去杠桿 守邊界

羅乾宜

我們在反思企業發展方式時，不僅總結“要做”什么，還要注重總結“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企業行為的“負面清單”，作為我們投資、運營的底線和戒律，為打造基業長青的企業提供基本的約束和遵循。

供給側結構性改革的重要指向是優化資源配置，提高經濟要素的綜合使用效率，其核心內容是“三去一降一補”。就“三去”而言，去產能、去庫存和去杠桿是緊密關聯的：過剩產能的簡單利用必然產生高庫存，過剩產能和高庫存的持續并存必然形成或依賴于高杠桿，而當過剩產能、高庫存和高杠桿同時出現，企業就會陷入嚴重的生存危機。三者之間不良關聯的始作俑者是過剩產能，而危機的引爆點則在于高杠桿。

財務杠桿應作為企業的戰略性約束因素

在企業經營過程中，我們會看到一些現象：一是企業發展需要投資，而不當投資又會使企業遭遇困境甚至滅頂之災，即所謂的“不投資等死，亂投資找死”。二是產能過剩有絕對與相對之分，在經濟周期性波動的大環境下，絕對過剩靠“調”，相對過剩靠“熬”。而企業往往由于高杠桿的制約，失去了“調”和“熬”的基本條件，從而陷入生存危機。三是過剩產能和高庫存依賴高杠桿來維持，而高杠桿又為過剩產能和高庫存提供了基本條件，即在資金面寬松的環境下，由于資金相對容易獲得，就促使投資決策的相對隨意。這就是所謂的“流動性陷阱”。

這些現象的背后反映出一個深刻的問題，就是投資決策的關鍵要素缺失，即財務杠桿沒有對企業投資決策形成硬約束。企業在投資決策過程中，往往把投資置于戰略層面，而將與財務杠桿相關的因素，如資金籌措的能力和方式等置于過分從屬的地位，由此形成了“投資——舉債——政策性減債——再投資——再舉債……”的惡性循環。所以，企業必須牢固樹立邊界意識，將財務杠桿上升到企業戰略層面，作為硬性約束，并在投資和運營過程中嚴格堅守。

本輪經濟調整周期，使不少高杠桿企業深受其苦。痛定思痛，我們在反思企業發展方式時，要注重思想方法的調整，即不僅總結“要做”什么，還要注重總結“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企業行為的“負面清單”，作為我們投資、運營的底線和戒律，為打造基業長青的企業提供基本的約束和遵循。在企業經營過程中，忽視財務杠桿約束、不顧總體財務承受能力、盲目舉債投資擴張就是“負面清單”的重要內容！

嚴守企業管控邊界，有效控制財務杠桿

首先，要強化底線意識，硬化杠桿約束。要根據企業的風險承受能力，結合資金運作特點及創現創效能力，科學設置資產負債率的管控邊界，并將其嵌入預算、納入考核、硬化約束、嚴格堅守，以邊界約束倒逼科學謹慎投資和精細運營。在企業運營過程中，要嚴格監控資產負債率及債務等指標的變化情況，超出邊界時應及時主動調整，從而確保企業在安全邊界內持續健康發展。

在設定邊界時，要根據企業內部不同業務板塊（如：科研與生產、傳統業務與創新業務、制造業與金融業等）的經營特點，以及各業務板塊周期性表現的差異，分類確定管控邊界，并建立嚴格的預算獎懲機制，以嚴考核促真落實。同時，要構建業務板塊之間的債務隔離機制，在各板塊之間設置“防火墻”，減少債務關聯，以免局部問題蔓延演化成系統問題。尤其是對創新型業務、金融業務和流通貿易業務，要更加謹慎細致地安排。創新型業務要設定投資總量限制，制定止損邊界，以防創新失敗引發總體不能承受的債務風險；金融業務要立足實體、規范操作、嚴格監管，防止遠離實體過度衍生；流通貿易業務要嚴控風險，杜絕以虛構業務為基礎的金融投機套利行為。

第二，要優化業績考評機制。以單一的總量性指標為主的業績考評辦法對產能擴張起到了一定程度的推動作用，應該進行調整優化。一方面，要將負債類指標納入總量性指標考核體系，構建利潤總額等重點經濟指標、重點工作完成情況等核心使命指標、債務狀況等約束性指標相協同的綜合性考核機制，引導企業履行核心使命、平衡效率風險、實現“規制型發展”；另一方面，注重研究探索“企業價值”這個綜合性指標，即引入潛在價值和風險溢價等價值因素，按照市場規則全面綜合地評估企業價值，評價經營者的經營業績，引導企業強核心、創價值、控風險，追求有質量有效益可持續的發展。只要戰略方向正確，財務杠桿合理，企業價值就會不斷提升，即使一時盈利降低甚至出現虧損，其價值也未必降低，也會有反轉機會，至少不會遭遇現實的生存危機。

去杠桿應分類實施、積極推進

“僵尸企業”是已經形成高杠桿的企業，其去杠桿的工作強調已久，但尚無太多實質性的進展。這類企業的債務往往都由信用狀況相對較好的企業提供擔保，如不及時處理，其債務危機將會波及擔保企業，從而使“點”上的問題演化為“面”上的問題，由此不僅會拖累擔保企業，更有可能影響全社會對經濟復蘇的信心。因此，“僵尸企業”去杠桿工作已是刻不容緩，應盡快決策，分類實施。

一是對沒有價值的企業實施規范破產。該退的一定要積極地退。“只有退夠，才能前行”。通過規范破產，在經濟下行周期實現“市場出清”，化解過剩產能。一方面可以消除經濟發展中的消極因素，另一方面，通過破產重組，倒逼機制轉換，可以使破產企業的部分資產和業務重現生機。

二是對有價值但債務負擔沉重的企業實施債轉股。與上一輪債轉股相比，要更加強調市場化。其核心是尊重債權人的意愿，轉股后要參與企業管理，并在轉讓退出機制方面進一步強化市場機制。

三是對上述二者之間的企業實施債務重組，包括停息掛賬、減免利息等。核心是對本金提供寬限期，目的在于減輕企業當期償付利息和周轉本金所產生的現金流壓力，為企業重振提供條件。同時，這也是緩解當前系統性經濟問題的重要舉措。此類企業在寬限期內一般會出現分化。部分企業可能成功重振，實現健康發展，由此銀企雙方的利益都得到了保障，這也是政策實施所樂見的結果；部分企業可能會出現前述兩類企業的狀況，則再分別進行相應處置，這樣也就達到了分散處理矛盾、減緩經濟震蕩的目的。本輪經濟調整是一個長過程，不可能一蹴而就。分類處置、逐步化解應是比較現實可行的路徑選擇。

總之，去杠桿是當前形勢下對困難企業的拯救性行動，而守邊界控杠桿則是企業必須堅守并具有戰略意義的理念。