從暫停熔斷機制看股市政策的制定

孫建波

中國的金融監管體系，更要注重政策協調，謹慎呵護金融生態系統，用嚴肅的監管凈化這個生態系統，而不應該簡單粗暴地干預這一生態系統。

股市，是一個事關利益各方的場所，每一筆交易，有掙錢的，就有虧錢的，賣者和買者總是一樣多。如果股市政策被輿論綁架，證監會沒有一套自己的監管哲學，則必然難以適應如今的證券生態市場，直接導致政策隨意性增大，讓更多股民遭殃。

救市的關鍵是救經營，救那些仍有前途的上市公司的經營，關鍵是其資產負債表的安全。如果一個公司沒有前途了，直接倒掉是最好的選擇。如果數萬億元的救市資金用來直接幫助有關企業轉型，中國經濟的供給側改革會如虎添翼。如果直接拿去買股票了，將遠不如公開市場操作中買入債券投放貨幣的效力，這些流動性幾乎是完全沉淀。中國股市中沒有所謂的敵對勢力，所以也不需要類似當年狙擊索羅斯時的“盈富基金”。

救經營也不是高價購買企業資產。價格是推動優勝劣汰、吐故納新的最好工具，在有前途的企業最困難的時候，用直接注資的方式廉價地獲取股權或資源，以確保國有資產和納稅人資產保值增值。沒有救助價值的企業，直接讓它破產。只有當舊的泡沫破滅，社會資源價格才會下降，新的企業家才能夠利用廉價的基礎設施進行創新。否則，高企的要素價格將成為阻礙經濟轉型和社會進步的最大阻力，國家有再多創新扶持基金都是徒勞。

1 政策不應指揮指數，改革要靠資本市場制度建設

改革靠的是資本市場制度建設，與指數高低沒有關系。拿當前的供給側改革來說，說的是傳統過剩產能要清理，新興產能的建設要支持。如果傳統行業如鋼鐵、煤炭的股價一路上漲，這些產能還能被清理嗎？如果過剩產能霸占了社會資源，就會導致其他新興行業的資源短缺，或者導致其他新興行業必須支付高昂成本去獲取資源。這樣，轉型能成功嗎？

也有人說，要把新興產業股票都炒上去，才能支持產業轉型。這也是一個誤導。如果新興產業的股價炒上去了，乃至透支了未來多年的漲幅，一個理性的創業者或投資者，應該把股票賣掉。獲得資金之后去做更多的事情，支持更多新興產業，才是對社會更大的貢獻。

阻止沒落產業的股價下跌，或催化新興產業的股價上漲，都不是政府該做的事情。政府要做的，是資本市場建設，讓投資者有更多的金融工具設計自己的投資，實業經營者有更多的渠道參與到資本市場中，能夠借助完善的資本市場更好地推動自己的發展。政府能給企業的是一個表演和施展的舞臺，而不是股價。如果政府給了企業高股價，理性的股東應該兌現離場。

股災時，政府要救的并非股價，也救不了股價，否則就沒有歷史上那么多的股災了。政府要救的，是可能產生系統性風險的關鍵公司的資產負債表，或是那些因股價下跌可能遭遇巨大風險的金融系統。救助的方式，應該是在這些金融公司出現危機的時候，廉價地獲得其資源，既幫其渡過難關，也大賺一筆，實現救市資金（納稅人的錢）的保值增值。

2 救市資金應救助企業經營

縱觀2015年6月底以來施行的各類救市政策，一個典型的特征就是使用局部暴力手段，這對市場的傷害是系統性的。

2008年金融危機的時候美國也曾救市。在道瓊斯指數從2007年10月的14198.10點高位下跌，直至跌到6469.95點的過程中，美國并未動用財政資金從二級市場大手筆買股票，而是用最低的價格獲得那些最有價值的資產。如果公司不值得救了，美國政府是不會花錢的。

2008年9月12日，美國財政部長Hank Paulson召集華爾街十幾家投資銀行的負責人開會，商討雷曼兄弟的命運，Paulson指出，除非能在股市開市前為雷曼兄弟找到買家，否則就只有倒閉這一條路，但是美國政府不會為任何人收購雷曼兄弟出資擔保。

但美國政府救了兩房。因為這是牽動金融系統的關鍵企業，即便如此，美國政府也不是直接買股票，而是為其債務擔保，救助其經營。這一對“政府贊助企業”的信用支持，也受到了不少的質疑：在一些市場人士看來，既然購買“兩房”債券的人獲得了比美國國債更高的利息，所以也應該承擔相應的風險，美國政府沒有理由用納稅人的錢來為其埋單。

巴菲特也曾出手救市。2008年9月下旬，巴菲特同意對高盛注資50億美元。作為回報，他獲得了高盛市值50億美元的優先股，同時獲得了普通股認股權證，被允許以115美元/股的價格收購高盛另外價值50億美元的普通股，盡管當時該股股價為125美元/股。對于優先股部分，高盛公司承諾每年支付伯克希爾公司10%的分紅，但有權隨時回購本公司股票，代價是在巴菲特出價的基礎上再加價10%。2011年4月，高盛公司支付55億美元從伯克希爾公司手中回購了這些優先股。按累計13億美元的紅利計算，這筆交易的優先股部分給伯克希爾公司帶來了總計18億美元的收益。再來看權證部分，巴菲特的公司不必花50億美元去購買高盛普通股，相反，高盛屆時將以股票的形式支付14億美元的差價。這就意味著巴菲特從這筆對高盛公司歷時4年半的長線投資中可輕松獲得總計達32億美元的收益，投資回報率高達64%。盡管在其后的幾年里高盛的股價表現并不好，遠遠遜于輝瑞、蘋果等，但巴菲特憑借其“優先股+認股權證”的特殊交易結構大賺一筆。

美國政府救活了兩房，從而保住了整個房地產次級債系統；巴菲特在高盛困難的時候救了高盛，維護了高盛的穩定。兩者的共同點在于：都把錢直接交給了業務的經營者，直接注入到了公司本身，而不是在二級市場接盤，沒有為投機客接盤。接盤俠看起來很英勇，但對企業經營毫無裨益。毫無疑問，國家隊的資金，萬億元規模的人民幣，如果用來支持有關公司的經營，尤其是符合“供給側”轉型方向的公司的經營，效果一定是立竿見影的，股價會得到很好改善。而如果浪費在接盤上，這些錢一分也不會用于公司的實際經營。

3 救市政策不應被情緒裹挾

證券市場是一個系統性生態系統，尤其是在近年來金融創新層出不窮的大背景下，金融系統成了一個多系統共生的復雜的生態系統。維系一個復雜生態系統，靠的一定是某種自然法則——我們稱之為市場哲學。有幾個基本的市場哲學，我們必須要清楚，管理層也必須要清楚。

3.1 買賣無關乎道德，只是證券市場的交易而已

在2015年7月，中國股市出現了一個怪事，看空的和賣股票的被指責為賣國賊、漢奸。讓人不解的是，如果買者和賣者如果不是一樣多，這股市是怎么成交的？如果一樣多的話，難道一半股民是賣國的？

一個真正的愛國者，不是用手里的錢傻傻地買股票托市，那樣最終不過成為歷史的煙塵而已。一個有社會擔當的企業家，在泡沫破滅之后，恰恰能夠利用廉價的社會基礎設施，從事新的產業。如果你仍然傻傻地用自己的錢托市，讓舊的泡沫不破滅，新的企業如何能夠獲得廉價的基礎設施，如何獲得廉價的資源？

3.2 職業經理人要為股東負責

股災期間的另一樁怪事，便是很多金融公司紛紛拿出自有資金救市，甚至公開表態不減持。這看起來好像是義舉，但實際上，這些公司用的是誰的錢來托市？是股東的錢。虧錢也同樣是股東的。憑什么拿股東的錢去虧損？

如果讓僵尸企業霸占著中國的資源和基礎設施，還搞什么供給側改革？中國經濟還能有什么創新可言？為了利益而忽視風險控制的企業，就應該接受市場的懲罰。雷曼兄弟倒下了，但華爾街依然是全球的金融核心。

3.3 資產管理人要為資產持有人負責

作為資產管理人，基金經理和各類資產管理公司的投資經理在股市下跌的時候，也被道德綁架，他們被要求維護市場穩定，不要賣股票。如果他們內心堅定認為市場會下跌卻不賣股票，就是對資產持有人的不負責，違背了“受人之托，忠人之事”的基本信托原則。這時候，基民也好，還是各類其他資產持有人也好，就應該贖回產品，倒逼資產管理人賣出股票。

3.4 市場的生命力在于交易，交易自由是風險自擔的前提

如果不尊重交易的基本原則，任性地踐踏這些規則，導致市場沒有交易，才是真正的風險所在。不成熟的熔斷機制之所以千夫所指，正是因為它直接關閉了交易，導致風險無法在交易中化解。股市也是一個接力游戲，4000點的時候，有人看多，也有人看空；3500點的時候，也是有人看多有人看空；即便跌到了3000點、2500點，甚至2000點以下，同樣是有人看多有人看空。只要交易是自由的，每個主體都能夠在自己承受范圍內承擔風險，錯了就出局，市場主體也是吐故納新。

中國的經濟金融系統已經成長為一個超級復雜的生態系統，該怎么管？自然界中，有很多簡單粗暴地對付生態問題的做法。典型的例子就是在一個地區為了遏制某種生物而引入其天敵，結果由于這個天敵在該地區沒有天敵，很快釀成災難。證券市場也一樣，如果不尊重市場規律，簡單粗暴地救市、限制價格、禁止交易，會導致證券生態系統的其他環節癱瘓，從而誘發全面危機。

3.5 證監會不應被輿論裹挾，要有獨立客觀的監管哲學

證監會1月7日晚間答記者問中有一句很有意思的話：“引入熔斷機制是在2015年股市異常波動發生以后，應各有關方面的呼吁開始啟動的?！边@就是說，證監會也沒辦法，社會呼聲高，專家都建議要引入熔斷機制，輿論都要求引入熔斷機制，現在引入了，錯在專家和輿論。

2015年發生在中國股市的大動蕩，令億萬股民傷痛欲絕，于是許多專家學者們紛紛提出引進美國股市的“熔斷機制”，認為引進這個機制，一定可以提高中國股市的穩定性，可以規避暴漲暴跌的風險。專家當時還要求政府立即出資救市，成立“股市平準基金”，買股票。

專家，之所以稱為專家，是因為在某一個領域很有研究。提出以上建議的專家，有誰是專門研究“熔斷機制”的？專家在專業領域之外，不該偽裝專家。而政府的政策，是一個系統工程，每一個環節，都需要相應的真正的專家。熔斷機制是否需要與現行的漲跌停制度、“T+1”制度、金融衍生產品體系相協調，是需要政府做全面論證的。

證監會不應被輿論裹挾，要有自己的政策哲學、監管哲學。任何制度，都要全面論證，而不應只聽取個別專家意見。任何政策，都要未雨綢繆，不應該在每個市場下跌的當晚驚慌失措。中國的金融監管體系，更要注重政策協調，謹慎呵護金融生態系統，用嚴肅的監管凈化這個生態系統，而不應該簡單粗暴地干預這一生態系統。

收稿日期：2016-01-11