我國上市公司股權代理成本影響因素分析

張征超

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：“所有權與經營權分離”己成為現代公司制企業的一個顯著特征。在“所有權”與“經營權”分離的情況下，由于所有者與經營者之間存在著信息不對稱，就會引起所謂的代理問題。本文重點是從股權結構、債權結構和盈利能力三方面來研究股權代理成本影響因素問題。通過描述性統計、因子分析、主成分分析、多元回歸等方法找到了降低股權代理成本的途徑：適當提高盈利能力，增加經營者的持股比例，增加企業負債，減少股權集中度，增加股權制衡度等。

關鍵詞：股權代理成本 股權結構 債權結構

現代公司制度的主要特征是所有權和經營權的分離。由于股東一般不直接參與公司的日常經營活動，而是將經營權委托給了職業經理人員，這樣就在公司股東和管理層之間形成了圍繞公司市場價值最大化為目標的委托代理機制。管理者為了自己的利益極可能花費大量的費用，但也很難真正實現股東價值的最大化。因此，股東必須設計一個適當的激勵機制和監督機制來限制股東價值最大化的經營者的行為偏差。

股權代理成本影響因素的理論基礎及綜述

（一）股權結構對股權代理成本的影響

股權結構是對股權代理成本影響最大的因素，從以往的文獻中能看出，股權集中度與代理成本相關性為正，而股權制衡度與代理成本的相關性為負，并提到應通過降低股權集中度、提高股權制衡度的方法等來降低股權代理成本。還有學者研究發現，在上市公司中大股東控制權的代理問題更為嚴重，小股東的利益受到一定程度的損害。學者們對公司資本結構與代理成本關系方面的研究分析表明，經營者持股比例與代理成本相關性為負。綜上所述，本文股權結構方面選取股權集中度、股權制衡度、管理者持股比例、董事會規模等指標來代表。

（二）債權結構對股權代理成本的影響

在債權結構方面，前人通過實證表明資產負債率對代理成本產生顯著的正向影響，長期負債比例對代理成本產生顯著的負向影響，說明長期負債占總負債的比重越大，債務的約束效應越小，對代理成本的控制起到的作用就越小。所以本文選取資產負債率、長期資產負債率、流動資產負債率來代表債權結構。

（三）盈利能力對股權結構的影響

公司的盈利能力是公司的經營狀況的綜合反映，在一定程度上，反映了經理人的努力，完善公司治理結構，最大限度地提高所有者的利益的范圍，更高程度地解釋經理人是否盡了作為代理人應盡的義務，因此股權代理成本更低。通過實證檢驗得出盈利能力與代理成本呈負相關。本文盈利能力選用凈資產收益率表示。

股權代理成本影響因素模型設計

（一）變量選擇

本文試圖從企業的股權結構、債權結構和企業的盈利能力等方面研究它們與股權代理成本之間的關系，各變量的設計與分析如下：

1.被解釋變量。股權代理成本在此通過資產利用率表示，由于資產利用率是用來衡量所有資產管理者的運行效率，這是由成本這一方面的反向方面進行分析，并容易獲得的數據來計算的索引，所以使用這個指標來測量股權代理成本。

2.解釋變量。本文采用的解釋變量包括：股權結構（股權集中度/ LASP、股權制衡度/ DR、董事會規模/BS、獨立董事比例/ IDP、管理層持股比例/ MSP）；債權結構（資產負債率/ DEBT、長期資產負債率/ LDEBT、流動資產負債率/ SDEBT）；盈利能力（凈資產收益率/ ROE）。

（二）模型設計

本研究根據上述分析建立一個多元線性回歸模型：

AT=α+β1 ROE+β2 LASP+β3 DR+β4 MSP+β5 BS+β6 IDP+β7 DEBT+β8 SDEBT+β9 LDEBT （1）

其中，AT為被解釋變量，α為常數項，β1至β9為待估系數，其余為解釋變量，本模型以主營業務收入/總資產為因變量考慮各種因素對股權代理成本的影響。

股權代理成本影響因素實證研究

（一）樣本選擇和數據來源

本研究選擇2014年在上海交易所和深圳交易所上市交易的所有上市公司作為研究對象，本研究樣本選擇標準如下：一是剔除財務資料有缺失的上市公司；二是不計ST和金融類上市公司的不完整的財務信息，因為這些公司或連續虧損；三是財務狀況產生異議，已確認的上市公司剔除金融欺詐的存在。

（二）因子分析

可能一些變量之間存在于研究通過使用某種依賴關系的因素，彼此之間的相關性，直接利用這些可變數據回歸分析得出的結論不準確的。因此，第一因子分析，有少量的替代獨立變量來表示所有的原始變量，這幾種可供選擇的變量稱為因子。利用SPSS17.0對樣本數據進行因子分析，過程及結果如表1所示。

表1給出了每個變量共同度的結果。可以從該表得出，變量的共同因子分析方差較高，表示大部分信息是可變的，可以提取因子，因子分析是有效的。

表2顯示的是因子貢獻率結果。從表中看到，只有前四個因子的特征值大于1，并且前四個因子的特征值之和占總特征值的72.357%，因此提取前四個因子為主因子。

（三）主成分分析

主成分分析是由多個變量來選擇較少的重要變量數線性變換的多元統計分析，此處的思路是：變量的原有數量有一定的相關性，重新組合成一組新的綜合性無關的相互指標來代替原來的指標。

在SPSS17.0中，利用因子分析的結果進行主成分分析，定義新變量F1、F2、F3、F4，將成本矩陣中的因子載荷分別輸入新變量中，通過計算得到特征向量矩陣，如表3所示。將參與因子分析的原始變量進行標準化，而且從表3特征向量矩陣里可以得到主成分的計算公式：

F1=-0.187*ROE+0.241*LASP-0.32* DR-0.361*MSP+0.188*BS-0.049*IDP+ 0.576*DEBT+0.476*LDEBT+0.274*SDEB

（方程A）

F2=-0.086*ROE-0.541*LASP+0.501* DR-0.097*MSP+0.463*BS-0.442*IDP+ 0.119*DEBT+0.087*LDEBT+0.072*SDEBT

（方程B）

F3=-0.284*ROE-0.371*LASP+0.328* DR+0.133*MSP-0.468*BS+0.492*IDP+ 0.271*DEBT+0.340*LDEBT-0.059*SDEBT

（方程C）

F4=0.005*ROE-0.102*LASP+0.112* DR-0.266*MSP-0.057*BS+0.284*IDP-0.005*DEBT-0.462*LDEBT+0.779*SDEBT

（方程D）

（四）多元線性回歸

多重線性回歸是與多個獨立變量間的方法因變量線性關系的統計研究。因變量和自變量是由變量回歸模型之間的因果關系的規定確定的，并根據測得的數據來估計該模型的參數，然后評估回歸模型是否能適合所測量的數據，并且可以進一步預測參數。

1.被解釋變量與各個主成分因子之間的線性回歸。以資產利用率（AT）為因變量，以主成分因子F1、F2、F3、F4為自變量，建立方程：

AT=a+b1*F1+b2*F2+b3*F3+b4*F4 （2）

其中，AT為被解釋變量，F1、F2、F3、F4為解釋變量，a為截距項，b1、b2、b3、b4是待估系數。

利用SPSS17.0進行回歸分析，結果如表4所示。

通過表4可以得到回歸方程：

AT=0.606+0.071*F1+0.051*F2-0.026* F3-0.102*F4 （3）

2.被解釋變量與各個自變量之間的線性回歸。根據上述建立的方程，將方程A、方程B、方程C、方程D全部帶入式（3）中，得出最終回歸方程：

AT=0.606-0.0107ROE+0.096LASP-0.017DR-0.007MSP+0.055BS-0.068IDP+ 0.04DEBT+0.077SDEBT-0.022LDEBT （4）

結論

通過研究本文認為，盈利能力和代理成本利潤率呈顯著的負相關，這表明中國的上市公司的經營業績惡化，在一定程度上管理人員將與股東的利益相悖，管理者對公司的侵蝕較高。股權集中度與股權代理成本正相關，這表明該公司的第一大股東出現了明顯的違反其它股東利益的行為，且其持股比例的增加加劇，從而增加了股權代理成本。股權代理成本與股權制衡度的相關性為負，與管理層持股比例的相關性為負。董事會方面，股權代理成本與董事會規模的相關性為正，與獨立董事比例的相關性為負。股權代理成本與資產負債率、流動資產負債率的相關性為正，與長期資產負債率的相關性為負。

參考文獻：

1.Jensen.M.C and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure [J].Journal of Financial Economics.1976（3）

2.Jensen.M .C .Agency cost of free cash flow corporate finance and takeover[J].American Economic Review l986，76

3.Ang.J.S.R.A.Cole and J.W.Lin.Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Finance，2000，55

4.徐麗君.我國上市公司股權代理成本影響因素的實證研究[D].浙江工商大學，2010

5.張兆國，宋麗夢，張慶.我國上市公司資本結構影響代理成本的實證研究[J].會計研究，2005（8）

6.秦彬，肖坤.我國上市公司股權結構對代理成本影響的實證研究[J].中國軟科學，2008（2）

7.郭惠君.股權代理成本的影響因素實證分析[D].北京化工大學，2011