爭議債券評級

趙君

“剛性兌付”時代的結束，打破了評級機構的平靜。

對評級機構而言，這個夏天尤為殘酷。

由于監管機構要求每年年報披露后的3個月內必須進行一次定期跟蹤評級，而年報披露的截止日是4月30日，5至7月成為評級調整高峰期。

與往年調整不同的是，隨著“剛性兌付”被打破，頻繁的債券違約以及帶來的一系列負面影響，使國內信用評級行業受到國內外媒體前所未有的關注，矛頭直指債券市場級別競爭嚴重、等級虛高和等級區分度不足等問題。

“現在不論是監管層還是企業基本面情況都要求去評級泡沫，但評級機構還得依賴發行人付費模式生存，并且業務競爭激烈。”北京一家評級機構的評級總監面對評級調整期的業務壓力感慨：“評級是門藝術。”

眾矢之的評級

在沒有大規模債券違約發生的狀況下，債券評級結果不能通過債券違約率來得到檢驗，評級機構很少擔心由于違約事件的發生影響自己在評級市場上的聲譽。

“剛性兌付”時代的結束打破了評級機構的平靜，各大評級機構紛紛因為曾經給予的高評級陷入質疑旋渦。

以中國鐵物為例，4月11日公司突然公告旗下高達168億元的債券暫停交易，大公國際于4月14日才將公司評級從第二檔的AA+下調至AA-;3月28日“15東特鋼CP001”構成實質性違約前，聯合資信給予東北特鋼主體長期信用等級為AA，“13東特鋼MTN1”和“13東特鋼MTN2”的債項信用等級均為AA，違約當天，聯合資信才將其上述評級降為C。

“我國債券市場評級結果AA-級以上等級的企業占比高達97.13%，低等級企業比例很低。對比來看，美國等發達債券市場投資級以BBB為中樞，投機級以B為中樞，高級別的企業債分布比例非常低。日本市場級別分布范圍小于美國，但高信用等級的企業占比也較低，AA-級以上的企業占比不超過20%。”興業銀行首席經濟學家魯政委認為：“我國債券市場信用評級虛高問題在過去五年中不僅沒有改觀，反而呈愈演愈烈之勢。”

可供對比的是，今年5月，標普將埃克森美孚債券下調至AA+，使得AAA評級俱樂部中的美國非金融企業僅剩微軟和強生兩家。AAA評級象征著發債企業擁有完美的資產負債表。投資者愿意接受AAA債券較低的收益率，因為發債方極為雄厚的財力意味著違約風險幾乎為零。

《財經國家周刊》記者粗略統計，截至6月20日，依照iFinD數據分類，我國企業債（一般企業債、集合企業債、公司債、中期票據）最新信用評級為AAA的達1135只。

然而，獲有中誠信AAA評級的中國五礦集團公司、中國鋁業公司、鞍鋼股份等都在近期取消了30億元的債券發行。如鞍鋼股份債券取消發行的原因是：“市場需求不足”。

審核能否通過的重要條件，為留住發行人客戶，評級機構的評級結果也劃上了“AA紅線”。

債券違約“常態化”讓評級機構“如坐針氈”，山東山水水泥20億元超短融違約之際，中誠信曾經一周內三次修改對于山東山水水泥的評級。

2013年，鵬元資信也因“超日債”的評估收到警示函。深圳證監局發出警示函指出：“在債券發行主體超日太陽的經營環境和財務狀況發生重大變化時，鵬元未及時出具不定期跟蹤評級報告。”

無奈的“虛高”

目前，國內債券市場存在中債資信、中誠信國際、聯合信用、東方金誠、上海新世紀等多家評級公司。除中債資信施行投資者付費制度外，其余評級公司均使用發行人付費制度。

“評級機構的地位最為弱勢，一個評級項目的費用通常競標到最后只剩十幾萬甚至幾萬元，而債券級別直接影響到了發行人財務成本，評級機構不得不屈從發行人的高評級要求。”某評級公司人士告訴《財經國家周刊》記者：“按等級收費并不鮮見。”

以某AA-發行主體為例，如果發行10億元債券且級別提升到AA，可以降低融資成本50BP，節省財務費用500萬元。

“有時候發行人還要求簽訂捆綁協議，如果簽訂母公司評級，還需要對資質較差的子公司做出評級，并且有級別要求。”上述業內人士表示：“在這樣的模式下，評級公司的牌照價值遠大于研究價值，買方機構都會做二次評級，以自己的研究結果為準。”

與此同時，信用評級的高低是監管部門審核能否通過的重要條件，為留住發行人客戶，評級機構的評級結果也劃上了“AA紅線”。

例如最新的上市規則規定，按照其要求發行并上市的公司債券，分為“大公募”債券及“小公募”債券。“大公募”是允許公眾投資者及合格投資者都參與交易，但其門檻要求較高，首要一條即是信用評級需達到AAA級。

另外，按照現行規則，信用評級在AA級以上的公司債方可納入交易所市場回購質押庫。

“債券如果能被納入交易所回購質押庫，會顯著增強投資者的參與興趣，可以使發行成本下降30-50BP，實現了公司債券發行人、投資者雙贏。”北京一位資深債券分析師表示：“但機構多采用杠桿操作，對于債券級別十分敏感，一旦降級，債券有可能被調出質押庫，券商的質押率以及回購操作都受到影響。”

與此同時，根據保監會的要求，保險公司購買AA及以下債券的配置比例需小于10%、證監會也會摸底證券公司持有的AA級以下債券情況。

“如果評級下降，保險公司必須售出債券，折價必將給收益率帶來影響，這也讓AA級以下債券鮮有市場，直接影響融資效果。”上述評級總監表示。

2015年年報業績公布，酒鋼集團實現營業收入1008.57億元，凈利潤巨虧95.06億元，虧損額居鋼鐵行業首位，6月16日，聯合資信將其AA+主體評級下調，但仍然擁有AA級，評級展望為穩定。

魯政委認為，以信用資質定價的融資市場失去辨識依據，形成劣幣驅逐良幣的現象，進而影響整個實體經濟的融資效率，并有誘發系統性風險的潛在可能，應將評級行業放在債券市場發展的大背景下重新定位，避免信用評級成為制約債券市場升級發展的短板。