2016：股市怎么了

文 /王先知

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2016：股市怎么了

文 /王先知

私募機構(gòu)認為，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的情況下，長期政策存在較大不確定性，整體不會出現(xiàn)大牛市。如果注冊制規(guī)模和推出速度超過預(yù)期，比如像新三板那樣一年推3000家，這可能會對市場產(chǎn)生非常大的沖擊。

2016年的日子過得真快，一轉(zhuǎn)眼就過了六一。盡管這幾個月資本市場的活躍度遠不如2015年同期，但網(wǎng)上討論資本市場漲跌話題的熱度并不亞于2015年。上證綜指從3500多點跌至最低2600多點，目前連3000點都守不住。但只要有市場就有預(yù)期，有預(yù)期就有交易，有交易就有多空搏殺，就有眾多洋洋灑灑的大文章來印證自己預(yù)測的正確性。

反轉(zhuǎn)之說最容易被證偽

這段時間以來，聽到了太多中國經(jīng)濟底部已經(jīng)探明、新一輪經(jīng)濟周期啟動、大宗商品價格反轉(zhuǎn)、周期品崛起、改革牛啟動等拐點論或反轉(zhuǎn)論的聲音，并且還是強有力的數(shù)據(jù)作為佐證。不過，究竟是不是底部，或者反轉(zhuǎn)是否成立，要證偽太容易了，因為可以用時間來檢驗。雖然檢驗所需的時間有長有短，但觀點的對錯總是可以證明的。

不知道有誰統(tǒng)計過沒有，每年有多少篇報告在預(yù)測拐點或反轉(zhuǎn)，其中預(yù)測錯誤的又有多少？筆者始終認為，經(jīng)濟的波動周期、價格的波動周期等都不是以年為單位的，更不是由人的主觀意愿決定的，不是說你想寫報告的時候拐點就來臨了，反轉(zhuǎn)就出現(xiàn)了。不少人都想著要做點大事，但并不是你想做大事的時候，就會有天賜良機。

可能因為有些人的主觀愿望太強烈，當(dāng)他們成為學(xué)者的時候，就會激情昂揚地判斷底部已經(jīng)呈現(xiàn)，轉(zhuǎn)機即將到來，中國正處在歷史的轉(zhuǎn)折點；當(dāng)他們成為管理者的時候，就會強調(diào)今年是最關(guān)鍵的一年，要把握好百年一遇的機會，過了這個村就沒有這個店；當(dāng)他們成為投資者的時候，估計就會在一年之內(nèi)判斷出好多次拐點，或大喜大悲，交易上大進大出，貢獻出巨大的交易量。中國股市2015年交易金額占全球股市的三分之一以上，估計其中有很大比例都是投資者基于對拐點的來回判斷和不斷糾錯導(dǎo)致的。

經(jīng)濟的底部不是想見就能見

中國的一季度數(shù)據(jù)表面看還不錯，但股市表現(xiàn)卻不好。因此有不少人疑惑：經(jīng)濟好轉(zhuǎn)了為何股市不好轉(zhuǎn)？筆者覺得，首先，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)不必然帶來股市好轉(zhuǎn)，中外股市的很多次牛市都是出現(xiàn)在經(jīng)濟不好的時候；其次，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)不等于經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)太多，哪些數(shù)據(jù)是真正有說服力的，哪些數(shù)據(jù)不具有說服力，需要甄別。

對經(jīng)濟走勢的判斷，更應(yīng)該看長遠，趨勢的判斷太重要了。經(jīng)濟走勢就像上山的路上有下坡，下山的路上有上坡一樣，看清楚中國經(jīng)濟究竟是在上山還是在下山是關(guān)鍵。不少學(xué)者說第二季度經(jīng)濟就見底了，之后就會回升，全年的經(jīng)濟走勢是V形。或許這一預(yù)測是對的，但從長遠看，則可能就是下山路上的上坡而已。

在筆者看來，全球所有轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟體，在經(jīng)濟高增長結(jié)束之后，經(jīng)濟走勢（GDP增速）都無一例外地往下走。道理很簡單，經(jīng)濟體量增大到一定程度，經(jīng)濟增速不降就是反常了。因此，新常態(tài)的表述中也提到中國經(jīng)濟增速會從高速增長變?yōu)橹兴僭鲩L。但中速增長結(jié)束之后呢？那就應(yīng)該是低速增長了。

即便是低速增長，也還是在增長。美國經(jīng)濟、歐盟經(jīng)濟都是低速增長，但股市走勢比大陸強多了。所以經(jīng)濟增長的質(zhì)量很重要，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在次貸危機的時候跌至7000多點，如今已經(jīng)是接近18000點了，中國上證綜指現(xiàn)在的位置比次貸危機的時候卻高不了多少。

中國經(jīng)濟的問題，就在于為了GDP增長維持在中高速水平付出太大的代價，也成為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲部分原因。如今，就算經(jīng)濟在短期內(nèi)走穩(wěn)甚至反彈了，但高杠桿、泡沫化問題、產(chǎn)能過剩等問題能解決嗎？如果解決不了，還是會繼續(xù)拖累經(jīng)濟，下山途中的上坡結(jié)束之后，仍會繼續(xù)下行。

中國經(jīng)濟的長期癥結(jié)在于，GDP拉上去了，但企業(yè)的ROE卻沒有拉上去，同樣是全球500強企業(yè)，中國剔除五大銀行之后的企業(yè)平均利潤率，大約只有美國企業(yè)的一半水平，但中國的GDP增速差不多是美國的2.5倍。故一個國家經(jīng)濟的好壞還是要看企業(yè)的好壞，如果只是刺激一下房地產(chǎn)或擴大一下基建投資就解決增長問題，那就太簡單了。

重陽投資陳心有膽識的逆向投資

回顧2015年，上海重陽投資管理股份有限公司合伙人兼首席分析師陳心表示，重陽投資總體表現(xiàn)良好。“一二季度開始有市場過熱現(xiàn)象，在策略上調(diào)整為防守性，降低一些組合倉位，同時將這些品種投向更具防守性的投資標(biāo)的。”他說。

陳心表示，重陽投資追求基于深度價值研究的逆向投資。

“換言之，我們希望通過自己的努力去挖掘一些被大家忽視的價值，這是我們的投資習(xí)慣和方式。”陳心說，就像公司給研究員炒股票的標(biāo)準(zhǔn)，是一定要有前瞻性、及時性、差異性。“因此，若想獲得超額利潤的機會，就需要比他人看得更深，研究得更透。若真的發(fā)現(xiàn)了機會，我們會非常有信心地進行中長期的投資。”

2016年股市會反轉(zhuǎn)嗎

說實話，筆者怎么能知道下一步股市的走勢呢？反過來又問，兩大交易所成立26年來，出現(xiàn)過預(yù)測股市走勢很準(zhǔn)的股神嗎？如果有，大家應(yīng)該能記得住名字；如果沒有，那么，剩下的都是預(yù)測不完全準(zhǔn)確的大師了。這倒不是挖苦或批評別人，要批評先批評自己。

從常識上看，趨勢的延續(xù)是常態(tài)，如清王朝延續(xù)了近300年，之前的明朝也延續(xù)了276年。經(jīng)濟周期的周而復(fù)始要比朝代的更迭快多了，如一個康德拉季耶夫長波周期大約是50～60年，人生能經(jīng)歷兩個康波周期就不錯了。短一點還有庫茲涅茨周期，18～25年，再短的還有基欽周期，也要長達10年左右。因此，人生的絕大部分時間都生活在趨勢中，遇到拐點的時間窗口很短暫。

這也就是說，預(yù)測拐點的風(fēng)險很大，絕大部分與趨勢相逆的波動都不是拐點，尤其是當(dāng)這種波動出現(xiàn)在與上一個拐點相隔時間比較短的情況下。2014年末至2015年6月僅僅半年多的短暫牛市，其動力來自央行的降準(zhǔn)減息和股市的投資加杠桿，上市企業(yè)的盈利增速反而是下降的。

因此，從常識上講，2016年股市走勢可能依然還是趨勢的延續(xù)，出現(xiàn)向上反轉(zhuǎn)的拐點概率很小。如果一年內(nèi)既預(yù)測向上反轉(zhuǎn)，又預(yù)測向下突破，那這樣的概率就更小了。從前4個月的交易量數(shù)據(jù)看，量的萎縮超乎預(yù)期，大約只有2015年的三分之一，如此小的量，要有大行情，恐怕也有難度。同時，盤整的時間又如此之短，也很難換取多大空間啊。

經(jīng)濟的底部不是想見就能見

鼎鋒資產(chǎn)張齊嘉 私募規(guī)模會創(chuàng)新高

對于2015年的公司表現(xiàn)，上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)張齊嘉認為，鼎鋒資產(chǎn)的表現(xiàn)合格，但還不算優(yōu)秀。“在5月底，我們預(yù)測到市場將進入癲狂狀態(tài)，我們決定降低倉位，但操作中不夠堅決，因此受到一些影響。”

不過，張齊嘉對中長期的資本市場相對比較樂觀。他表示，一方面，傳統(tǒng)行業(yè)在改變，另一方面，新興行業(yè)也在不斷涌現(xiàn)。此外，未來IPO注冊制的推出雖然可能給資本市場帶來中短期的沖擊，但與長期收獲相比微不足道。“所以我們對中長期還是有信心的。特別是中國以創(chuàng)新為引領(lǐng)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型若能成功，將是資本市場最大的利好。”

對于2016年，張齊嘉預(yù)測，2016年資本市場將呈現(xiàn)震蕩走勢，而且，私募市場在規(guī)模上會創(chuàng)新高。

“我認為，2016年的走勢可能和市場普遍預(yù)期不一樣，要么可能漲得超出正常認為的震蕩幅度，要么可能跌得超出正常認為的震蕩范圍。所以，對于2016年超預(yù)期的情況要做好準(zhǔn)備。”張齊嘉說，“但總體上，仍然圍繞過去一直堅持的，在新興行業(yè)中尋找成長股的策略。在市場的波動中，我們要做好風(fēng)控管理，但中長期投資方向是不變的，2016年還有很多機會。”

市場管制下的結(jié)構(gòu)性機會

說到A股市場存在結(jié)構(gòu)性機會，似乎永遠不會錯，要預(yù)測趨勢是很容易被證偽的。不過，與國外大部分市場經(jīng)濟國家相比，中國對金融的管制確實是一大特色，管制有利于避免市場危機的發(fā)生，但也不盡然；從長遠看，管制弊大于利，但同時也給市場帶來了套利性機會。

如對于IPO的定價和額度的長期管制，使得一級市場基本上穩(wěn)賺不賠，二級市場估值水平長期偏高，由于估值扭曲導(dǎo)致的市場套利機會長期存在。2015年以來，很多境外的中概股紛紛回歸，實質(zhì)上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高，與它們潛在的“殼價值”有關(guān)；中小創(chuàng)被熱炒，與管制下的股票供給不足有關(guān)。

迄今為止，管制還在延續(xù)，注冊制則被延后，戰(zhàn)略性新興板不提了，IPO排隊的公司數(shù)量越來越多，這似乎與股市維穩(wěn)有關(guān)。管制與規(guī)范似乎不能相提并論，但目前的狀況就是如此，在估值扭曲的情況下，企業(yè)與投資者產(chǎn)生套利的想法并不奇怪。

實際上，套利不僅僅存在于股市，這些年來，整個金融市場的套利機會都是巨大的，這就是為何銀證合作、銀信合作、銀保合作等非常火熱的原因，金融市場各類參與主體之間的監(jiān)管博弈和監(jiān)管套利均存在。

從今后看，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題越來越突出，估計管制只會加強，不會放松，管制范圍只會擴大，不會縮小，故套利性機會仍會存在下去。從長遠看，A與B股的價差、A 與H股之間的價差終將縮小，這也是潛在套利機會，只是時間可能比較久遠。

大宗若反轉(zhuǎn)則中國經(jīng)濟前程無憂

中國應(yīng)該是全球大宗商品最大的消費國，所以，中國經(jīng)濟的走勢對大宗商品價格的走勢有很大影響，如銅、煤炭、鋁、鎳、鋼鐵等大宗商品的消耗量接近或超過全球消耗量的一半。如果中國經(jīng)濟能夠像2000～2010年那樣處在城鎮(zhèn)化的高速增長期，處于重化工業(yè)化的鼎盛階段，則大宗商品價格在沉寂5年之后反轉(zhuǎn)是確信無疑的。

如今，流動人口已經(jīng)減少了，產(chǎn)能過剩長期化，僅僅靠基建投資和房地產(chǎn)投資的幾個季度增長來帶動大宗商品價格的上漲，其力度和持續(xù)時間都是有限的。

大宗商品價格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能認定大宗的價格上漲就是新一輪周期開始的標(biāo)志。新一輪經(jīng)濟周期是否能夠啟動，更取決于新的經(jīng)濟熱點能否形成。但新的經(jīng)濟熱點又在哪里呢？房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)持續(xù)16年的上行趨勢，基建投資對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)也在遞減，且增加社會杠桿率水平。

2016年的經(jīng)濟估計會遇到兩方面壓力，一方面是通脹，可能會出現(xiàn)CPI上升而GDP增速下行的獨特局勢；另一方面則是貨幣政策會因為通脹壓力而不敢繼續(xù)放松（且不說會加息或提高準(zhǔn)備金率），這種局勢也是中國經(jīng)濟過去從未遇到過的。

因此，中國經(jīng)濟目前正面臨的是如何避免危機的爆發(fā)，降低或緩解不斷集聚的風(fēng)險，而不是迎接新的轉(zhuǎn)機，更沒有可能策馬揚鞭，再創(chuàng)輝煌。2016年初剛說好的要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存，怎么可能一下子就到了周期崛起時代了呢？

明汯投資裘慧明大牛市難出現(xiàn)

談及對2016年的展望，上海明汯投資管理有限公司、量化國際投資管理有限公司總經(jīng)理裘慧明表示，2016年是震蕩市，長期政策存在較大不確定性。

“經(jīng)濟方面，我個人認為，以世界各國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型來看，能持穩(wěn)已不容易，經(jīng)濟的實質(zhì)增長率如果能穩(wěn)定在5%可算是非常大的勝利。”裘慧明說，“在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的情況下，整體不會出現(xiàn)大牛市。”

從板塊來講，裘慧明表示同樣具有不確定性。“我個人認為，如果注冊制規(guī)模和推出速度超過預(yù)期，對中小盤的估值會有很大沖擊，中小創(chuàng)估值上可能會有很大的壓力。”裘慧明說，“這主要取決于節(jié)奏。如果推出的節(jié)奏在400家到800家之間，可能不會影響過大。但是如果像新三板那樣一年推3000家，可能會對市場產(chǎn)生非常大的沖擊。”