香港離岸人民幣市場匯率預期與利率的聯動效應研究

中南財經政法大學　陶園

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香港離岸人民幣市場匯率預期與利率的聯動效應研究

中南財經政法大學陶園

摘 要：本文基于VAR-MGARCH模型對香港離岸人民幣匯率預期與利率之間的動態變化關系進行了實證分析，研究發現，二者之間存在顯著的均值溢出效應和波動溢出效應，離岸外匯市場和貨幣市場之間存在雙向信息傳導，且信息傳導的顯著性隨著期限的不同而出現差異。根據以上結論提出以下建議：進一步提高信息透明度，積極引導離岸市場形成合理的匯率預期；定期對匯率均衡狀況進行評估分析，釋放升貶值壓力；擴大離岸市場交易量，豐富離岸市場金融工具，促進離岸市場的深度發展等。

關鍵詞：匯率預期利率溢出效應VAR-MGARCH

匯率存在一定浮動范圍時，市場會產生對未來匯率變化的預期，其特征呈現階段性差異。同時，貨幣市場也時常出現驟升驟降的大幅波動過程。隨著香港離岸人民幣市場規模的擴大和發展的深入，人民幣離岸匯率與利率的相互影響日益顯著，匯率變動預期與利率的信息傳導越來越值得關注，把握兩者之間的變動規律有助于匯率政策和利率政策的制定和實施，維護離岸市場的金融安全與穩定，有利于香港離岸市場未來的發展，進而推進人民幣國際化目標的實現。

1　文獻綜述

預期變量一直受到眾多學者的關注，在此基礎上，國內外學者在匯率預期方面開展了相關研究。不少學者研究了匯率預期的形成機制、特點，在匯率預期與其他經濟變量如物價水平、境外人民幣需求、外匯貸款、貿易余額、股票價格等的聯動效應方面做了大量研究。

然而，在匯率預期與利率之間的動態變化關系方面，目前的研究非常少，大多數學者研究重點都在匯率與利率波動的關系上。關于匯率和利率關系的研究，先后出現了利率平價說、蒙代爾—弗萊明模型、匯率決定的資產市場說等；20世紀90年代，除了利率變化對匯率影響的理論模型，也相繼出現了匯率變化對利率影響的模型(例如：麥金農—大野健—模型)。對于這些經典模型，許多經濟學家選取具有代表性的國家和地區的數據進行了大量的實證檢驗。Donald和Nagayasu(2000)采用協整檢驗，對1967年～1997年間14個工業化國家利率與匯率的季度數據進行分析，認為兩者具有長期均衡關系。So(2001)對1973年～1998年期間美元匯率和利率建立多元EGRACH模型，發現美元匯率與利率之間存在單向價格溢出效應和雙向波動溢出效應。Dekle等(2001)對韓國匯率與利率進行實證分析，發現二者之間存在先導—滯后關系。Carriero(2006)基于1979年～2005年美元、英鎊10年期利率差和匯率數據，建立向量自回歸模型，發現非拋補利率平價理論成立。對匯率和利率關系的實證研究結果根據國家經濟發展程度和時期的不同而出現差異。Ohno等(1999)使用日數據對七個亞洲國家進行研究，發現利率變化并不能夠有效解釋匯率的大幅波動。Baig and Goldfajn(2002)利用VAR模型和脈沖響應函數對六個新興市場匯率和利率進行研究，也得出相似結論。

國內相關研究方面，趙華(2007)通過建立多元EGARCH模型，發現人民幣匯率與利率之間價格溢出效應不顯著,但波動溢出效應顯著。王愛儉和林楠(2007)基于協整分析與向量自回歸模型，指出人民幣匯率與利率之間存在相互影響。趙天榮和李成(2010)對人民幣匯率和利率建立二元VARGRACH模型，研究結果顯示長期內人民幣匯率彈性的增大能減小利率波動，但短期內人民幣匯率彈性的增大卻加劇了利率波動。唐文進等(2014)選取2009年～2013年的樣本數據，基于MSIH(2)-VAR(5)和DCC-MGARCH(1,1)模型，分析人民幣匯率與利率的相互作用，發現人民幣匯率對利率存在顯著的負向影響，但利率對人民幣匯率影響尚不明確。嚴佳佳等(2015)基于利率平價理論視角，發現香港人民幣離岸市場利率與匯率存在著顯著的雙向價格溢出效應，并且存在匯率到利率的單向波動溢出效應。

上述理論和實證研究關注的是匯率波動和利率波動之間的關系，而匯率預期和利率之間的聯動效應沒有受到關注，這正是本文研究的重點。

2　香港離岸人民幣市場匯率預期的度量

拋補和非拋補利率平價理論建立在一系列理想的假設前提下，但分析實際市場情況可以發現，通過利率平價計算出的理論遠期價格和實際遠期匯率往往存在一定偏差，導致這種現象的原因是多方面的，如風險溢價、匯率升貶值預期等都可能影響實際遠期匯率。投資者在進行投資分析時，會將風險因素納入到匯率未來升貶值的預期中，因此對于人民幣升貶值預期的衡量，我們用遠期匯率的實際交易價格與通過利率平價理論計算出的理論價格之間的差異來表示，如式(1)：

其中i1為1個月、3個月的CNH Hibor，i2為對應期限的美元LIBOR,t’為對應的期限除以360得到的數值，F為對應期限的實際的USD-CNH遠期(直接標價法)，P為CNH即期匯率(直接標價法)。

3　多元GARCH-BEKK模型的構建

多元GARCH(multivariate GARCH,MGARCH)模型可以兼顧匯率預期和利率之間的價格溢出效應和波動溢出效應，更大范圍地考察兩個市場之間的信息傳遞以及相互影響。首先建立向量自回歸VAR(1)模型，對匯率預期和利率均值進行分析，如式(2)：

寫成矩陣形式，如式(3)：

對于香港離岸人民幣市場匯率預期和利率的波動溢出效應，本文使用Engle and Korner(1995)的BEKK模型來分析,多元GARCH-BEKK模型允許不同市場間的條件方差和協方差存在相互影響。GARCH-BEKK模型為式(4)：

式(5)中，h11,t代表匯率預期變化的方差，h12,t代表匯率預期與利率之間的協方差，h22，t表示利率變化的方差。探究從貨幣市場到外匯市場的波動溢出效應，主要檢驗系數a21和b21是否顯著異于零，a21反映當期利率的ARCH效應對未來匯率預期波動的影響，b21反映當期利率的GARCH效應對未來匯率預期的影響。同理，探究從外匯市場到貨幣市場的波動溢出效應，主要檢驗系數a12和b12是否顯著異于零。

如果條件殘差向量服從正態分布，那么包含T個樣本的對

式(7)中，T是觀測值數，r(j)是滯后j期殘差項的樣本自相關函數。Q統計量漸近服從自由度為(p一k)的卡方分布(k為解釋變量個數)，該檢驗的零假設為對于滯后j項的數據序列，數據之間不存在自相關關系。

4　實證分析

4.1數據來源與處理

本文將香港離岸人民幣市場1個月、3個月遠期匯率的實際交易價格與理論價格之間的差異作為匯率預期的指標(計算公式見式1)；相應地，中外利差選用香港離岸市場1個月、3個月的CNH Hibor以及美元Libor進行計算，形成兩組數據，分別進行分析。樣本為2014年11月3日至2016年2月5日共278個交易日數據，只選取兩個市場同時開放的日交易數據。文中所有數據均來自Wind資訊終端，數據采用Winrats軟件處理。

我們分別用匯率預期變化率和利差變化率表示匯率和利率的變化，從而使構建向量自回歸多元GARCH模型的變量序列具有平穩性,。人民幣匯率預期的變化率通過公式表示，為t時刻的香港離岸人民幣匯率預期；利差變化率采用公式：

4.2基于VAR-MGARCH模型的實證分析

4.2.1單位根檢驗

分別對香港離岸人民幣市場的匯率預期變動率R1,t和利差變化率R2,t的各組數據進行ADF平穩性檢驗，結果表明各個序列均具有平穩性。可以直接建立多元GARCH模型。

4.2.2基于VAR-MGARCH模型的實證檢驗

采用VAR-GARCH模型分別對均值和方差進行建模，采用BFGS算法進行最大似然估計，并且選擇不同的滯后期進行比較，對模型殘差平方進行自相關檢驗，發現VAR(1)-MGARCH(1，1)模型是合理有效的，對1M、3M數據組分別建立VAR(1)-MGARCH(1,1)模型。模型擬合結果如表1、表2所示。

表1　1M數據組VAR(1)-MGARCH(1,1)模型參數估計

向量自回歸方程體現香港離岸人民幣市場匯率預期與利差的均值溢出效應。1M數據組的參數估計結果中，d11和d22均表現出統計顯著性，匯率預期變化率有顯著的正自相關，利差變化率有顯著的負自相關；在外匯市場與貨幣市場的信息傳遞上，d12和d21也表現出統計顯著性，表明兩個市場具有明顯的雙向均值溢出效應，匯率預期變化率對利差變化率具有正向影響，利差變化率對匯率預期變化率具有負向影響。3M數據組向量自回歸方程的參數估計結果中，僅d21和d22表現出統計顯著性，利差變化率有顯著的負自相關，匯率預期變化率對利差變化率具有正向影響，即只存在匯率預期到利差的單向均值溢出效應。

BEKK參數估計結果體現香港離岸人民幣市場匯率預期與利差各自的時變波動性和相互的波動溢出效應。1M數據組的參數估計結果中，a11和a22均表現出統計顯著性，說明離岸外匯市場和貨幣市場均存在ARCH效應，具有時變方差的特點；b11和b22顯著，說明兩個市場存在GARCH效應，兩個市場的波動具有聚集效應和持久性；離岸外匯市場和貨幣市場之間，代表離岸匯率預期對利差的波動溢出效應的a12和b12顯著，代表離岸利差對匯率預期的波動溢出效應的a21和b21顯著，說明兩個市場之間具有明顯的雙向波動溢出效應。3M數據組的參數估計結果顯示，離岸貨幣市場表現出了明顯的ARCH效應和GARCH效應，離岸外匯市場則僅表現出GARCH效應，同時，只存在利差到匯率預期的波動溢出效應。

表2　3M數據組VAR(1)-MGARCH(1,1)模型參數估計

5　結論和啟示

本文基于VAR-MGARCH模型對2014年11月到2016年2月香港離岸人民幣市場的匯率預期與利差之間的聯動效應進行實證研究，結論如下。

(1)香港離岸人民幣匯率預期和利率之間存在均值溢出效應，價格上的信息傳導關系顯著。基于不同期限的匯率預期和利差，價格溢出效應的顯著性存在差異。

(2)波動率方面，基于1個月期限的匯率預期和利差序列均存在ARCH效應、GARCH效應，具有顯著的時變方差特征和波動持久性；基于3個月期限的利差序列表現出了明顯的ARCH效應和GARCH效應，匯率預期序列則僅表現出GARCH效應。

(3)香港離岸外匯市場和貨幣市場之間存在波動溢出效應，同樣，基于不同期限的匯率預期和利差，表現出的波動溢出效應存在差異。

綜上所述，香港離岸人民幣匯率預期和利率之間存在顯著的均值溢出效應和波動溢出效應，外匯市場和貨幣市場之間的信息傳導比較明顯，這與其相對自由開放的市場經濟環境密不可分。據此對香港離岸外匯市場和貨幣市場的管理提出四點建議。

(1)關注中美利差的波動，預測人民幣升貶值預期情況下貨幣市場的反應情況以及對整個金融市場的影響。

(2)加大信息公布程度，進一步提高信息透明度，引導市場形成合理的匯率預期，引導離岸外匯市場和貨幣市場的良性發展。

(3)定期對匯率均衡狀況進行評估，釋放升貶值壓力，削弱短期國際套利資金無序流動的內在動力，防止匯率持續大幅失衡對資本市場帶來的沖擊。此外，可以采取對名義匯率的波動范圍進行定期評估的方式，來反映經濟基本面的變化情況，如新加坡每3個月進行一次評估，以保證匯率接近均衡匯率水平，從而釋放升貶值壓力。

(4)繼續發展和完善離岸外匯市場和貨幣市場，創造有深度和良好流動性的市場。可以通過推出新的金融產品、進一步擴大離岸市場交易量等促進離岸市場的進一步發展。

參考文獻

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中圖分類號：F830.7

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)03(a)-107-05