我國雞蛋期貨市場運行效率研究

王子波

[提要] 雞蛋期貨上市至今，價格波動劇烈，市場聲音質疑雞蛋期貨市場是一個投機市場。期貨市場的兩大基本功能是價格發現功能和規避風險功能。本文從這兩大功能著手，從雞蛋期貨價格與現貨價格的相關性分析、雞蛋期貨市場流動性分析及相關期貨市場的佐證分析等方面對雞蛋期貨的運行狀態進行初步探索。

關鍵詞：雞蛋期貨價格；雞蛋現貨價格；價格發現功能；規避風險功能

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月13日

2013年11月8日，雞蛋期貨在大連商品交易所掛牌交易，時至今日，雞蛋期貨上市已有26個月，其間期貨價格波動劇烈。2014年1～7月份，雞蛋價格瘋狂上漲，一度被稱為“火箭蛋”，然后又從高位跌至谷底。有市場聲音質疑雞蛋期貨是一個投機市場，為了消除認識的偏誤，進一步推廣雞蛋期貨，以利于產業客戶利用雞蛋期貨市場，本文從三個方面對雞蛋期貨市場的運行情況進行分析。

一、雞蛋期貨價格與現貨價格相關性研究（價格發現功能研究）

筆者分析出2013年11月8日至2015年8月14日交易日的雞蛋期貨價格與現貨價格時間序列的走勢圖。本文選取的雞蛋期貨價格數據來自大連商品交易所雞蛋指數結算價，現貨價格來自同期國內商業數據服務商提供的芝華數據，為國內雞蛋批發市場平均價格。（圖1）

2013年期貨上市至2015年8月14日的期現數據，主要統計特征數據如表1所示。（表1、表2）

從圖1、表1上可以看出，期貨價格與現貨價格大體呈現一致的走勢。通過對大樣本數據分析，可以看出雞蛋期現貨價格具有顯著的相關性，現貨價格比期貨價格具有更大的波動性。

但同時從圖中也可以看出期現貨價格也有兩次明顯的背離。2014年7月中旬期貨價格見頂回落，而現貨價格持續上漲到8月底才到達本輪上漲的峰值。其后現貨下跌，向期貨價靠攏（而非期貨上漲，向現貨靠攏）。2015年2月中旬（春節期間）到3月底，期貨價格逐步企穩且小幅上漲，而現貨價格有一波明顯的跌勢。隨后期現價格聯動，現貨上漲，與期貨基差收斂（同樣的，二者是以現貨價向期貨價靠攏）。

這一價格背離現象及最終的結果正好表明期貨價格并不是現貨價格的“應聲蟲”，雞蛋期貨具有價格發現功能。雞蛋期貨形成的統一、公開、傳導迅速且可預期的市場價格，隨著這一價格對現貨供求狀況的有效反映、期現價格聯動性逐步增強，在區域性特點突出的國內雞蛋現貨市場格局下，雞蛋期貨價格能提升養殖戶對未來現貨價格走勢判斷的能力，并為其制定養殖計劃提供了依據。

總之，期現顯著的相關性表明雞蛋期貨價格對現貨市場的供需變化有較好的反映，二者的背離表明期貨價格也包含了市場對未來趨勢的預期，體現了雞蛋期貨相應的價格發現功能。

二、雞蛋期貨市場流動性分析（規避風險功能研究）

期貨市場套期保值，規避風險功能的發揮與期貨市場的流動性息息相關。雞蛋期貨從上市至2015年11月9日日均成交量為20.3萬手，日均持倉量為18.3萬手，其中2015年1月至11月9日雞蛋期貨主力合約的日均成交量和日均持倉量分別為10.3萬和10.6萬。這樣的成交量和持倉量能否滿足小微型蛋雞養殖企業的套期保值需求呢？

據中國農業大學和中國農業科學院2014年6月的研究報告，我國目前蛋雞養殖業的現狀是小、散、多。存欄在2，000～50，000只范圍的養殖場（戶）是蛋雞養殖的主體，所占比例為84.52%，其蛋雞存欄量達到88.28%。其中，存欄2，000～4，999只產蛋雞存欄比例27.44%，5，000～9，999只產蛋雞存欄比例25.93%，1萬～5萬只產蛋雞的比例最高，達到34.91%。

據歷史持倉數據分析，如果保守估算，以主力合約單邊日均持倉量4萬手，則雞蛋期貨能為相關企業提供套期保值量為20萬噸。現有的交割制度，為了保證雞蛋交割品的新鮮度，以養殖2萬只蛋雞規模計算20天雞蛋積累量（時間過長就難以保證雞蛋的新鮮度），期貨盤面能夠同時滿足8，000家企業的套保需求，或者說能夠同時滿足1.6萬家以上養殖規模在1萬只的小微型蛋雞養殖企業的套期保值需求。因此，可以得出這樣的結論：雞蛋期貨能夠為小微型蛋雞養殖產業客戶套期保值提供流動性。

2014年11月14日在大連召開的第二屆（2014）中國雞蛋產業鏈供需形勢暨雞蛋期貨上市一周年分析會上，據大連商品交易所（下以簡稱“大商所”）發言人介紹，雞蛋期貨上市一周年以來，法人客戶持倉占比為11%，法人客戶成交比例為13.5%，而有更多的中小養殖戶以個人名義參與雞蛋期貨。上市以來包括11家養殖企業、5家貿易商和1家期貨公司現貨子公司順利參與交割，交割制度的有效性得到檢驗。

在雞蛋期貨經過了兩年的運行平穩，交易所積累了較為豐富的管理經驗的條件下，為進一步貼近現貨實際，更好地發揮期貨市場服務產業的功能，大商所于2015年12月22日發出通知，對《大連商品交易所雞蛋期貨合約》、《大連商品交易所交割細則》等進行了修改。此次主要修改內容包括完善了交割方式及配套制度，增加了交割月全月每日選擇交割、車板交割、調整倉單有效期并實現倉單自動注銷等制度，增加合約月份，同時修改了交割質量標準相關規定，優化了疫情處理方案等。不斷成熟的雞蛋期貨市場服務現貨企業的能力得到了有效提升，相關企業從事套期保值業務更加便捷。

三、相關期貨市場的佐證分析

雞蛋成本包括蛋雞的飼料成本，雛雞費以及其他成本，其中，飼料成本占總支出的60～70%，是決定雞蛋價格的主要成本。玉米和豆粕是雞飼料中能量和蛋白質營養的主要構成原料，分別占全價料蛋雞料的60%～65%和20%～25%。玉米價格和豆粕價格的變化將直接影響飼料成本的變化，進而影響雞蛋價格的波動。由于近幾年國家對玉米實行臨時收儲政策，玉米價格波動不大，但自2015年4月至今，由于預期國家臨儲價格的變化和這種預期的兌現，玉米價格走出一波明顯的跌勢，雞蛋價格也隨之下行。而豆粕和雞蛋一樣，是完全市場化的大宗商品。大連商品交易所豆粕期貨于2000年7月上市，是非常成熟的期貨品種，其現在已成為相關企業管理風險的重要工具。因此，我們選取養殖鏈品種體系中的豆粕期貨價和雞蛋期貨價來進行對比分析，借此從另一個側面來判斷雞蛋期貨市場的有效性。同樣的，我們做出2013年11月8日至2015年11月9日交易日的玉米、豆粕和雞蛋期貨價格時間序列的走勢圖 （雞蛋期貨和豆粕期貨價格數據來自大連商品交易所雞蛋指數結算價和豆粕指數結算價）。（圖2）

通過圖表能直觀發現雞蛋價格波動和飼料豆粕價格波動在大方向上具有一致性，進一步計算也表明二者顯著相關。同時，通過雞蛋和豆粕的期貨比價分析，發現雞蛋和豆粕的比價在1.2和1.65之間有序波動，其中，自2014年6月至2015年11月，雞蛋和豆粕的比價更是穩定在1.4～1.65之間波動。由此可知，雞蛋期價反映了其在產業鏈的價值規律和自身的供求關系，這從另一個側面論證了雞蛋期貨市場的有效性。

作為我國首個畜牧類鮮活農產品期貨，雞蛋期貨上市以來經歷了禽流感疫情的沖擊考驗，市場整體運行穩健，顯示了合約制度設計的合理性和市場的監管能力。雞蛋期貨市場是一個有效的市場，雞蛋期貨為雞蛋產業的發展注入了正能量。

主要參考文獻：

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