不可能三角下亞洲金融危機的啟示

首都經濟貿易大學信息學院　李紅玫

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不可能三角下亞洲金融危機的啟示

首都經濟貿易大學信息學院李紅玫

摘 要：亞洲金融危機的出現引發了學者對于不可能三角的廣泛關注，學術界對于貨幣政策的獨立性、匯率穩定以及資本自由流動這三大金融目標是否能同時實現，匯率制度的選擇是否應該以此為依據一直存在爭議，而我國也正面臨著對上述問題的選擇。

關鍵詞：不可能三角資本管制匯率制度亞洲金融危機

政府通常熱衷于三件事：(1)維持匯率穩定，這樣進出口價格就不會大幅跳動；(2)控制利率，這樣政府可以根據國內實際情況調節通脹以及總需求；(3)政府希望資金能夠流入國內，鼓勵直接投資。但試圖一口氣做好這些是有問題的。例如歐元區試圖降低利率以此增加投資，但資金會流到利率更高的國家，使得匯率下降，通貨緊縮，這樣歐元利率又會被迫回升。1998年亞洲金融危機前的一些新興國家試圖挑戰這一規律，他們釘住匯率制、高利率和資本自由流動，從而吸引了大量外國投資，但這些資本流很快發生了逆轉，引發了1998年的亞洲金融危機?，F在我國正在進入不可能三角，在保持貨幣政策獨立的情況下，政府的選擇至關重要。本文通過分析亞洲金融危機的形成以及結果，以期對我國的政策提供啟示。

1　不可能三角理論

20世紀60年代，蒙代爾提出在資本完全可流動的情況下，如果一國實行固定匯率制度，貨幣政策在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的。亞洲金融危機后，保羅?克魯格曼(1999)在此基礎上提出了不可能三角，他認為一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動這三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個并且實行相應的匯率制度。1944年～1973年，布雷頓森林體系放棄了資本流動，固定匯率制度得到實現；而日本在1985年簽訂《廣場協議》之后，放棄匯率穩定，選擇獨立的貨幣政策以穩定通脹率，同時放開資本管制以實現自由市場。香港、新加坡則是放棄貨幣政策的獨立性來獲取資本的自由流動和匯率的穩定。如果三者都想實現，就會像亞洲金融危機時的泰國那樣，最終陷入混亂。

在不可能三角下，當需要貨幣政策獨立、匯率穩定時，為使貨幣不具有套利空間對匯率穩定產生影響，必須限制資本流動，實施外匯管制。大多數經濟不發達的國家，比如朝鮮、古巴就是實行這種政策組合。一方面是由于這些國家需要相對穩定的匯率制度來維護對外經濟的穩定；另一方面是由于他們的監管能力較弱，無法對自由流動的資本進行有效的管理。而當貨幣政策獨立、資本完全流動時，頻繁出入的國內外資金帶來了國際收支狀況的不穩定，本幣匯率必然會隨著資金供求而頻繁地波動。美國、日本等經濟發達國家的選擇通常是允許匯率自由浮動，從而獲得資本賬戶開放和以國內通脹率作為目標的獨立貨幣政策，但對于發生金融危機的發展中國家來說，信心危機的存在會大大削弱匯率調節的作用，甚至起到惡化危機的作用。最后，當資本完全流動、匯率穩定時，貨幣當局將很難根據本國的經濟情況實施獨立的貨幣政策，從而對經濟進行反周期調節。

2　亞洲金融危機中的泰國

在1998年亞洲金融危機中的一些新興國家，比如泰國，試圖違反不可能三角，他們釘住匯率、實施高利率、允許資本自由流動，最初吸引的大量國外投資很快發生了逆轉，結果引發了亞洲金融危機。

1984年泰銖開始實際盯住美元，泰銖對美元的匯率長期維持在25∶1左右。1985年～1994年，美元持續走低，泰國因此獲得了極大的本幣貶值效應，出口增長率達到22%，經濟增長率達到9.5%。但1994年5月，美元對主要貨幣由貶值轉升值，美元指數持續上行。由于泰國實行盯住美元的匯率制度，泰銖不得不跟隨美元大幅走高，對出口和經濟增長產生了嚴重沖擊。1994年，泰國經常賬戶逆差占當年國內生產總值的6.4%，遠遠超過了國際警戒線水平。

為了促進經濟增長，泰國需要實行擴張性貨幣政策。但由于泰銖巨大的貶值壓力、經常項目的巨額逆差，為了盯住匯率，泰國被迫實行緊縮性貨幣政策，繼續提高利率，同時快速放開資本市場，吸引國外資本流入，彌補國際收支赤字。此時，泰國正在挑戰不可能三角，在盯住匯率制度的同時，試圖保持匯率穩定、資本完全流動。1995年末，泰國國內金融機構的存款利率達到12%，超過國際平均水平的2倍以上。

隨后，大量國外資本流入股票和房地產市場，形成資產價格泡沫。1997年，泡沫破滅、商業銀行的不良資產大幅增加，國際投機資本開始向泰銖發起連續攻擊，泰銖貶值壓力空前加大。泰國政府在多次動用外匯儲備進行干預后被迫宣布放棄盯住美元，當天泰銖對美元的匯率達到32.6。泰銖大幅度貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡在內的整個東南亞地區，最終形成了震驚全世界的亞洲金融危機。

3　中國正在進入不可能三角

2015年新匯改之前，中國資本賬戶多個項目已經放開，人民幣兌美元匯率也較為穩定，并且央行在事實上保持了利率政策的高度獨立自主。三元悖論在中國并不那么明顯，這很大程度上是因為中國一直以來都沒有絕對地站到某兩角，而是一直處于中間位置。現在央行正在改變優先目標，加大人民幣匯率彈性，為資本項目下一步開放騰挪出更大的空間，中國開始進入不可能三角。

由于2009年之后美元先貶后升，多數貨幣開始走弱，2014年美元貨幣幾乎對一切貨幣升值。2014年美聯儲終止量化寬松，全球風險溢水上揚，加上中國過高的產能帶來的投資回報率落差，造成資本外流，匯率走弱，人民幣遭遇龐大貶值壓力。為打破人民幣與美元事實上的盯住制，增加人民幣匯率彈性和市場對于匯率的引導作用，新匯改加大了人民幣匯率彈性。

但是，新匯改當天人民幣兌美元中間價就從6.12貶到了6.23，貶值預期增加，次日繼續貶值到6.45。為了維持匯率穩定，央行被動買入了人民幣，銀行間市場流動性趨緊，匯率拉升至6.39。貨幣政策的獨立于中國而言是志在必得的。于是我們時常看到國家努力在資本賬戶開放和穩匯率之間尋求平衡。為穩定市場，央行不得不犧牲資本自由流動來保證匯率穩定。

4　啟示與建議

總的來說，在不可能三角下，三大金融目標的選擇通常與一國的經濟有關，大多數經濟不發達的國家需要相對穩定的匯率制度來維護對外經濟的穩定，所以通常選擇固定匯率以及資本管制。而美國、日本等經濟發達國家的選擇通常將通脹率看作預期目標，允許匯率自由浮動。幾乎每一個國家都需要貨幣政策獨立來進行反周期調節。

在亞洲金融危機中，一些新興國家試圖挑戰不可能三角，但最初吸引的大量國外投資很快發生了逆轉，最終陷入混亂。2015年新匯改之前，不可能三角在中國并不那么明顯，這是因為政府一直以來都沒有絕對地站到某兩角。現在央行正在改變優先目標，加大人民幣匯率彈性，為資本項目下一步開放騰挪出更大的空間，中國開始進入不可能三角。同時做到三大金融目標會帶來混亂，但激進地進行匯率制度改革也會引發災難性的后果。暫時處在中間位置進行微調才是穩健的選擇。

參考文獻

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中圖分類號：F831.59

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)03(a)-103-02

作者簡介：李紅玫(1990-)，女，重慶人，首都經濟貿易大學碩士，主要從事信息化投資方面的研究。