超額現金持有文獻綜述①

廣西大學行健文理學院 覃雪梅 劉媛 蘭素英

超額現金持有文獻綜述①

廣西大學行健文理學院 覃雪梅 劉媛 蘭素英

國內外學者關于超額現金持有的研究成果豐富，本文從超額現金持有理論、超額現金持有影響因素、超額現金持有經濟后果三個方面進行文獻回顧，最后對超額現金持有的未來研究方向提出了建議。

超額現金持有 影響因素 經濟后果

目前，國內外企業持有超額現金成為普遍現象，超額現金持有的研究被視為國內外學者關注的重點，并形成了豐富的研究成果。本文通過對這些研究文獻進行回顧，以期對超額現金持有的未來研究方向提出建議。

1　超額現金持有相關理論

1.1權衡理論

權衡理論最早由Kraus和Lizenberger(1973)提出，該理論認為企業持有現金是出于交易性動機和預防性動機，公司現金持有水平需要權衡機會成本和交易成本。Opleretal(1999)、Janietal(2005)以及彭桃英和周偉(2006)的實證研究結果都傾向于支持該權衡理論。

1.2融資優序理論

融資優序理論由Myers和Majluf(1984)提出，該理論認為內部融資是公司首選的最佳融資方式，這就為持有超額現金帶來合理解釋。Jani(2004)研究指出：融資優序理論相比權衡理論，解釋企業超額現金持有原因的合理性更強。

1.3代理理論

Jensen和Meckling(1976)提出代理理論，其有利解釋了企業存在超額現金持有現象主要源于企業代理問題，尤其是股東與經理人的代理問題。由于股東與經理人之間信息不對稱，經理人對企業有信息優勢，經理人在治理公司過程中會有意識地持有超額現金，目的是追求自身利益最大化。而且持有超額現金，使經理人在投資項目時無須對外籌措資金，以降低外部監督。

2　超額現金持有影響因素研究

2.1公司財務特征對超額現金持有的影響

國外學者對超額現金持有影響因素的實證研究，最早開始于Kim等人(1998)和Opler等人(1999)的研究。Kim等人(1998)研究發現現金持有水平與成長機會、現金流波動性正相關，而與公司規模、資產負債率、現金回收期負相關。Opler等人(1999)研究指出成長機會現金流的風險、公司信息不對稱等因素與現金持有量正相關，與籌資難度、債務水平等負相關，但資本支出、并購開銷及股利支付與超額現金持有量不相關。Colquitt和Sommer等人(1999)開拓了行業分類研究的新方向。Almeida等人(2004)和Arslan等人(2006)創新引入融資約束影響因素。

國內學者對現金持有影響因素也進行了多方面驗證。胡國柳和蔣永明(2005)研究指出現金持有水平與企業規模顯著同向變動，與公司存續期、財務杠桿及現金替代物顯著反向變動，與增長機會、現金流、現金流的波動、銀行債務、債務期限結構及股利支付不相關。胡國柳和王化成(2007)研究發現現金持有量與增長機會、企業規模及股利支付顯著同向關系；與現金流波動、現金替代物、財務杠桿及公司年齡顯著反向關系；與現金流、銀行債務、債務期限結構不相關。

2.2公司治理特征對超額現金持有的影響

國外學者對公司治理特征與現金持有關系研究，結論并不一致。Jensen(1993)發現隨著股權集中度的降低，上市公司的現金持有水平也相應的降低。Faulkender(2002)發現公司現金持有量隨著管理者持股比例下降呈反向變動。Ozkan(2004)發現管理層所有權結構與企業現金持有水平呈V形關系；與終極控制人的存在、董事會的構成關系不顯著。

國內學者對公司關于治理特征對超額現金持有的影響研究，同樣未達成共識。姜寶強和畢曉方(2006)研究發現：代理成本較高時，公司價值與超額現金持有呈反向關系；代理成本較低時，公司價值與超額現金持有呈同向關系。辛宇和徐莉萍(2006)發現，公司微觀治理機制與超額現金持有量呈顯著負相關。莊國春(2007)研究發現超額現金持有與股權集中度呈顯著平倒S型關系；超額現金持有與第一大股東(國家股)的持股比例為平倒S型關系，但與第一大股東(法人股)的持股比例為U型關系；超額現金持有與大股東占用資金呈同向關系。史國英(2014)研究發現：終極控制人股權集中程度與超額現金持有水平呈U型關系。

2.3國家政策環境對超額現金持有的影響

國外學者關于國家政策環境對超額現金持有的影響研究，代表性的有Baum等人(2004)和Nicolas等人(2005)。Baum等人(2004)研究發現宏觀經濟波動性的增加會引起公司現金資產比率的分布縮小。Nicolas等(2005)研究發現，處于國家政策良好環境中的上市公司普遍持有現金水平較低；相反環境下則公司現金持有水平較高。

國內學者關于國家政策環境對超額現金持有的影響研究，結論也并不一致。周偉和謝詩蕾(2007)研究發現制度環境差的地區的企業會表現出高額現金持有行為。但羅琦和許俏暉(2009)得出相反結論：國家的法律制度環境越好越完善，上市公司現金持有水平就越高。

3　超額現金持有經濟后果研究

融資優序理論認為持有超額現金有利于企業避免資金鏈斷裂，能給企業帶來有益的影響。而代理理論則認為企業普遍存在代理問題，經理人為追求個人私利而持有超額現金，會給企業帶來不利影響。基于這些理論，國內外學者對超額現金持有經濟后果進行了大量研究，主要集中在對公司經營績效、對公司市場價值、對公司投資行為的影響這三個方面。

3.1超額現金持有對公司經營績效的影響

公司現金持有狀況會直接影響產品市場行為及產品市場業績，國內外學者關于超額現金持有對公司經營績效的影響研究成果豐富。Mikkelson和Partch(2003)研究發現持有超額現金的公司經營業績要顯著好于非超額現金持有公司。而Schwetzler和Reimund(2004)、Cou-derc(2005)以及黃政、張文忠(2012)的研究結果都支持超額現金持有對公司經營績效影響呈反向變動關系。

3.2超額現金持有對公司市場價值的影響

超額現金持有與公司市場價值的關系研究，是用投資者視角評價企業超額現金持有行為。Critina Martinez-Sola等(2013)從權衡理論出發，發現企業現金持有越偏離最佳水平，則越降低企業價值。姜寶強和畢曉方(2006)、宋姍姍(2009)研究發現高的代理成本會帶來超額現金持有，從而降低企業價值。

3.3超額現金持有對公司投資行為的影響

超額現金持有與公司投資行為的關系研究，最具代表性的是Opler等人(1999)。Opler等人(1999)研究發現，公司持有超額現金與短期固定資產投資行為關系不大。但當現金不足時，企業投資支出會受到很大影響。張鳳(2009)發現臨時持有過量現金的公司較注重短期投資，而持續持有過量現金的公司更關注固定資產投資與長期投資。

4　超額現金持有文獻評述及未來研究方向建議

首先，在不同的理論背景下，國內外學者在超額現金領域進行了大量的實證研究，但是結論卻大不相同。這或許是由于不同的研究樣本和研究方法所致，同時，也可能存在超額現金持有現象的偶然性，所以未來研究應致力于得到公認結論努力發展。

其次，國外關于現金的研究起步較早，研究成果較國內的豐富。但是鑒于國內外國情的不同，國外的理論假說并不一定能夠解釋我國的實際情況。所以未來關于探討我國現金持有價值效應的研究不僅應借鑒國外經驗，更要在深度了解本國國情及相關制度的前提下，聯系我國特殊的經濟、政治、文化等環境進行深入研究。

最后，在探討超額現金對公司業績影響的基礎上，研究其影響的持續性以及對現金持有決策的影響等，這些領域尚未有學者進行研究，所以亟待后來學者的補充和完善。

[1] 彭桃英,周偉.中國上市公司高額現金持有動因研究[J].會計研究,2006(5).

[2] 楊興全,孫杰.上市公司現金持有量影響因素的實證研究[J].南開管理評論,2006(6).

F275

A

2096-0298(2016)10(b)-040-02

①廣西大學行健文理學院科研基金資助項目“股權結構對超額現金持有的影響研究”(2015RSLX08)。