人民幣資本項目開放的新趨勢

巴曙松

近幾年人民幣資本項目開放進展明顯，如果以已宣布可兌換的發展中國家作為參照，我國的資本項目開放水平已達到平均標準。需要加以注意的是，低風險類項目已基本開放完畢，未來需要進一步開放的項目具有風險更高、管理與監測難度更大的特點。

人民幣資本項目開放，是我國金融改革的重要方面。到目前為止，這項改革保持著主動、漸進的節奏，基本策略是先推行預期收益最大、風險較小的改革，后推行風險程度較高的改革；先推進增量改革，后漸進推進存量改革；先推行有真實交易背景的改革，再推行帶有投機性需求的改革。

如何評估當下人民幣資本項目開放的進程？從參與主體的維度來看，以機構為主體的資本流動渠道基本已打通，個人資本項目的開放即將啟動；從市場層次的維度來看，證券類項目的境內外二級市場投資渠道已基本打通，一級市場發行渠道仍需進一步開放；從資本期限的維度來看，長期資本流動渠道比較通暢，短期資本流動項目開放程度不高；從資本流向的維度來看，資本流入的渠道基本通暢，而資本流出仍受到限制。

可見，近幾年人民幣資本項目開放進展明顯，如果以已宣布可兌換的發展中國家作為參照，我國的資本項目開放水平已達到平均標準。需要加以注意的是，低風險類項目已基本開放完畢，未來需要進一步開放的項目具有風險更高、管理與監測難度更大的特點。

未來人民幣資本項目開放的新趨勢，首先可預計，去年人民幣加入SDR貨幣籃子提升了非居民配置人民幣資產的需求，以資本項目可兌換為基礎，人民幣跨境流動將更充分。人民幣將加速從貿易貨幣、投資貨幣向儲備貨幣發展。

我國“資本項目下輸出，經常項目下回流”的人民幣跨境流動已形成。相比發達國家，新興經濟體資本項目可兌換的實現更易伴隨跨境資本流動風險的出現，易導致金融風險的產生與放大。因此，我們央行提出將“有管理的可兌換”作為目標，在有序開放人民幣資本項目的同時，積極改革管理方法，逐步用宏觀審慎和市場型工具的管理方法代替行政性審批。

筆者預計，人民幣資本項目管理改革將出現三個取向：

其一，取消包括事前審批在內的行政管理手段，轉為以事后登記為主的監測管理，同時逐步建立跨境資本流動的宏觀審慎監管框架。傳統的匯兌管理采用微觀的審批管理方式，宏觀的審慎管理則通過稅收和準備金，或通過資產負債表匹配進行管理，具有減震器的作用。新興經濟體在構建宏觀審慎監管體系的經驗值得借鑒，例如智利的無息準備金制度（URR），就要求所有不同期限的外債均需在智利中央銀行指定帳戶無息存入其融資總額的20%作為準備金。

其二，減少或取消額度管理等數量型管理工具的使用，更多采用價格型工具調節跨境資本流動，主要包括托賓稅等，例如韓國要求境內金融機構根據所持外債期限長短，設定不同比例的宏觀審慎穩定稅，還要求外國人在購買韓國國債和貨幣穩定債券后需繳納額度為15.4%的預扣稅。這些規定旨在約束跨境資本流動與投機性交易。

其三，對短期資本流動開始構建嚴密的監測管理與風險預警體系。對跨境資本流動進行宏觀審慎監管的前提是對可能引發金融危機的風險來源加以識別與度量。監測體系應包括反映國內外宏觀經濟走勢、跨境資本流動趨勢，以及貿易和直接投資相關的國際支付趨勢、國內外債期限結構與償付能力等相關指標。

更進一步，還應確定監測指標與系統性風險發生的相關性，從而實現對跨境資本流動引發系統性風險的可能性進行預測。在此基礎上，未來需要完善應對跨境資本過度流入和集中流出的應急預案。