)行不同的鎖定期；對取得的股份作更多的財產(chǎn)權(quán)利方面的限制，如禁止運用股權(quán)進行融資擔保活動等。

參考文獻：

[1]于佳禾，陳海聲.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO聲譽與并購績效相關(guān)性研究[J].會計之友，2014（15）：57-60.

[2]于成永，邵巍.并購溢價率評估模型中控制權(quán)因素研究[J].會計之友旬刊，2015（23）：10-14.

[3]向顯湖，劉天.論表外無形資產(chǎn)：基于財務(wù)與戰(zhàn)略相融合的視角--兼析無形資源、無形資產(chǎn)與無形資本[J].會計研究，2014（4）：3-9.

[4]李彬.文化企業(yè)并購高溢價之謎：結(jié)構(gòu)解析、績效反應與消化機制[J].廣東社會科學，2015（4）：37-43.

作者簡介：海書銘（1987- ），男，彝族，四川涼山州人，金融碩士，單位：四川大學經(jīng)濟學院金融專業(yè)，研究方向：公司金融