談上市公司融資偏好

□文/常思宇（河北經(jīng)貿(mào)大學　河北·石家莊）

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談上市公司融資偏好

□文/常思宇
（河北經(jīng)貿(mào)大學河北·石家莊）

通常情況下，上市公司融資往往會遵循“啄食順序”，即先選擇內(nèi)源融資，再選擇外源融資，并且在外源融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，無法滿足融資需求時再考慮股權(quán)融資。但我國上市公司對融資順序的選擇是：首先考慮股權(quán)融資，而且對股權(quán)融資存在強烈的偏好，這種“重股權(quán)、輕債權(quán)”的現(xiàn)象，不利于資源配置，并且影響整個證券市場的發(fā)展。因此，分析導致我國上市公司形成股權(quán)融資偏好的成因與影響，探索改善股權(quán)融資偏好的方法與策略，對于提高上市公司的資源利用率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)具有重要的意義。

一、我國上市公司融資偏好的原因

（一）股權(quán)融資成本較低。融資成本是上市公司選擇融資方式時考慮的重要因素。在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論中，股權(quán)融資成本比負債融資成本要高。但是由于我國證券市場的不完善，上市公司年末何時分配股利，怎樣分配和分配多少，公司決策者的選擇性很大。因此，我國上市公司經(jīng)常會出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象，即不管是否獲得利潤都很少分配現(xiàn)金紅利，甚至不分配，而是主要以非現(xiàn)金股利方式進行分紅，例如送股、配股等。采用非現(xiàn)金股利的分紅方式雖然會造成股本規(guī)模的擴張，但是只會產(chǎn)生少量的籌資成本，不會對經(jīng)營者造成壓力。而且發(fā)行股票不存在還本付息的問題，其財務風險比債權(quán)融資的財務風險要小。所以，大部分上市公司更傾向于選擇擴股進行融資。

（二）債券市場發(fā)展不健全。自改革開放以來，我國的證券市場得到了迅猛發(fā)展。這雖然推動了經(jīng)濟的發(fā)展，但是也造成了股票市場日新月異和債券市場幾乎停滯不前的局面。在成熟的西方資本市場中，企業(yè)債券融資額一般為股本市場的3～10倍，然而由于我國上市公司信息的公開性和真實性與西方成熟證券市場相比還較低，再加上股票市場的門檻不高且進出自由性強，公司決策者更愿意通過內(nèi)部信息在股市賺取更多的超額利潤。據(jù)統(tǒng)計，2006～2013年我國上市公司通過股票市場累計籌資金額達54，425億元，而通過債券市場累計的籌資金額數(shù)僅為13，762億元，不足股票籌資額的30％。2013年我國擁有2，489家上市公司，其中通過證券市場發(fā)行債券的上市公司為494家，占公司總數(shù)的20％。

（三）法律法規(guī)存在缺陷。我國的法律法規(guī)對上市公司發(fā)行債券實行了嚴格的監(jiān)管和控制，并設置了較高的準入資格，但是對股票發(fā)行的約束明顯寬松許多。中國證券監(jiān)督管理委員會2001年發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》相關(guān)規(guī)定再一次放寬了股票市場準入條件，凈資產(chǎn)收益率標準從10％降到6％，上市公司股權(quán)融資門檻進一步降低。股票市場準入資格的寬松不但對股票市場自身的發(fā)展不利，而且也會阻礙債券市場的發(fā)展，這也是我國要大力推行股票發(fā)行注冊制的主要原因。

二、我國上市公司融資偏好造成的影響

（一）降低資本使用整體效率。股權(quán)融資的資金來源具有不確定性，任何投資者都可以通過股權(quán)交易市場獲得企業(yè)的股權(quán)，他們可以根據(jù)市場變化隨時拋售股權(quán)，這就導致企業(yè)的資金流動性也不穩(wěn)定，從而嚴重影響公司經(jīng)營能力的提升。

（二）不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。適度負債具有避稅和財務杠桿的作用，因為借款利息歸屬于財務費用，在計算企業(yè)所得稅前扣除，而普通股股息是稅后扣除，沒有節(jié)稅效應，并且存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題。如果上市公司的利息率低于息稅前利潤率，公司應當采用適當增加負債的策略，使凈資產(chǎn)收益率獲得增長。相當一部分企業(yè)在宏觀經(jīng)濟形勢良好、資產(chǎn)負債率偏低的情況下還是會選擇進行股權(quán)融資。例如，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司相比其他版塊來說資產(chǎn)負債率是最低的，尤其在第一批創(chuàng)業(yè)板公司里，很多公司的資產(chǎn)負債率不足30％，有的甚至在10％左右。這些公司在財務風險很小的情況下，也依然選擇發(fā)行股票，并且采取配股、增發(fā)新股等手段形成股票價格下降的市場預期，誘惑原股東購買增發(fā)新股，卻忽視了對債權(quán)融資的利用，加大了股權(quán)融資和債權(quán)融資比例的失衡。

（三）加劇公司治理結(jié)構(gòu)的失衡。財務治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心，而融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財權(quán)分配的基礎(chǔ)，對企業(yè)財務治理結(jié)構(gòu)具有決定性的影響。股東和債權(quán)人都是與公司經(jīng)營有關(guān)的利益相關(guān)者，但是享有不同的財權(quán)。債權(quán)人更加注重對債權(quán)風險的控制，他們與債務人簽訂債權(quán)債務協(xié)議時，為了監(jiān)督資金的使用去向，督促經(jīng)營者提高資金的使用效率，獲取更多的經(jīng)濟效益，通常會要求協(xié)定一系列的限制性條款對債務人的行為進行約束；相反，如果上市公司偏向選擇股權(quán)融資，雖然可以相應降低財務風險，但與此同時也增加了股東的代理成本，會失去或弱化債權(quán)人對公司治理的監(jiān)督作用，加劇了公司治理結(jié)構(gòu)的不平衡。

三、改善我國上市公司融資偏好的對策

（一）公司內(nèi)部

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。當前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是導致企業(yè)形成股權(quán)融資偏好的重要因素。針對我國目前上市公司國有股一股獨大的現(xiàn)狀，若想要改善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從源頭上改變股權(quán)集中的現(xiàn)狀，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要適量減少國有股的持有量，削減國有股在上市公司股份中的持股比例。并且可以通過兼并重組、互相參股、引進戰(zhàn)略投資者等多種方式分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，從培植和發(fā)展投資主體多元化方面出發(fā)，實現(xiàn)多元化的投資主體。

2、完善公司治理。想要完善公司的治理，可以通過建立有效的利益激勵機制，把公司代理人和股東的利益結(jié)合起來以達到完善的目的。因為這樣可以促使代理人和股東的目標趨于一致，代理人在從事日常經(jīng)營管理活動的時候，就會從股東利益的角度出發(fā)，進而使股東利益得到保障，最終有效地降低委托人的監(jiān)督成本。

（二）外部環(huán)境

1、發(fā)展并規(guī)范債券市場。發(fā)展債券融資是改善融資偏好問題的好方法，但是債券融資的發(fā)展與債券市場的發(fā)展息息相關(guān)，所以發(fā)展債券市場并嚴格監(jiān)管債券融資活動，對于改善我國上市公司融資偏好的問題有著重要的作用。為解決債券市場的問題，可以通過延展企業(yè)債券市場的準入范圍，適當寬松企業(yè)債券發(fā)行和上市的標準，相應削減上市公司債券的融資成本，從而改善上市公司債券融資在整個融資結(jié)構(gòu)中的比重不大的情況，來緩解上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。

2、加強資本市場監(jiān)管。緩解股權(quán)偏好的問題還需要加強資本市場的監(jiān)管，特別是對股票市場的監(jiān)管。監(jiān)管部門應進一步完善監(jiān)管體系，形成多方位、多層次的統(tǒng)一，把政府監(jiān)管、行業(yè)自律與社會監(jiān)督結(jié)合起來，加強對中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，健全信息披露機制，防止市場上出現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象，使市場投資者，尤其是中小投資者了解上市公司的真實信息，引導投資者了解投資風險，從而理性地進行投資。同時，還可以對上市公司獲得發(fā)行新股、增發(fā)股票和配股資格進行嚴格把控，提高審批的標準，從監(jiān)管方面避免上市公司形成過度的股權(quán)融資偏好。

主要參考文獻：

［1］顏熔榮.中國上市公司股權(quán)融資偏好：成因、效應與對策.會計之友，2014. 16.

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