中源家居：業績增長預期不穩負債率遠超同類上市公司

周月明

除了增速驟降及受外界因素影響較大的凈利潤下降之外，其招股說明書顯示，中源家居的償債能力也較為薄弱

主營沙發業務的中源家居股份有限公司（下稱“中源家居”）也準備走上IPO之路。近日，公司發布招股說明書，擬在上海證券交易所發行不超過2000萬股，共募集資金4.7億元，主要用于擴建沙發生產線及營銷網絡建設等項目。

那么，這家公司的具體運營狀況如何，目前面臨哪些風險？與其他同行相比處于什么水平？《投資者報》記者近日致函公司公開郵箱沒有收到回應，致電公司相關負責人，對方稱會給予答復，但截至發稿時并無下文。

業績增長預期不穩

中源家居成立于2001年，主要從事沙發的研發設計與生產，產品以貼牌為主，96%銷往海外。據招股說明書顯示，2013～2015年間，公司原材料價格出現了下跌，主營產品單價則逐年上升、毛利率不斷提高，對公司產品銷售較為有利，公司營業收入因此保持增長，2013～2015年，公司營業收入分別為2.23億、3.10億和4.25億元。

但令人奇怪的是，2013至2015年公司的歸母凈利潤增速產生了大幅波動。這三年凈利潤分別為672萬元、2526萬元與5911萬元，同比增長率由2014年的275%驟降至2015年的133%。2014年公司凈利為何會突然猛增？2015年增速又大幅下降？記者未能得到公司答復。但是上市之前需查三年內公司業績，有投資者擔憂凈利潤在短期內大幅提升是為順利上市增厚業績的舉動。且前后的巨大變化說明，對公司業績的增長，投資者還難以有一個穩定的預期。

此外，記者翻閱中源家居招股書發現，公司利潤中很大一部分并不是日常經營所得。中源家居曾于2014年10月獲發《高新技術企業證書》，公司享受的此項政策優惠占公司利潤總額的10%～15%。但是，該證書有效期僅為3年，2016年年末就要到期，如果屆時不能繼續被認定為高新技術企業，或國家政策有變，將對公司業績產生不良影響。

而且公司主要依靠外銷，招股書顯示，2013～2015年公司外銷收入占主營業務收入的比例分別為96%、98%和99%。由于公司外銷占比較大，因此除了享受高新技術企業所得稅優惠減免以外，還享受出口產品“免、抵、退”的增值稅稅收優惠政策（目前，出口家具及家具配件退稅率為15%）。所以一旦匯率、出口政策、國外反傾銷等方面出現問題，公司將會相當被動。

此外，公司主要貼牌生產，還沒形成較有影響力的自主設計品牌，這也使其未來的發展道路少了一些掌控權，在知識產權越來越重要的時期，相對缺乏競爭力。

負債率遠超同類上市公司

除了增速驟降及受外界因素影響較大的凈利潤之外，據招股說明書顯示，公司的償債能力也較為薄弱。2013～2015年公司資產負債率分別為86%、74%和 70%，而這幾年同期可比上市公司的平均水平分別為39%、41%和33%。

資產負債率如此之高，具體原因是什么，公司并沒有給出更多解釋，記者試圖與公司取得聯系，也并無回應。

從公司本次IPO募資計劃看，也未發現有降杠桿的打算。不過招股書中也特別提到，因企業經營發展需要，在募集資金到位前，公司將根據實際情況先行使用自籌資金對募投項目進行投入，待募集資金到位后以募集資金置換預先已投入上述項目的自籌資金。

在上市之前，IPO企業以自籌資金對募投項目做先期投入已是常態，上市后將募集資金置換預先投入的資金可以減少公司財務成本，這本身沒有什么不妥。投資者擔心的是，募集資金置換預先投入資金存在偷梁換柱的空間，有一些公司會由此鉆空子，從而改變募集資金的用途，甚至濫用募集資金，因為專戶管理、專款專用的上市募集資金通過置換以后，就成了公司的自有資金，用途可以不受限制。

上市之前突擊增資

2015年12月20日，公司第一次增資，快速引入高盛投資和自然人張蕓、朱黃強三位新股東，本次增資價格為1.2元/股。在IPO前夕進行如此舉動，有突擊入股之嫌。而且，公司在此次增資中對于新增股東所籌集資金的用途并沒有作出說明。同時，公司招股書中還反復強調，2015年資金較為充裕。此外，公司的上市進程也已經在推進當中，再以較低價格引入新增股東，價值并不大。

另外，記者注意到，此次增資引入的兩位自然人股東張蕓和朱黃強均為高級管理人員，增資擴股后，兩人持股比例分別為0.1%和0.9%，占比相當小。而高盛投資的持股占比則有9%，雖然該公司為中源家居的員工持股平臺，但是分析其股權結構可以發現，中源家居實際控制人曹勇及其父親曹馬興、姑姑曹珍芳、旗下長江投資合計持有該公司的股份高達83.11%。

事實上，中源家居存在十分明顯的“家族企業”特征。在本次增資前，公司股東僅有長江投資和曹勇兩位，分別持股56.67%和43.33%。長江投資系公司實際控制人胡林福和曹勇共同出資設立的公司，而胡福林系曹勇的岳父，其持有長江投資股權51%，曹勇持股49%。本次增資后，公司雖然引進了三位新股東，但是公司實際控制人依然為胡林福和曹勇，截至招股說明書簽署日，兩人合計控制公司5940萬股，占發行前總股本的99%。