零售業企業資本結構實證研究
——基于滬市A股數據

劉翔宇（三亞學院，海南 三亞 572000）

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零售業企業資本結構實證研究
——基于滬市A股數據

劉翔宇
（三亞學院，海南 三亞 572000）

摘要：基于滬市A股零售業企業2011-2014年的數據，實證研究資本結構影響因素。考慮營業規模、經營穩定性、稅前利潤、盈利能力、資產流動性、自由現金流量等因素，采用逐步回歸法，構建計量模型。研究表明，營業規模和盈利能力對資本結構的解釋能力較強，它們聯合解釋了41%的資本結構的變化。實證結果指出，零售業企業的資本結構具有正的規模效應和負的盈利能力效應。

關鍵詞：資本結構；實證研究；規模效應；盈利能力效應

資本結構一直是財務學領域最具活力的話題，財務學者長久以來試圖厘清企業資本來源及其結構對自身價值的影響，學術研究和財務實踐共同推動資本結構理論日趨豐滿，其研究邊界不斷擴大。“具體而言，尋求更有效地解釋現實資本結構的主要因素，是資本結構研究的主線。”（葉凡、劉峰，2015）

MM理論、權衡理論、代理成本理論、優序融資理論等，不斷擴展資本結構理論的研究邊界。自LLSV（1997）將制度因素引入到資本結構的分析后，宏觀環境、政治關聯、社會資本、銀企關系，乃至文化、宗教，都成為資本結構的解釋變量。

本文是一個資本結構的實證研究，將營業規模、經營穩定性、稅前利潤、盈利能力、資產流動性、自由現金流量這些企業經營過程中的內生變量，作為資本結構的解釋變量，其邏輯起點是假定企業是永續經營的，其資本結構（長期來看）必定是漸變的，（短期來看）它具有一定的內生性。基于這一邏輯起點，本文采用逐步回歸法，構建資本結構的計量模型。

一、變量設定及樣本選取

羅斯等人（2012）將稅收、資產的類型、經營穩定性視為決定資產負債率（dbastrt，資本結構的顯示變量）的三個重要影響因素。在此基礎上，引入營業規模、盈利能力、自由現金流量三個影響因素。表1歸納了資本結構的影響因素以及對應變量、變量定義及變量在理論上與資本結構的相關性。

本文選取在滬市A股正常上市的50家零售業企業的數據作為樣本，數據來自2011年1月1日—2014年12 月31日。之所以選取零售業企業數據作為樣本，是基于如下假設，零售業成熟，經營受經濟波動的影響較小，資本結構與其它經營變量應該表現出較為穩定的因果關系。

樣本點的所有變量都做均值處理。表2總結了零售業企業資產負債率及其解釋變量的統計性描述。

表2　變量的統計性描述

本文發現，零售業企業存在著資本結構上較為明顯的差異，dbastrt的標準差到達16.98%。當然，同行業企業的資本結構差異的規范及經驗研究并不是本文的主題。

表3　模型1的回歸結果

表1　資本結構的影響因素

二、零售業企業資本結構的回歸分析

模型1：檢驗羅斯等人觀點

該模型中lntotin是規模的顯示變量。采用OLS的回歸結果見表3。

對模型1的回歸顯示，零售業企業資本結構具有明顯的正的規模效應，總營業收入自然對數是顯著的，總營業收入1%的變化，引起資產負債率5.39%的變化。盡管回歸顯示，稅收也是顯著的影響因素，但其系數的符號卻令人困惑，稅前利潤提高1%，資產負債率降低1.62%，相悖于人們普遍接受的債務稅盾說；經營穩定性和資產流動性都是不顯著的。模型1通過了F檢驗，且能解釋資產負債率變動的31%。

模型2：檢驗代理成本理論

Jensen and Meckling（1976）認為債務比例上升，將提高管理者在企業中的股權比例，并減少管理者控制的自由現金流量，降低管理者自我消費、降低努力程度、過度投資的可能性，從而降低代理成本。因此，將自由現金流量引入模型，并剔除在模型1中不顯著的經營穩定性和資產流動性。采用OLS的回歸結果見表4。

表4　模型2的回歸結果

模型2顯示，正的規模效應和令人困惑的稅收因素仍然顯著，并且系數（相對于模型1）均增大了；自由現金流量對于資產負債率的影響是不顯著的。模型2通過了F檢驗，且解釋資產負債率變化的31%，可以認為模型2并沒有更好地（相對于模型1）解釋資產負債率。

模型3：檢驗盈利能力對資產負債率的影響

剔除自由現金流量，引入盈利能力。采用OLS的回歸結果見表5。

表5　模型3的回歸結果

模型3顯示，正的規模效應仍然顯著，盈利能力取代稅前利潤的對數成為資產負債率的顯著解釋變量。總營業收入1%的變化，引起資產負債率5.81%的變化，而資產收益率1%的增長，將導致3.42%的降低。模型3通過了F檢驗，并且調整后的R2提高到0.42。

模型4：剔除稅收因素

模型1、2、3均顯示了令人困惑的稅收影響，并且模型3中稅收因素已經不顯著，因此剔除稅收因素，采用OLS的回歸結果見表6。

表6　模型4的回歸結果

模型4顯示正的規模效應和負的盈利能力效應都是顯著的，且聯合對資產負債率起作用。模型4解釋了資產負債率變化的41%。

三、結論

4個模型均顯示，正的規模效應是顯著的。基于零售業是成熟產業的假設，可以認為：一方面，營業規模越大，企業越具有成本規模收益，不斷下降的經營成本為債務的利息支出騰出了空間；另一方面，規模越大的零售業企業，越具有良好的社會形象和地位，銀企關系好，債務成本低廉。

模型3、4顯示，盈利能力的效應顯著，且是負的，意味著（其它因素保持不變）隨著盈利能力的提高，企業的資產負債率下降，因為（適度地）杠桿經營會提升股東收益率。對其的解釋是，50家樣本企業的平均資產收益率是3.07%，而2011—2014年正處在全球經濟緩慢且曲折復蘇的階段，這一時期，企業不會通過債務進行擴張。自2013年以來，國內去杠桿化盛行，以及政府提倡創新驅動發展，可以推斷，資產收益率提升既服務于去桿杠，又服務于研發。

參考文獻

［1］沈藝峰：資本結構理論史［M］．經濟科學出版社，1999．

［2］斯蒂芬，A，羅斯，倫道夫，W，威斯特菲爾德，杰弗利，F，杰富：公司理財［M］．機械工業出版社，2012．

［3］葉凡、劉峰：方法·人·制度——資本結構理論發展與演變［J］．會計與經濟研究，2015（29）．

［4］La Porta，R，F Lopez DeSilanes，A．Shleifer，R．M．Vishny．Legal determinants of external finance［J］．Journal of Finance，1997（52）．

（責任編輯：徐悅）