概述人民幣匯率市場(chǎng)

張成

摘 要 人民幣國(guó)際化問(wèn)題是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界尤為關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)話題。為了推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列政策措施。研究人民幣國(guó)際化問(wèn)題，首先要了解人民幣匯率市場(chǎng)的構(gòu)成及其成因，明白在岸與離岸市場(chǎng)的差別、聯(lián)系。本文首先分析了人民幣在岸市場(chǎng)的歷史演變、組成結(jié)構(gòu)和價(jià)格體系；其次，分析了人民幣離岸市場(chǎng)的歷史演變和價(jià)格體系；最后，分析了在岸與離岸市場(chǎng)的相互關(guān)系。本文旨在幫助讀者理解人民幣匯率市場(chǎng)，為研究人民幣國(guó)際化問(wèn)題做鋪墊。

關(guān)鍵詞 人民幣 匯率 市場(chǎng)

人民幣交易存在兩類市場(chǎng)：在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)。在岸市場(chǎng)也即國(guó)內(nèi)的人民幣交易市場(chǎng)，可分為銀行間市場(chǎng)和結(jié)售匯市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)則指在香港、新加坡、倫敦等地交易的人民幣市場(chǎng)。目前，離岸人民幣市場(chǎng)的交易量已經(jīng)超過(guò)在岸市場(chǎng)，但是在岸市場(chǎng)的人民幣存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于離岸市場(chǎng)。

一、在岸人民幣市場(chǎng)

1994年以前，我國(guó)外匯管理采取收付留成制，給予企業(yè)自主使用外匯的權(quán)力，企業(yè)之間調(diào)劑余缺的需求由各地的外匯調(diào)劑中心滿足。但是全國(guó)各地的外匯調(diào)劑中心數(shù)量較多，分散且不聯(lián)網(wǎng)，其調(diào)劑價(jià)格與官方匯率存在差異，形成所謂的“雙軌制”。

1994年，中國(guó)外匯管理體制改革，取消外匯留成、上繳和額度管理，實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度。在上海設(shè)立中國(guó)外匯交易中心，將官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率進(jìn)行統(tǒng)一。在岸人民幣市場(chǎng)體系（CNY市場(chǎng)）形成。

（一）在岸人民幣市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)和結(jié)售匯市場(chǎng)

商業(yè)銀行與外匯交易中心之間的銀行間市場(chǎng)，通過(guò)中國(guó)外匯交易中心進(jìn)行。銀行間市場(chǎng)的外匯價(jià)格大多通過(guò)做市商之間相互詢價(jià)產(chǎn)生，即期匯率也可以通過(guò)競(jìng)價(jià)交易產(chǎn)生。

結(jié)售匯市場(chǎng)，企業(yè)、居民基于自身的外匯需求，按照銀行掛牌匯價(jià)向銀行結(jié)匯或售匯。主要業(yè)務(wù)包括即期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣外匯掉期、人民幣外匯期權(quán)等。

（二）人民幣價(jià)格體系

央行首先按照一定規(guī)則確定中間價(jià)，然后銀行間市場(chǎng)與結(jié)售匯市場(chǎng)的主體參照中間價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)，但須在其一定幅度范圍內(nèi)，最終形成即期匯率價(jià)格。

1.當(dāng)前的中間價(jià)形成方式。2015年8月10日最新的一次改革，要求做市商報(bào)價(jià)時(shí)參考銀行間市場(chǎng)上一日的匯率收盤(pán)價(jià)，綜合考慮供求變化與國(guó)際匯率價(jià)格自主報(bào)價(jià)。當(dāng)前的匯率中間價(jià)部分反映了市場(chǎng)供需情況，但是仍然以政策意圖為主。（如表1）

2.在岸即期匯率圍繞中間價(jià)確定。在岸市場(chǎng)的中間價(jià)格由做市商詢價(jià)得出，操作過(guò)程不透明，往往被認(rèn)為包含著政策意圖。在岸即期價(jià)格圍繞中間價(jià)在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，因此，在岸即期價(jià)格水平由中間價(jià)主導(dǎo)。不過(guò)由于中間價(jià)被認(rèn)為包含政策意圖，即期匯率與中間價(jià)的偏離可以反映出市場(chǎng)預(yù)期與政策意圖的偏差。

即期匯率圍繞中間價(jià)的波幅在逐步擴(kuò)大，1994 年人民幣匯率浮動(dòng)幅度是 0.3%，2007 年擴(kuò)大至 0.5%，2012 年擴(kuò)大至 1%，2014 年 3 月人民幣兌美元浮動(dòng)幅度擴(kuò)大為 2%。

3.遠(yuǎn)期匯率以升貼水形式報(bào)價(jià)。在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率是以升貼水的形式報(bào)價(jià)，基差（遠(yuǎn)期匯率減去即期匯率）為正是升水，代表人民幣貶值；基差為負(fù)是貼水，代表人民幣升值。

二、離岸人民幣市場(chǎng)

（一）CNH市場(chǎng)取代NDF市場(chǎng)

最早的離岸人民幣交易出現(xiàn)于1996年。新加坡、中國(guó)香港等地先后推出了人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）。該產(chǎn)品的特點(diǎn)是到期不交割本金，只結(jié)算差額（以美元計(jì)），以此解決人民幣套保需求和離岸人民幣稀缺，交割標(biāo)的嚴(yán)重不足的矛盾。NDF市場(chǎng)交易量逐漸活躍起來(lái)，至2008～2009年，NDF市場(chǎng)日均成交量在100億美元左右。

2009年，中國(guó)人民銀行公布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，拓展了離岸人民幣來(lái)源渠道。2010年7月，中國(guó)人民銀行與香港金融管理局簽署協(xié)議，使香港人民幣存款可于銀行間往來(lái)轉(zhuǎn)賬并取消了企業(yè)兌換人民幣的上限，離岸人民幣交割成為可能。香港離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)快速發(fā)展，替代人民幣NDF市場(chǎng)。香港已經(jīng)成為規(guī)模最大的離岸人民幣中心，新加坡超過(guò)倫敦，成為第二大離岸人民幣中心。（如表2）

（二）離岸市場(chǎng)的價(jià)格體系

1.CNH定盤(pán)價(jià)開(kāi)啟離岸市場(chǎng)匯率獨(dú)立的形成機(jī)制。2010年CNH市場(chǎng)剛開(kāi)始建立之時(shí)，離岸市場(chǎng)人民幣較為稀缺，市場(chǎng)多買(mǎi)入人民幣，因此離岸市場(chǎng)匯率相對(duì)在岸價(jià)格貼水，也即升值。此階段離岸匯率以盯住在岸匯率為主。

2011年6月份，香港財(cái)政公會(huì)推出CNH定盤(pán)價(jià)，由指定的 18家銀行報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各3個(gè)報(bào)價(jià)后取中間報(bào)價(jià)得到。離岸人民幣及其衍生品交易均以其為參照標(biāo)準(zhǔn)，由于具有完善的匯率形成機(jī)制，CNH 即期匯率開(kāi)始能夠獨(dú)立的反映離岸市場(chǎng)的供求狀況。

2.CNH-DF取代NDF成為離岸遠(yuǎn)期價(jià)格代表。CNH可交割遠(yuǎn)期匯率（CNH-DF）由于具備可交割的條件，無(wú)本金交割的 NDF 成交量逐漸萎縮，可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品迅速發(fā)展。2013 年其日均成交量已經(jīng)上升至 84 億美元，遠(yuǎn)高于NDF 8 億美元的成交水平。目前， CNH-DF 已經(jīng)成為離岸市場(chǎng)最重要的人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格。

三、在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的關(guān)系

（一）在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的比較（如表3）

（二）在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的差異（如表3）

（三）在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)人民幣匯率產(chǎn)生差異的原因

1.資本管制。人民幣可以在境內(nèi)和香港之間自由流動(dòng)的情況下，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格應(yīng)該相同。因?yàn)槿绻鸆NY與CNH即期匯率產(chǎn)生差異，任何價(jià)差都會(huì)被兩地間的套利活動(dòng)迅速填平。但現(xiàn)實(shí)是，CNY與CNH總是保持價(jià)格差異。

CNH市場(chǎng)上的人民幣供給大部分通過(guò)貿(mào)易結(jié)算流入，在經(jīng)常項(xiàng)目可兌換下，CNH與CNY幾乎是等價(jià)的，但是由于資本管制的存在，CNH市場(chǎng)上有部分人民幣是通過(guò)非貿(mào)易項(xiàng)目流入的，所以，CNH匯率與CNY匯率整體上走勢(shì)一致，很少出現(xiàn)大的背離，但是價(jià)格會(huì)有微小差異。

2.投資者結(jié)構(gòu)。外匯市場(chǎng)上的參與者分別是套期保值者、套利者和投機(jī)者。CNY市場(chǎng)上的外匯交易要求有貿(mào)易背景，參與者多數(shù)是套期保值者，需求比較穩(wěn)定。CNH市場(chǎng)上除套期保值者外，還有大量套利者和投機(jī)者，需求波動(dòng)相對(duì)較大。CNY市場(chǎng)上有央行干預(yù)穩(wěn)定機(jī)制，而CNH市場(chǎng)沒(méi)有央行干預(yù)。

3.交易時(shí)間和信息來(lái)源。CNH市場(chǎng)的交易時(shí)間是24小時(shí)，其信息來(lái)源多來(lái)自境內(nèi)；CNY市場(chǎng)的交易時(shí)間是10：3～16：30，其信息來(lái)源多來(lái)自境外。由于交易時(shí)間和信息來(lái)源不同，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者的反應(yīng)靈敏程度存在差異。

（四）在岸與離岸匯率的相互關(guān)系

1.在岸錨定價(jià)格、離岸放大波動(dòng)。離岸與在岸匯率雖然有差異但是基本趨勢(shì)保持一致。人民幣匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)由在岸市場(chǎng)決定，歷史上，當(dāng)離岸價(jià)格大幅偏離在岸價(jià)格時(shí)，最終會(huì)向在岸價(jià)格收斂。原因可能是在岸人民幣的存量高于離岸市場(chǎng)，且在岸市場(chǎng)以實(shí)際需求為主，投機(jī)需求相對(duì)較少。

離岸市場(chǎng)的參與者還包括套利者和投機(jī)者，缺少央行干預(yù)穩(wěn)定機(jī)制，離岸市場(chǎng)通常對(duì)信息沖擊過(guò)度反應(yīng)，離岸市場(chǎng)的波動(dòng)率大于在岸市場(chǎng)。

2.離岸匯率波動(dòng)向在岸匯率的傳導(dǎo)渠道。第一，預(yù)期渠道。近年，離岸市場(chǎng)人民幣交易量迅速上升，日交易量已經(jīng)超過(guò)在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)的匯率大幅變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致在岸市場(chǎng)升貶值預(yù)期的同向變化。第二，套匯渠道。在資本管制的背景下，套匯行為需要通過(guò)貿(mào)易結(jié)算渠道，主要是進(jìn)出口商參與，成本相對(duì)較高。當(dāng)CNY與CNH出現(xiàn)價(jià)差，套匯行為會(huì)持續(xù)帶動(dòng)CNY價(jià)格與CNH價(jià)格相互收斂。

3.離岸價(jià)格對(duì)在岸價(jià)格影響加大。離岸市場(chǎng)人民幣的大幅升貶值能夠?qū)υ诎妒袌?chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生影響，尤其是國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突發(fā)變動(dòng)時(shí)，影響更加明顯。隨著資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，套匯行為和投機(jī)行為也會(huì)開(kāi)始影響在岸市場(chǎng)價(jià)格。

（作者單位為中國(guó)光大銀行股份有限公司）

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