基于公司治理視角下的內部人交易影響因素綜述

摘 要：內部人交易頻頻見諸報端，大多被疑為內幕交易，但是由于交易發生于敏感期，質疑鋪天蓋地，對資本市場造成了惡性的影響，一定程度上損害了中小投資者的利益。本文旨在對現有內部人交易領域的文獻進行梳理，研究內部人交易的影響因素，以期為內部人交易的監管提出建議。

關鍵詞：內部人交易；公司治理；外部監管

一、引言

處于發展轉軌期的中國與國外成熟資本市場形成鮮明對比，中國的資本市場尚處于逐步完善階段，在邁向規范發展的道路上，由于法律法規滯后于經濟事件的發生，雖然研究表明內部人交易不利于對外部投資者利益的保護和資本市場的良性發展，但是現有的法律約束下知情內部人交易屢禁不止，內部人交易的影響因素尚未厘清，無法有針對性的對內部人交易進行有效的監督管理。通過對相關領域文獻進行梳理發現：現有研究關于內部人交易的影響因素主要包括外部監管、內部公司治理、高管個人的交易動機等三個因素。研究內部人交易的影響因素，對于緩解內部人交易對外部投資者的侵害具有重要的意義

二、影響因素

1.外部監管

公司都處于一個包括各種法治制度、文化習俗等構成的外部環境中，外部監管對公司行為決策有重要影響。外部監管主要指公司的外部治理環境，主要包括：產權保護、政府治理、法制水平、市場競爭、信用體系、契約文化等（夏立軍和方秩強，2005）。許多國家設置了重大事件前后的交易窗口限制以及信息披露機制，嚴格限制內部人交易的期限，可以有效的解決內幕交易難以界定的問題，限制交易窗口目前是限制內部人獲得超額收益的有效措施。Huddart等（2004）的研究發現在預售公告制度下，內部人無法再利用其內部信息優勢獲取超額收益。預售公告使得內部人交易被提前披露，在這種情形下，市場會預測到內部人交易對私有信息的利用情況并自動作出調整，有利于減少與外部投資者的信息不對稱程度。除了證監會，銀行等金融機構也構成了外部監管的一部分，當公司的資產負債率較高時，內部人交易行為會受到債權人的嚴格監管。機構投資者也是不可忽視的監管力量。此外，政治不確定性也會影響內部人交易的行為，政治不確定性通常指地方政府官員更替帶來的政策、經濟發展趨勢的不確定性。處于政府官員更替時期的企業，面臨的發展不確定性顯著的增大。可能的原因一方面在于新上任的官員主導的政策同上任官員有較大差距，新一輪的資源競爭開始；另一方面，企業之前建立的政治關系也受到震蕩，相當于一次“重新洗牌”，此時企業很可能會擔憂自己能否在新一輪資源競爭中獲得有利資源，很有可能延緩或者削減投資。內部人相對了解公司的信息，可能會對公司的前景充滿擔憂，對短期內的股價持悲觀態度，出于不愿承擔太大風險的考慮很可能會拋售股票。也就是說，政治不確定性會通過影響公司內部人對公司未來風險的判斷而選擇賣出交易。

2.公司治理

公司治理影響著公司內部人員的行為，公司治理事實上是一個復雜的概念，以書面形式或文化的形式表現的規章制度影響公司人員行為的方方面面。現有研究表明，公司治理會對內部人交易行為造成影響。Grishchenko等（2006）基于對19個屬于新興市場國家的內部人的交易行為進行研究，發現公司治理環境越好，內部人交易的私有信息含量越低。有學者通過實證研究發現，在重大事件前后設置嚴格的交易窗口能減少內部人交易的獲利程度（Betitis，Coles和Lemmon，2000）。公司治理中的董事會任命也是影響內部人交易的重要因素，包括：CEO是否存在兩職兼任，董事會的結構，董事會的規模，獨立董事的比例等等。獨立董事比例的增加能夠通過增加董事會的獨立性進而提高公司董事會對管理層行為的監督有效性。此外，獨立董事比例提高會增大財務披露的透明度并能夠減弱盈余管理與內部人交易的正相關關系（Jaggi和Tsui，2007）。董事會的規模也是一個重要影響因素，董事會往往由不同領域的專家組成，這些專家來自不同領域，不同的地域，協調花費較大的人力、財力和物力。董事會規模越小，監督有效性越高，非法內部人交易發生的可能性與董事會規模正相關。（Huang，Hou和Chen，2012）。公司高管的薪酬設置，當公司的薪酬無法滿足高管的預期時，高管很有可能會通過內部人交易獲利來彌補薪酬不足。此外，很多公司認為高管持股可以很大程度上保證高管與股東利益一致，因此內部人交易可以提高高管的工作動力，為實現高股價付出更多的努力。有學者認為大多數的高管內部賣出交易是由建立在股權基礎上的薪酬驅動的（Jenter，2004）。此外，法律委員會或者總顧問的設置也會影響內部人交易發生的可能性。公司通過設置法律委員會或者總顧問可以有效的降低內部人交易的發生，因為內部人交易前需要征得這類機構的批準，很大程度上可以避免知情交易。

3.高管個人的交易動機

高管的交易動機主要包括兩方面：平衡投資組合的需要；基于信息優勢獲得超額收益。高管通常會持有多種投資構成的投資組合，他們對于每種組合有基于自身擁有信息和學識的綜合判斷，根據自己對公司的經營前景和股票預期進行買賣行為獲利。Ke等（2003）研究發現，內部人在盈余信息公告前兩年已掌握相關的會計信息，并會運用這些信息牟取私利。內部人通過自己的經驗判斷進行的內部人交易同時在非敏感期交易本身是合法的，但是研究表明獲得超額收益的交易中，知情內部人交易占了很大的比例。后者是需要相關的監管部門進行監督管理的。Seyhun（1992）通過實證研究發現：內部人能夠利用私有信息優勢獲利，同時不同等級的內部人掌握不同類別的私有信息。不同職位的內部人掌握的信息含量是不同的，因此基于不同的信息獲得的超額收益的程度也是不同的。此外，徐昭（2014）認為，作為公司大股東和高管的內部人能夠基于對公司股票預期價值的準確判斷，當他們認為面臨著較為嚴峻的委托代理成本問題是，委托代理的困境也迫使他們進行賣出交易。也就是說，當大股東無法保證管理者與其利益一致性時，只能夠通過這種消極的方式避免自己的利益受到損害。

三、小結與展望

本文通過文獻理論研究發現，內部人交易的影響因素主要包括：外部監管、內部公司治理和高管個人的交易動機。研究表明，監管機構迫切需要加強對內部人交易的管制，建立嚴格規范的信息披露制度，優化上市公司治理結構以實現保護廣大中小投資者，保證資本市場的良性發展的目標。

參考文獻：

[1]Seyhun H N. 1986. Insiders' Profits， Costs Of Trading， and Market Efficiency. Journal of Financial Economics，16（2）： 189～212.

[2]Jaggi B， Tsui J. 2007. Insider Trading， Earnings Management and Corporate Governance： Empirical Evidence Based on Hong Kong Firms. Journal of International Financial Management & Accounting， 18（3）： 192～222.

[3]Bettis J C， Coles J L， Lemmon M L. 2000. Corporate policies restricting trading by insiders. Journal of Financial Economics， 57（2）： 191～220.

[4]夏立軍，方軼強.2005.政府控制、治理環境與公司價值--來自中國證券市場的經驗證據.經濟研究，5：40～51.

作者簡介：張欣越（1991.11- ），女，漢，山西忻州人，西安外國語大學碩士在讀，研究方向：公司治理、內部人交易