CAPM理論基于我國(guó)銀行股及房地產(chǎn)股的實(shí)證檢驗(yàn)

黃靜敏　鄒昌鳴

摘 要：CAPM模型擁有眾多的限制條件，對(duì)市場(chǎng)的完善度與成熟度要求極高，討論該模型在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)用性有重要意義。文章以我國(guó)從2011年1月4日至3月23 日上市的銀行股及房地產(chǎn)股為例，通過(guò)對(duì)模型線性進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證CAPM模型的可行性。CAPM模型在一定程度上是適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的，但是仍然存在不可解釋的現(xiàn)象。中國(guó)資本市場(chǎng)還要進(jìn)一步加強(qiáng)投資性，減少投機(jī)性，才能促進(jìn)中國(guó)金融資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善與發(fā)展。

關(guān)鍵詞：CAPM（資產(chǎn)資本定價(jià)模型）；線性回歸；實(shí)用性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）07-92 -02

威廉·夏普于1970年提出CAPM模型是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益如何定價(jià)和度量的一種均衡理論，根本作用在于確認(rèn)期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，揭示市場(chǎng)是否存在非正常收益。CAPM模型需要非常嚴(yán)格的假設(shè)條件。然而我國(guó)由于資本開(kāi)放度與政府管制的特殊條件導(dǎo)致并不能完全符合上述假設(shè)。因此，經(jīng)典模型在我國(guó)的可行性以及符合度就有待考究。因此，對(duì)CAPM模型中國(guó)化的實(shí)際情況進(jìn)行研究有著充分的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)內(nèi)外研究綜述

楊朝軍和邢靖選取1993年1月4號(hào)到1995年11月30號(hào)作為研究的時(shí)間段，得出上海股票市場(chǎng)不完全符合CAPM模型的預(yù)期。陳小悅，孫愛(ài)軍，阮濤和林少宮，李和金和李湛認(rèn)為在1999年以前，CAPM理論不適合中國(guó)股票市場(chǎng)。因1999年距今已有17年，股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，當(dāng)時(shí)的研究成果是否仍然適用于當(dāng)今市場(chǎng)有待商榷。閔梓耕在對(duì)上證A股市場(chǎng)的150只股票的實(shí)證研究中得出CAPM模型不能很好地適應(yīng)當(dāng)前的A股市場(chǎng)。高永濤和牟建新認(rèn)為我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，不能滿足CAPM模型的假設(shè)條件。

但是田丁石和肖俊超以2007年7月到2011年7月深市678只和滬市497只股票作為研究對(duì)象，得出結(jié)論：滬市和深市均基本符合CAPM模型。王勝邦和段希文對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)成本的研究表明CAPM模型估計(jì)銀行的Bete系數(shù)和股權(quán)成本是可行的。張衛(wèi)東和龔金國(guó)利用B-CAPM模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)B-CAPM更加適用于證券市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量以及有效性檢驗(yàn)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究對(duì)象選擇中，大多數(shù)的學(xué)者選擇深證或上證的各類(lèi)資本，以求研究數(shù)據(jù)的全面性。但較少關(guān)注不同類(lèi)型資本的特性。Markus Vollmer認(rèn)為CAPM模型在預(yù)測(cè)股票方面存在缺陷，并且股票和市場(chǎng)時(shí)間段的選擇也不能完全按照Beta系數(shù)實(shí)施。Langnan Chen ，Steven li，Jinnan wang證明在復(fù)雜的市場(chǎng)條件下，流動(dòng)性調(diào)整的三個(gè)時(shí)刻，CAPM模型提供了一個(gè)更好的證券投資模型來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

CAPM 是一種資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬是其與市場(chǎng)投資組合報(bào)酬間協(xié)方差的線性函數(shù)。E（Rt）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）由于預(yù)期報(bào)酬不能觀測(cè)，因此將預(yù)期形式轉(zhuǎn)換成CAPM事后形式Rit-Rfi=βi（Rmt-Rfi）+ εit。當(dāng)CAPM模型成立時(shí)Rpt-Rfi與βP存在著線性關(guān)系。

本文采用2011年1月4日至3月23 日共30只銀行股及房地產(chǎn)股的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行分析。將上證指數(shù)的收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值作為x值，個(gè)股的收益率為y值間線性回歸（以財(cái)政部在2011年8月4日發(fā)行的第三期憑證式國(guó)債的三年期利率的日利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。隨機(jī)選取一只股票每日收益率作為constant，上證A股每日收益率為△index。使用eviews軟件進(jìn)行一次回歸、二次回歸、三次回歸，通過(guò)比較prob.選取最優(yōu)回歸次項(xiàng)。以一只股票每日收益率作為constant，上證A股每日收益率為△index進(jìn)行線性回歸，分析整個(gè)擬合直線的Adj-R^2和F-statistic。

三、主要研究成果

（一）線性回歸方案的選擇

由F-STATISTIC和R^2可知：用二次項(xiàng)及三次項(xiàng)回歸所得到的方程的顯著性水平降低，所以用一次項(xiàng)回歸比用二次項(xiàng)或者高次項(xiàng)更合適。

（二）貝塔值的分析

銀行股的貝塔值普遍偏低，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上的銀行股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都比較小，股票價(jià)格隨市場(chǎng)變化的波動(dòng)性不大。尤其是四大國(guó)有商業(yè)銀行，貝塔值都在0.5至0.6 之間。商業(yè)銀行是最主要的金融機(jī)構(gòu)，而在我國(guó)中國(guó)特色社會(huì)制度的大背景下，國(guó)有企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐與主導(dǎo)力量。國(guó)家政府通常會(huì)把國(guó)有的商業(yè)銀行放在最重要的位置。在任何危機(jī)發(fā)生時(shí)，會(huì)運(yùn)用加息等宏觀調(diào)控手段支持和保護(hù)國(guó)有商業(yè)銀行，以維護(hù)國(guó)家金融體系的完整與穩(wěn)定。同時(shí)，穩(wěn)定的存貸款收入是銀行基本的資金來(lái)源，四大國(guó)有商業(yè)銀行基本上壟斷了中國(guó)絕大部分的民生存款。整個(gè)市場(chǎng)的變化與波動(dòng)并不影響商業(yè)銀行的資金鏈與其本身的威信力。

房地產(chǎn)股的貝塔值較高，基本在0.8到1.4之間。首先，投機(jī)行為是地產(chǎn)股風(fēng)險(xiǎn)大的重要原因。房產(chǎn)的功能早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了它本身的使用價(jià)值，而是成為了一種用于投資的金融產(chǎn)品。房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息缺乏，運(yùn)作不透明使其投機(jī)性大于投資性。第二，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者會(huì)選擇房地產(chǎn)作為投資以求高收益率。第三，供求關(guān)系的不平衡，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不完善進(jìn)一步加劇了供求缺口，使得房產(chǎn)富權(quán)，消費(fèi)者處于被動(dòng)地位。而且房產(chǎn)投資中的羊群效應(yīng)，使得整個(gè)供求關(guān)系更加不平衡。房?jī)r(jià)的暴增使得房地產(chǎn)公司的利潤(rùn)大幅上漲，同時(shí)也使投資者對(duì)地產(chǎn)股的信心飽滿，所以股價(jià)的漲幅與跌幅較大。而且國(guó)家的宏觀調(diào)控政策也帶動(dòng)了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。

房地產(chǎn)股的貝塔值的平均值為1.01379，而銀行股貝塔值的平均值為0.76435。由此可見(jiàn)房地產(chǎn)股的貝塔值相較于銀行股普遍高很多，即房地產(chǎn)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高很多，其隨市場(chǎng)變化的波動(dòng)性也大很多。

（三）線性回歸檢驗(yàn)

以上房地產(chǎn)股和銀行股的Prob.△index均為0.0000左右，這說(shuō)明這些股票的線性關(guān)系在1%的顯著性水平下顯著。除個(gè)別股票外，基本滿足capm成立的結(jié)論。

四、主要研究結(jié)論

王早于2007年對(duì)CAPM模型是否適用于房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了研究，并得出結(jié)論：CAPM模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)無(wú)效。但本文通過(guò)對(duì)以上房地產(chǎn)股和銀行股的數(shù)據(jù)擬合與分析，可知擬合直線是線性的，這說(shuō)明CAPM理論對(duì)于房地產(chǎn)股和銀行股成立，其中一次項(xiàng)的線性關(guān)系比其他次項(xiàng)更顯著。只有滿足相關(guān)的嚴(yán)格假設(shè)的CAPM模型才可能呈現(xiàn)出顯著的線性關(guān)系，因此我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)滿足偏好及流動(dòng)性等嚴(yán)格假設(shè)，初步成為完善的資本市場(chǎng)。確定CAPM模型的實(shí)用性及適用性有利于通過(guò)資本市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)個(gè)股的變動(dòng)情況。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)致力于加強(qiáng)股票市場(chǎng)的透明度，加強(qiáng)監(jiān)管措施，提高資本進(jìn)出的自由度，減少稅收與交易關(guān)卡，致力于資本市場(chǎng)的透明化、自由化運(yùn)作。

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作者簡(jiǎn)介：

黃靜敏，女， 廣州中醫(yī)藥大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院學(xué)生，研究方向：健康經(jīng)濟(jì)學(xué)；

鄒昌鳴，女，廣州中醫(yī)藥大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院學(xué)生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。