我國上市公司股權(quán)代理成本影響因素分析

■ 張征超副教授 賈金淼（、渤海大學(xué)管理學(xué)院 2、渤海大學(xué)遼寧沿海經(jīng)濟帶發(fā)展研究院 遼寧錦州 203）

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我國上市公司股權(quán)代理成本影響因素分析

■ 張征超1、2副教授 賈金淼1（1、渤海大學(xué)管理學(xué)院 2、渤海大學(xué)遼寧沿海經(jīng)濟帶發(fā)展研究院 遼寧錦州 121013）

內(nèi)容摘要：“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”己成為現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個顯著特征。在“所有權(quán)”與“經(jīng)營權(quán)”分離的情況下，由于所有者與經(jīng)營者之間存在著信息不對稱，就會引起所謂的代理問題。本文重點是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利能力三方面來研究股權(quán)代理成本影響因素問題。通過描述性統(tǒng)計、因子分析、主成分分析、多元回歸等方法找到了降低股權(quán)代理成本的途徑：適當(dāng)提高盈利能力，增加經(jīng)營者的持股比例，增加企業(yè)負(fù)債，減少股權(quán)集中度，增加股權(quán)制衡度等。

關(guān)鍵詞：股權(quán)代理成本 股權(quán)結(jié)構(gòu) 債權(quán)結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司制度的主要特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。由于股東一般不直接參與公司的日常經(jīng)營活動，而是將經(jīng)營權(quán)委托給了職業(yè)經(jīng)理人員，這樣就在公司股東和管理層之間形成了圍繞公司市場價值最大化為目標(biāo)的委托代理機制。管理者為了自己的利益極可能花費大量的費用，但也很難真正實現(xiàn)股東價值的最大化。因此，股東必須設(shè)計一個適當(dāng)?shù)募顧C制和監(jiān)督機制來限制股東價值最大化的經(jīng)營者的行為偏差。

股權(quán)代理成本影響因素的理論基礎(chǔ)及綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是對股權(quán)代理成本影響最大的因素，從以往的文獻(xiàn)中能看出，股權(quán)集中度與代理成本相關(guān)性為正，而股權(quán)制衡度與代理成本的相關(guān)性為負(fù)，并提到應(yīng)通過降低股權(quán)集中度、提高股權(quán)制衡度的方法等來降低股權(quán)代理成本。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司中大股東控制權(quán)的代理問題更為嚴(yán)重，小股東的利益受到一定程度的損害。學(xué)者們對公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本關(guān)系方面的研究分析表明，經(jīng)營者持股比例與代理成本相關(guān)性為負(fù)。綜上所述，本文股權(quán)結(jié)構(gòu)方面選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理者持股比例、董事會規(guī)模等指標(biāo)來代表。

（二）債權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響

在債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，前人通過實證表明資產(chǎn)負(fù)債率對代理成本產(chǎn)生顯著的正向影響，長期負(fù)債比例對代理成本產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，說明長期負(fù)債占總負(fù)債的比重越大，債務(wù)的約束效應(yīng)越小，對代理成本的控制起到的作用就越小。所以本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、長期資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)負(fù)債率來代表債權(quán)結(jié)構(gòu)。

（三）盈利能力對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

公司的盈利能力是公司的經(jīng)營狀況的綜合反映，在一定程度上，反映了經(jīng)理人的努力，完善公司治理結(jié)構(gòu)，最大限度地提高所有者的利益的范圍，更高程度地解釋經(jīng)理人是否盡了作為代理人應(yīng)盡的義務(wù)，因此股權(quán)代理成本更低。通過實證檢驗得出盈利能力與代理成本呈負(fù)相關(guān)。本文盈利能力選用凈資產(chǎn)收益率表示。

股權(quán)代理成本影響因素模型設(shè)計

（一）變量選擇

本文試圖從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的盈利能力等方面研究它們與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系，各變量的設(shè)計與分析如下：

1.被解釋變量。股權(quán)代理成本在此通過資產(chǎn)利用率表示，由于資產(chǎn)利用率是用來衡量所有資產(chǎn)管理者的運行效率，這是由成本這一方面的反向方面進(jìn)行分析，并容易獲得的數(shù)據(jù)來計算的索引，所以使用這個指標(biāo)來測量股權(quán)代理成本。

表1 公因子方差

表2 解釋的總方差

表3 特征向量矩陣

2.解釋變量。本文采用的解釋變量包括：股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度/ LASP、股權(quán)制衡度/ DR、董事會規(guī)模/BS、獨立董事比例/ IDP、管理層持股比例/ MSP）；債權(quán)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率/ DEBT、長期資產(chǎn)負(fù)債率/ LDEBT、流動資產(chǎn)負(fù)債率/ SDEBT）；盈利能力（凈資產(chǎn)收益率/ ROE）。

表4 系數(shù)

（二）模型設(shè)計

本研究根據(jù)上述分析建立一個多元線性回歸模型：

其中，AT為被解釋變量，α為常數(shù)項，β1至β9為待估系數(shù)，其余為解釋變量，本模型以主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)為因變量考慮各種因素對股權(quán)代理成本的影響。

股權(quán)代理成本影響因素實證研究

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選擇2014年在上海交易所和深圳交易所上市交易的所有上市公司作為研究對象，本研究樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：一是剔除財務(wù)資料有缺失的上市公司；二是不計ST和金融類上市公司的不完整的財務(wù)信息，因為這些公司或連續(xù)虧損；三是財務(wù)狀況產(chǎn)生異議，已確認(rèn)的上市公司剔除金融欺詐的存在。

（二）因子分析

可能一些變量之間存在于研究通過使用某種依賴關(guān)系的因素，彼此之間的相關(guān)性，直接利用這些可變數(shù)據(jù)回歸分析得出的結(jié)論不準(zhǔn)確的。因此，第一因子分析，有少量的替代獨立變量來表示所有的原始變量，這幾種可供選擇的變量稱為因子。利用SPSS17.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，過程及結(jié)果如表1所示。

表1給出了每個變量共同度的結(jié)果。可以從該表得出，變量的共同因子分析方差較高，表示大部分信息是可變的，可以提取因子，因子分析是有效的。

表2顯示的是因子貢獻(xiàn)率結(jié)果。從表中看到，只有前四個因子的特征值大于1，并且前四個因子的特征值之和占總特征值的72.357%，因此提取前四個因子為主因子。

（三）主成分分析

主成分分析是由多個變量來選擇較少的重要變量數(shù)線性變換的多元統(tǒng)計分析，此處的思路是：變量的原有數(shù)量有一定的相關(guān)性，重新組合成一組新的綜合性無關(guān)的相互指標(biāo)來代替原來的指標(biāo)。

在SPSS17.0中，利用因子分析的結(jié)果進(jìn)行主成分分析，定義新變量F1、F2、F3、F4，將成本矩陣中的因子載荷分別輸入新變量中，通過計算得到特征向量矩陣，如表3所示。將參與因子分析的原始變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，而且從表3特征向量矩陣?yán)锟梢缘玫街鞒煞值挠嬎愎剑?/p>

（四）多元線性回歸

多重線性回歸是與多個獨立變量間的方法因變量線性關(guān)系的統(tǒng)計研究。因變量和自變量是由變量回歸模型之間的因果關(guān)系的規(guī)定確定的，并根據(jù)測得的數(shù)據(jù)來估計該模型的參數(shù)，然后評估回歸模型是否能適合所測量的數(shù)據(jù)，并且可以進(jìn)一步預(yù)測參數(shù)。

1.被解釋變量與各個主成分因子之間的線性回歸。以資產(chǎn)利用率（AT）為因變量，以主成分因子F1、F2、F3、F4為自變量，建立方程：

其中，AT為被解釋變量，F(xiàn)1、F2、 F3、F4為解釋變量，a為截距項，b1、b2、b3、b4是待估系數(shù)。

利用SPSS17.0進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

通過表4可以得到回歸方程：

2.被解釋變量與各個自變量之間的線性回歸。根據(jù)上述建立的方程，將方程A、方程B、方程C、方程D全部帶入式（3）中，得出最終回歸方程：

結(jié)論

通過研究本文認(rèn)為，盈利能力和代理成本利潤率呈顯著的負(fù)相關(guān)，這表明中國的上市公司的經(jīng)營業(yè)績惡化，在一定程度上管理人員將與股東的利益相悖，管理者對公司的侵蝕較高。股權(quán)集中度與股權(quán)代理成本正相關(guān)，這表明該公司的第一大股東出現(xiàn)了明顯的違反其它股東利益的行為，且其持股比例的增加加劇，從而增加了股權(quán)代理成本。股權(quán)代理成本與股權(quán)制衡度的相關(guān)性為負(fù)，與管理層持股比例的相關(guān)性為負(fù)。董事會方面，股權(quán)代理成本與董事會規(guī)模的相關(guān)性為正，與獨立董事比例的相關(guān)性為負(fù)。股權(quán)代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性為正，與長期資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性為負(fù)。

參考文獻(xiàn)：

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基金項目：▲遼寧省教育廳項目“聯(lián)盟視角下遼寧省中小企業(yè)融資效率與區(qū)域經(jīng)濟增長的互動機制研究”

中圖分類號：◆F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A