產品市場競爭、金融發展與財務柔性儲備

潘柳蕓+覃少波

摘要：本文采用我國A股上市公司2000—2010年的數據為樣本，從產品市場競爭和金融發展兩個宏觀維度考察了其對微觀財務柔性儲備機制的影響。實證結果顯示，上市公司所在行業的產品市場競爭越激烈，上市公司的財務柔性水平越高；地區金融發展水平和上市公司的財務柔性儲備負相關，地區金融發展水平的提高為上市公司提供了良好的融資和發展環境；金融發展水平的提高緩解了產品市場競爭與財務柔性儲備之間的正相關關系，相較于低產品市場競爭組，高產品市場競爭組的緩解作用更強。

關鍵詞：產品市場競爭 金融發展 財務柔性儲備

一、引言

西方學者認為財務柔性儲備是指上市公司最大效用地調用上市公司資源以應對不確定事件對公司現金流和投資機會的沖擊，及時抓住投資機會的能力。從財務柔性儲備的界定中可以看出，上市公司持有財務柔性儲備的最直接動機是為了應對不確定性事件，未來的經濟環境變幻莫測充滿了不確定性，基于預防動機的考慮，上市公司應該保持一定的財務柔性儲備，以應對隨時可能發生的經濟狀況。

2008—2009年金融危機使全球的公司都受到了不同程度的重創，在危機期間財務柔性儲備的作用得到了充分發揮，高財務柔性儲備公司能更好地應對危機的沖擊，適時地抓住投資機會（Franck et al.，2010；曾愛民等，2013）。當今世界經濟正處于后金融危機時期，各國的經濟開始出現了緩慢的復蘇，但上市公司面臨的未來環境的不確定性因素依然存在，在這樣的市場背景下，財務柔性儲備顯得尤為重要。宏觀經濟因素影響著微觀企業的財務政策，上市公司面臨的市場競爭又會如何作用于財務柔性儲備機制？地區金融發展深度對財務柔性儲備是否有影響？這些都是亟待解決的問題。

本文以我國滬深兩市A股上市公司2000—2010年的大樣本數據為研究對象，實證研究發現，上市公司所在行業的產品市場競爭與財務柔性儲備正相關，激烈的產品市場競爭使得上市公司面臨的未來不確定性增強；地區金融發展水平和所在地公司的財務柔性儲備負相關，地區金融發展水平的提高為上市公司提供了良好的融資和發展環境；金融發展水平的提高緩解了產品市場競爭與財務柔性儲備之間的正相關關系。

二、文獻回顧

（一）財務柔性儲備。財務柔性儲備作為企業重要的預防機制，能夠使企業有力地應對外部環境的不確定性，Franck et al.（2010）就金融危機的影響和財務柔性儲備問題對法國上市公司CFO進行調查采訪發現，金融危機來臨時，高財務柔性儲備公司受到危機的影響更小。James et al.（2011）發現，受到融資約束和資金短缺的企業無法在事前保持充分的資金以應對經濟衰退，而無融資約束、資金充足的企業在事前保持了財務柔性儲備能夠更好地應對經濟衰退。Soku Byoun（2011）、David（2011）和Mahmoud（2014）都從資本結構角度研究了財務柔性儲備，財務柔性儲備與公司資本結構決策密切相關。Frederiek et al.（2010）研究表明，公司上市有利于增加公司的負債融資柔性，從而上市公司比非上市公司更能抓住投資機會。

我國對財務柔性儲備問題的研究起步較晚，不同學者對財務柔性的構成特征有著不同的理解。財務柔性儲備是一種系統的綜合能力，包括財務緩沖能力、適應能力、協調能力和創新能力（趙華等，2010）。曾愛民等（2013）認為財務柔性儲備包括3個方面：內源資金、外源資金、經理層管理技能。管理技能屬于難以量化的指標，故多數文獻從前兩個方面進行研究。已有研究文獻中，大多數學者從單一的現金持有角度進行研究，現金持有作為上市公司財務柔性儲備的重要構成部分，受到諸多因素的影響。連玉君等（2010）發現融資約束公司現金-現金流敏感性更強，持有更多的現金。羅琦等（2010）認為投資者保護能夠提高公司的現金持有量。經濟周期的波動顯著影響著上市公司的現金持有，企業在經濟衰退時期具有更高的現金持有傾向（江龍等，2011）。

（二）產品市場競爭與財務柔性。破產清算威脅理論認為，產品市場競爭的變化會影響對經理人的激勵，也會影響公司的破產風險；破產風險的存在使得管理者更加努力地經營管理公司。產品市場競爭和行業特征影響著企業的資本結構決策（姜付秀等，2005）。邢立全等（2013）認為產品市場競爭會增加上市公司的經營風險，支持了競爭的破產清算威脅理論。朱武祥（2002）認為產品市場競爭越激烈，公司面臨的風險越大，越傾向于采取財務保守行為。姜付秀等（2008）研究發現，產品市場競爭越激烈，公司資本結構偏離目標資本結構的幅度越小。

（三）金融發展與財務柔性。國內近年來對金融發展和公司財務政策關系的研究大多數是從融資約束的角度出發。研究表明，金融發展水平的提高能夠緩解上市公司的融資約束，使得上市公司更易于獲得商業信用和銀行貸款（朱紅軍等，2006；余明桂等，2010；魏志華等，2014）。江偉和李斌（2006）進一步研究發現，金融越發展的地區上市公司的短期債務比率越高，金融發展有助于那些規模較小的公司獲得短期債務融資和長期債務融資。曾愛民等（2013）從金融環境角度分別從負債融資柔性和現金柔性兩個方面對上市公司的財務柔性儲備進行實證研究，研究表明，金融危機時期高財務柔性儲備上市公司更少受到融資約束的困擾，能更好地把握投資機會。楊興全等（2014）發現金融市場化進程削弱了管理層權力與上市公司現金持有之間的正相關關系。

國內外研究大多數是從資本結構、經營風險、現金持有等微觀角度對上市公司財務柔性儲備進行研究，鮮有文獻從外部行業競爭態勢和宏觀金融環境角度進行實證研究。本文嘗試從產品市場競爭角度和金融發展角度對上市公司財務柔性儲備機制進行探討，以期發現產品市場競爭、金融發展與財務柔性儲備之間的內在機制。

三、 理論分析與研究假設

基于破產清算威脅理論，產品市場競爭越激烈的上市公司經營風險越大。而為了應對未來的風險，這些上市公司一般都會選擇保持較多的資金儲備。韓忠雪等（2011）發現，為了應對其他競爭對手的掠奪風險，高產品市場競爭上市公司保持著較高的現金持有水平。資本結構與產品市場競爭顯著正相關（劉志彪等，2003），結合產品市場競爭制定資本政策有助于企業在激烈的市場競爭中占據優勢（李青原等，2007；張會麗等，2012）。基于此，提出以下研究假設：

H1：上市公司面臨的產品市場競爭與財務柔性儲備正相關。

各地區金融發展水平的不平衡，使得我國上市公司面臨著不同程度的融資約束。相較于金融發展水平較差的地區，金融深度發展的地區，金融體制更加健全，上市公司受到的融資約束更小，更易于從外部金融市場中獲取所需資金，增加了上市公司的外部融資來源。金融發展能降低上市公司的外部融資成本，促進上市公司更好的成長（Love，2001；Claessens et al.，2003），金融發展水平高的地區上市公司更容易獲得外部資金（Demirgu-Kun，2002），緩解了上市公司的融資壓力，處于金融深化程度較大地區的公司相對而言持有較少的預防現金（Oliver et al.，2012）?；谝陨戏治鎏岢鲆韵卵芯考僭O：

H2：金融發展水平越高，上市公司的財務柔性儲備越小。

為了進一步研究地區金融發展水平在產品市場競爭和財務柔性儲備關系機制中所起的作用，提出研究假設：

H3：地區金融發展水平的提高緩解了上市公司面臨的融資約束，減輕了產品市場競爭與財務柔性之間的正相關關系。相對于低產品市場競爭組上市公司，金融發展的緩解作用在高產品市場競爭組表現得更加顯著。

四、研究設計與樣本選取

（一）樣本來源與數據說明。本文選取上市公司財務數據均來自國泰安數據庫，金融發展數據來自樊綱等《中國市場化指數（2011版）》。本文的初始研究樣本為2000—2010年在滬深證券交易所上市的A股上市公司，并對初始樣本進行了處理：（1）剔除了金融和保險業上市公司；（2）剔除了所有ST和PT公司；（3）剔除數據缺失公司；（4）由于樊綱等研究的中國市場化指數范圍是1997—2009年，故用2009年金融發展數據來彌補2010年金融發展數據的缺失。（5）對各變量進行了1%分位數以下以及99%分位數以上的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義與模型建立。本文采用最小二乘法（OLS）研究產品市場競爭程度和地區金融發展水平對上市公司財務柔性儲備政策的影響。解釋變量為產品市場競爭程度和各地區金融市場化深度，被解釋變量為上市公司財務柔性儲備，控制變量主要包括經營活動產生的現金流量凈額、托賓Q、風險水平、公司規模等，模型中加入年度和行業虛擬變量控制行業效應和年度效應。

已有研究文獻中，財務柔性儲備變量的測度方法有：（1）使用單一財務指標度量，如Mura et al.（2010）、Arslan et al.（2011）。（2）結合多個財務指標測量，如De Angelo et al.（2009）、曾愛民等（2011）。（3）多指標綜合法，如Arslan et al.（2011）。借鑒曾愛民等（2011）的測度方法，結合上市公司的內部資金來源和外部資金來源對上市公司的財務柔性儲備進行測度，即：財務柔性儲備=現金柔性+負債融資柔性，現金柔性=上市公司現金持有率-行業平均現金持有率，負債融資柔性=Max（0，行業平均負債比率-公司負債比率）。

采用與劉志彪等（2003）、韓忠雪等（2011）相同的產品市場競爭度量指標——赫芬因德指數（HHI）來反映上市公司所面臨的產品市場競爭情況，HHI越小，說明上市公司所在行業的競爭越激烈；HHI越大，說明上市公司所在行業的競爭越小。表1對各研究變量進行了解釋。

本文主要采用以下模型檢驗提出的有關假設。

1.為了檢驗假設1是否成立，構建如下模型：

FFR=β0+β1HHI+β2controls+ε （1）

2. 為了檢驗假設2、假設3是否成立，與曹裕（2014）采用相同的分組方法按產品市場競爭指標（HHI）的中位數將樣本分為兩組，由于HHI越大表明上市公司面臨的行業競爭越小，故按中位數分組后在中位數以上的為低產品市場競爭樣本組，在中位數以下的為高產品市場競爭樣本組。分組后分別構建金融發展與產品市場競爭的交乘項，進而通過模型（2）進行驗證。若交乘項的系數為正，則證明金融發展水平緩解了產品市場競爭與財務柔性儲備之間的正相關關系，地區金融發展水平的提高為上市公司提供了良好的外部環境，加強了上市公司面對外部競爭的能力。預期β2系數為負，β3系數為正。

FFR=β0+β1HHI低（高）+β2IOFM+β3HHI低（高）×IOFM+β4controls+ε （2）

五、實證結果與分析

（一）描述性統計。從表2可以看出，各解釋變量的標準差都較小，說明各變量的離散程度較小，數據較集中。財務柔性儲備（-1≤FFR≤1）的平均值為0.1002；最大值為0.9036，最小值為-0.2371，兩者相差較大，說明各上市公司間的財務柔性儲備水平存在著較大的差異。金融市場化程度（IOFM）的平均值為7.45，最大值為12.04，最小值為2.67，說明我國各地區的金融發展水平也存在著顯著的差異，這與江偉（2006）對我國各地區金融發展深度的描述性統計結論基本一致。

（二）相關性檢驗。表3對各變量間的相關性進行了檢驗，由表可知，衡量產品市場競爭的指標（HHI）與財務柔性儲備的相關系數為0.0063，金融市場化程度與財務柔性儲備的相關系數為0.0886，兩個解釋變量與被解釋變量間的相關系數都不大，說明還存在著其他影響財務柔性儲備的因素。其他變量間的相關系數均在較小的范圍內，說明模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸結果。表4呈現了各模型的回歸結果。（1）列檢驗了產品市場競爭與財務柔性儲備之間的關系，從中可知，HHI系數為負，在10%的顯著性水平上通過檢驗。HHI越小，產品市場競爭越激烈，從而得出產品市場競爭與財務柔性儲備顯著正相關，上市公司所處行業的產品市場競爭越激烈，公司面臨的不確定性越大，財務柔性儲備越大。除了托賓Q外的控制變量都在1%的顯著性水平上通過了檢驗。顯然，表4中（1）列的實證數據較好地驗證了研究假設1。從表4中（2）和（3）列可知，無論是高產品市場競爭組還是低產品市場競爭組，金融發展指標（IOFM）的系數都在1%水平上顯著為負，系數方向與預期相同，說明各地區金融發展水平越高，上市公司財務柔性儲備越小，假設2得到證實。

金融發展變量與產品市場競爭變量交乘項的系數都顯著為正，說明地區金融發展水平的提高緩解了上市公司面臨的外部融資壓力，為上市公司面對激烈的產品市場競爭提供了保障。進一步研究發現，低產品市場競爭組中交乘項在10%的顯著性水平上通過了檢驗，高產品市場競爭組中交乘項在1%的顯著性水平上通過了檢驗，金融發展的緩解作用在高產品市場競爭組上市公司中表現得更加明顯，假設3得到證實。

（四）穩健性測試。

1.樣本觀測值的穩健性檢驗。通過前文的描述性統計分析可知，各地區的金融發展水平存在較大差異，樣本觀測值在各地區的分布差異也較大，在一些金融發展水平較高的地區（如廣東、上海）樣本觀測值達到一千多個，而在金融發展水平相對較低的地區（如寧夏、西藏等），樣本觀測值只有幾十個，這些差異的存在可能會影響回歸結果的準確性。對此，采用與江偉（2006）相同的檢驗方法，去掉樣本觀測值最多的廣東（1 217個）和上海（1 224個）兩個省份的數據，再去掉樣本觀測值最少的寧夏（89個）、西藏（68個）、青海（76個）、貴州（119個）四個省份的數據，對剩下8 592個樣本觀測值進行重新回歸。穩健性檢驗結論與原有回歸結論基本一致。

2.金融發展的穩健性檢驗。采用金融業競爭指標（IOFC）代替金融市場化指標來反映各地區的金融發展水平，重新進行回歸。研究顯示，實證結果與原結果一致。基于篇幅原因，穩健性檢驗結果不再一一列示。

六、結論

產品市場競爭與公司的財務柔性儲備正相關。激烈的產品市場競爭會增加上市公司所面臨的產品市場的不確定性，增大上市公司的經營風險。為了在激烈的市場競爭中謀求發展，處于激烈產品市場競爭中的上市公司更傾向于保持較高的財務柔性儲備。金融發展程度與公司的財務柔性儲備負相關。金融發展水平高的地區為上市公司提供了良好的外部融資環境，降低了上市公司面臨的外部風險壓力。地區金融發展水平的提高減輕了產品市場競爭與財務柔性儲備之間的正相關關系。發達的外部資本市場為上市公司提供了良好的融資環境，使得上市公司在面臨激烈的產品市場競爭時更容易獲得資金，從而保持較低的財務柔性儲備?；谝陨辖Y論我們得出，上市公司在確定財務柔性儲備水平時應該綜合考慮地區金融發展水平和行業的競爭格局，制定合理的財務柔性儲備策略。

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