淺析風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO影響

文/孫嘉鈺

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淺析風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO影響

文/孫嘉鈺

摘要：本文綜述了主要的風險投資對IPO影響的理論，并通過數(shù)據(jù)比較以及回歸分析進行理論的驗證，探討當前企業(yè)的參與特征，并淺析其對企業(yè)IPO的影響，進一步探討相關(guān)理論在中國創(chuàng)業(yè)板中的有效性。為研究的深入提供一種方式和手段。

關(guān)鍵詞：風險投資； 創(chuàng)業(yè)板； IPO； VC

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資是業(yè)界專家學者研究的重點，隨著資本市場的進一步完善，企業(yè)的股權(quán)融資也更加多樣化。IPO作為一種重要的融資方式是當前融資的有效表現(xiàn)方式。而風險投資作為中小企業(yè)的融資方式在實踐中與企業(yè)IPO的開展有著密切的聯(lián)系。風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO的影響也成為研究的重點。在于解決創(chuàng)新企業(yè)的融資難的問題上，風險投資基本成為了中小型企業(yè)解決資金問題的一個關(guān)鍵手段。而IPO在實踐中又是企業(yè)風險投資退出的收益最為有保障的退出方式，因此風險投資對IPO的影響的重要性不言而喻。本文首先綜述相關(guān)理論，再之，通過數(shù)據(jù)分析探討風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO的影響，為相關(guān)研究拋磚引玉。

一、關(guān)于風險投資的定義以及特點

相關(guān)分析指出，風險投資已有半個多世紀的發(fā)展，對于企業(yè)發(fā)展以及相關(guān)理論研究都有相當實質(zhì)的意義。通過對經(jīng)營生產(chǎn)技術(shù)知識創(chuàng)新的企業(yè)的關(guān)注（企業(yè)尚處于起步階段，風險較大），為其提供相關(guān)的股權(quán)資本，從而促進企業(yè)的發(fā)展和傳力，為其成長提供長期的投資。

因此，從風險投資的定義可以看出風險投資是一種具有周期長、權(quán)益重的投資，并且在具有高收益的同時伴隨有較多的風險性。另一方面，則在于風險投資的對象在于創(chuàng)新的、知識型、技術(shù)型的，高收益的中小型企業(yè)。而風險投資作為投資公司的股東，在實踐運營中會積極參與企業(yè)的管理，通過派駐董事以及監(jiān)事等多種方式參與公司的發(fā)展規(guī)劃等。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，當前我國的風險投資主要體現(xiàn)在于創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)投資方向較為分散，集中性較弱。并且大部分是信息技術(shù)公司企業(yè)，這種企業(yè)具有成長高、風險高的特點，比較契合風險投資的定義。當然，由于集中性較弱，可以看出我國的風險投資不僅僅關(guān)注于信息技術(shù)企業(yè)，相關(guān)數(shù)據(jù)風險此處由于篇幅關(guān)系不再贅述；其次，創(chuàng)業(yè)板的風險投資機構(gòu)背景組成較為簡單，本土特色較為突出。這也說明本土風險投資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中具有一定的優(yōu)勢；最后，企業(yè)的風險投資周期短，參與時間較晚。而風險投資在企業(yè)的持股較少，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展積極性不高。

二、風險投資對IPO的影響的相關(guān)研究綜述

當前研究風險投資對IPO的影響主要有兩大主流理論，一是支持風險投資對IPO的積極影響，二是反對風險投資對IPO的影響。主要理論從國外而言有監(jiān)督效應、認證效應以及逐名效應等。篇幅所限，此處討論監(jiān)督效應以及逐名效應兩個主要理論，另一方面，結(jié)合實際情況對國內(nèi)的風險投資對IPO的影響研究做進一步的綜述。

（一）監(jiān)督效應

監(jiān)督效應認為IPO作為風險投資收益較高的退出方式，通過風險投資前期的篩選以及后期的管理監(jiān)督促進了企業(yè)的發(fā)展和成長。風險投資者必須有一定的運營管理機制，通過選擇成長較高的企業(yè)，作為主動型的金融中介，風險投資者能夠積極參與到企業(yè)的日常管理運營，并且能夠?qū)ζ溥M行監(jiān)督管理，風險企業(yè)的運營質(zhì)量得以提升。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，風險投資產(chǎn)的企業(yè)IPO相比無風險投資參與的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績較高，風險機構(gòu)在選擇投資對象是可以進行深入的調(diào)研而選擇更加高成長的企業(yè)。學者Barry研究了風險投資在上市公司企業(yè)的成長中的作用，對美國1978年后的近10年將的風險投資和無風險投資的公開行為樣本進行分析，其研究發(fā)現(xiàn)風險投資者能夠管理監(jiān)督其投資的企業(yè)，并且長期持有風險投資企業(yè)的股權(quán)，任職公司的董事，為企業(yè)提供監(jiān)督管理的職能。這一系列的基礎都可以通過上市公司的IPO價格進行反映。通過多個風險投資者的聯(lián)合，企業(yè)可以降低投資的不確定性從而實現(xiàn)管理運營的提升。

（二）逐名效應

逐名效應主要體現(xiàn)在風險投資對企業(yè)IPO的消極作用。其主要是由西方學者Compers等在90年代提出來的。逐名理論認為在私人權(quán)益上風險投資會在實際投資過程中降低對企業(yè)價值的評估，而對于企業(yè)價值較為低下的卻容易高估。這個中緣由主要是雙方間的信息不對稱。有經(jīng)驗的投資企業(yè)對于企業(yè)在IPO前的績效中的各個指標相對于無經(jīng)驗的風險投資企業(yè)的指標要更加優(yōu)秀（包括IPO的市場盈利率、市凈率和IPO抑價度）。Compers認為，風險投資作為一種特殊的金融介入者和中間人，其主要的收益是通過企業(yè)募集資金并進一步通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出機制獲得。而募集的資金是否成功主要依賴于風險投資者的IPO業(yè)績，因此經(jīng)驗較低的企業(yè)能夠在彰顯業(yè)績中更有主動權(quán)，這也進一步推進低價值企業(yè)的上市。這些總結(jié)歸納便是逐名效應。

（三）國內(nèi)的相關(guān)研究

2008年國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)，風險投資能夠影響企業(yè)IPO的時機選擇以及后續(xù)的運營績效，風險投資在于解決信息不對稱方面作用也比較顯著。其次在企業(yè)的IPO抑價率上，有風險投資的明顯低于無風險投資的。風險投資的成分越多企業(yè)的IPO抑價率越低。風險投資的參與行為另一方面也是企業(yè)吸引其他風險投資機構(gòu)投資以及承銷商的一個重要因素。當然，也有相關(guān)學者認為兩者之間沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，IPO抑價只是和企業(yè)上市首日的市盈利率等相關(guān)。這些都需要我們在進行下一步研究進行辨證的吸收和理解。

三、風險投資對IPO的影響的進一步探討

（一）風險投資對IPO的影響探討

在前面的相關(guān)理論的研究基礎上，此處結(jié)合實際經(jīng)驗對風險投資對IPO的影響進行進一步的簡單探討，為相關(guān)研究拋磚引玉。風險投資在企業(yè)的經(jīng)營中的參與的積極作用，其主要體現(xiàn)在風險投資對企業(yè)的IPO前后經(jīng)營的績效和業(yè)績要優(yōu)于無風險投資參與的企業(yè)，與此同時，風險投資在IPO的市場表現(xiàn)也更佳。而根據(jù)風險投資的定義和屬性，風險投資的屬性主要有投資方的聲譽以及背景。監(jiān)督效應理論依賴于企業(yè)的投資聲譽，聲譽較低的企業(yè)經(jīng)驗較少在彰顯業(yè)績上也更有主動權(quán)，可以更加容易推進企業(yè)的上市，由此而來，企業(yè)的IPO質(zhì)量以及上市前后的表現(xiàn)，無經(jīng)驗的風險投資明顯要低于有經(jīng)驗的風險投資。因此高聲譽的風險投資能夠更大空間促進企業(yè)IPO，對于企業(yè)的IPO積極性影響更大。再之，結(jié)合我國的創(chuàng)業(yè)板風險投資，當前主要的風險投資依舊有較強的政府背景屬性。在風險投資上，這種屬性給予企業(yè)更為特殊的優(yōu)勢資源，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO的積極性也有較好的體現(xiàn)。

風險投資在不同的企業(yè)中的體現(xiàn)具有不一樣的表現(xiàn)方式，這些總結(jié)起來便是分析投資的參與特征。不同的風險投資機構(gòu)對于企業(yè)的介入時機以及時間的長短都不同。另一方面，在參與的形式上有的投資機構(gòu)會通過委派成員擔任企業(yè)的董事，有的是通過占據(jù)董事席位等方式進行監(jiān)督企業(yè)，這些參與特征對于企業(yè)而言是反映了風險投資者的投資偏好以及相應的監(jiān)督力度。從某種程度上，風險投資者的參與特征對于企業(yè)的IPO也會有一定的影響，這種影響也體現(xiàn)在綜述理論中的監(jiān)督效應，更體現(xiàn)在企業(yè)的自身價值。

（二）數(shù)據(jù)研究思路

本文基于前人的研究理論結(jié)合自己的假設分析，對2009年創(chuàng)業(yè)板成立開始的上市公司進行樣本的采集，根據(jù)風險投資上市公司在數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)對有風險投資的和無風險投資的進行配對和篩選，并進一步結(jié)合企業(yè)的發(fā)行規(guī)模和實際規(guī)模進行配對分析。主要分析企業(yè)在IPO前、IPO時以及IPO后的表現(xiàn)，在不同的時間維度下對企業(yè)進行風險投資對IPO的影響分析，并且了解企業(yè)風險投資參與特征對企業(yè)的積極影響因素。在數(shù)據(jù)分析的來源上，數(shù)據(jù)收集主要有風險投資的數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)的招股說明書以及投資者的參與特征進行數(shù)據(jù)采集。具體包括實際中IPO前風險投資的投資方個數(shù)、持股比例以及介入投資的時間等。其次，對于企業(yè)IPO前后的經(jīng)營業(yè)績以及IPO時的市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)的收集，主要依靠財務數(shù)據(jù)。這些財務數(shù)據(jù)的采集依賴于企業(yè)首次公開發(fā)行的數(shù)據(jù)以及財務研究數(shù)據(jù)。變量的選取則主要考慮IPO前后的經(jīng)營業(yè)績以及IPO時的市場表現(xiàn)，比較不同的參與特征下投資者的三個時間維度的分析。通過上述的監(jiān)督理論進行分析，主要變量設置有IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化變量、IPO時的比較變量以及風險投資參與變量的選取。

（三）實證分析

由于篇幅所限，此處只探討分析的過程和分析結(jié)論，相關(guān)數(shù)據(jù)不予給出。首先是有無風險投資參與的企業(yè)IPO前經(jīng)營業(yè)績分析。通過對上市的創(chuàng)業(yè)板樣本公司對比和回歸分析，比較可以得出在盈利性指標上有無風險投資的企業(yè)均值沒有過多的差異，而在于價值提升的指標上，明顯前者會更好，這驗證了有風險投資參與的企業(yè)成長性更強，與監(jiān)督效益相符合。回歸分析則表明，在企業(yè)的收益以及資金周轉(zhuǎn)上進行分析，經(jīng)營指標回歸方程得出風險投資在企業(yè)的IPO的影響上依舊有監(jiān)督效應，能夠有效篩選出有價值的企業(yè)并促進其發(fā)展。

對于有無風險投資參與企業(yè)IPO時市場的表現(xiàn)分析也必須依賴于相關(guān)的樣本分析，主要對樣本進行匹配和對比。從市凈率、抑價度以及發(fā)行費用占比等多方面對樣本組進行對比和回歸分析。回歸分析的控制變量也采用現(xiàn)有的公司規(guī)模、企業(yè)的年限以及發(fā)行規(guī)模等經(jīng)典變量。分析得出在發(fā)行費用和市盈率上，風險投資參與并沒有降低IPO抑價度，主要體現(xiàn)在相應的承銷商的質(zhì)量，風險投資聲譽較高的能夠為企業(yè)吸引更多的投資，擴大股票的發(fā)行范圍，進一步提高企業(yè)IPO價格以及股票價格。這一點也驗證了西方學者的市場效應理論。

同理，對于IPO后經(jīng)營的分析和實證，主要通過相應的IPO后經(jīng)營業(yè)績的對比和回歸分析，方法以及變量設置與IPO前的類似，此處不再一一詳述。本文選擇創(chuàng)業(yè)板成立以及2011年的上市公司進行比較，指標數(shù)據(jù)主要考慮成長性以及相關(guān)的收益率，對IPO后的經(jīng)營業(yè)績進行對比和回歸分析。結(jié)論表明，IPO的經(jīng)營業(yè)績與風險投資的參與并無直接關(guān)系，對于不同的參與特征屬性的影響也相差不大，從這點而言，風險投資對于創(chuàng)業(yè)板IPO的影響是不顯著的。

四、結(jié)束語

風險投資作為一種合理的、主動的融資方式，是創(chuàng)新企業(yè)解決融資問題的重要手段，對于促進企業(yè)IPO也有顯著的積極作用。本文首先淺析了風險投資的相關(guān)理論，綜述國內(nèi)外研究風險投資對IPO的影響的相關(guān)研究理論，最后結(jié)合實際進行相應的理論分析和數(shù)據(jù)實證，為相關(guān)研究提供一種參考。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）